Anleihen im Blickpunkt: Seltsame Anleihenbewertungen – was tun?

Im Überblick 

• Die Kreditrisiken sind gestiegen, halten sich aber nach wie vor im Rahmen. Bei Private Credit bestehen Bedenken wegen der Transparenz. Die Investoren sind in Alarmbereitschaft. 
• An den Spreadmärkten finden sich attraktive Einzelwertchancen, aber angesichts der hohen Bewertungen halten wir einen defensiven Top-down- und Sektoransatz für angeraten.
• Um volatilitätsbedingte Marktverzerrungen zu nutzen, sollte man unbedingt auf eine ausreichend hohe Liquidität achten. 

Die komplexe Verflechtung zwischen Finanzbeziehungen, Konjunkturrisiken, weltweiten Unsicherheiten, der Dominanz der Fiskalpolitik und hohen Anleihenbewertungen macht es Investoren zurzeit nicht leicht. Deshalb setzen wir auf sorgfältige Analysen, einen strategischen Ansatz für die Portfoliokonstruktion und legen Wert auf Liquidität. Aus unserer Sicht sind das zurzeit die Voraussetzungen für erfolgreiches Investieren.

Anleihenmärkte: Risiken managen und Chancen finden  

Die Kreditrisiken sind gestiegen, halten sich aber noch im Rahmen – trotz einiger „Kakerlaken“. Ein genaues Verständnis der Credit-Fundamentaldaten wird immer wichtiger, weil die Spreads so wenig Ausgleich für das Kreditrisiko bieten wie noch nie. Zudem zeigen sich zunehmende Schwächen in Segmenten wie Leveraged Loans, Private Credit, Büroimmobilien und einigen Verbraucherkreditsparten. Sie spiegeln sich vor allem in den jüngsten Zahlungsausfällen und Konkursen in diesen Sektoren. Eine teure Refinanzierung ist vor allem für Unternehmen mit schwachen Bilanzen problematisch. Die Zahlungsausfälle könnten steigen, was die konjunkturbedingten Kreditprobleme verstärken könnte. In hoch verschuldeten Sektoren treten die Probleme meist zuerst auf, und Rezessionen beginnen meist mit einer Kreditklemme. Wir achten sehr genau auf Anzeichen zunehmender Schwierigkeiten – sowohl aus der Top-down- als auch aus der Bottom-up-Perspektive.

Vernetzung und fehlende Transparenz sind problematisch für Private Credit. Aus unserer Sicht sind die privaten Märkte von fehlender Transparenz und fehlenden Marktbewertungen geprägt. Dadurch haben Anleger nicht genügend Daten, um zu erkennen, wo die Risiken liegen, vor allem, weil eine schnell steigende Kreditvergabe zu immer schwächeren Underwriting-Standards führen kann. Die Assetklasse Private Credit hat noch keinen vollen Kreditzyklus durchlaufen, deshalb weiß man nicht, wie sich die Bilanzen entwickeln, jetzt, wo sich die Zinsen normalisiert haben. Auch bei der Transmission in die Realwirtschaft macht uns die Vernetzung zwischen Investmentfonds, dem Bankensystem und KI-Unternehmen Sorgen, weil dadurch das Risiko steigt, dass einzelne Kreditereignisse zu einem systemischen Problem werden.

Der Konsum ist noch immer stabil, unterstützt von staatlichen Wachstumsprogrammen und der Lockerung der Geldpolitik. Die vor allem vom Konsum bestimmte US-Wirtschaft hat sich trotz aller Volatilität bislang gut gehalten. Dieser Konsum hängt von den einkommensstärksten zehn Prozent der Verbraucher ab, die wegen des Vermögenseffektes wiederum von einer guten Aktienmarktperformance abhängig sind. Zugleich entwickelt sich angesichts der hohen Verschuldung vieler Länder die Dominanz der Fiskalpolitik zu einem zentralen Problem – nicht nur in den USA, sondern weltweit. Die mangelnde Haushaltsdisziplin wirft Fragen zu Inflationserwartungen und Finanzstabilität auf. Hinzu kommt, dass China noch immer unter dem Zusammenbruch seines Immobilienmarktes leidet. Das sorgt für höhere weltpolitische Risiken wie Handelskriege, die die Unsicherheit noch verstärken.

Trotz hoher Bewertungen gibt es noch attraktive Einzelwertchancen. Angesichts der hohen Bewertungen in allen festverzinslichen Assetklassen nutzen wir unsere starke Researchplattform, um über alle Sektoren, Länder, Ratingklassen und die Kapitalstruktur hinweg überzeugende Einzelwertideen zu finden. Beim aktuellen Spreadniveau sind Erträge durch eine weitere Verengung unwahrscheinlich. Deshalb setzen wir bei der Portfoliokonstruktion auf eine Kombination aus Carry und Kurspotenzial. Zurzeit halten wir einige strukturierte Credits, defensive Unternehmensanleihen, einzelne High Yield und Emerging-Market-Staatsanleihen für aussichtsreich. 

Weltweite Positionierung in Anleihen 

In unserem Basisszenario bleibt das Wachstum schwach, und die Inflation hält sich weiter in Grenzen. Beides wäre günstig für vergleichsweise attraktive Erträge globaler Anleihen. Wegen der niedrigen Volatilität und der geringen Streuung der meisten Spreadmärkte halten wir es für wichtig, bei unserem aktiven Ansatz flexibel zu bleiben. Auch wollen wir weiter ausreichend liquide sein, um künftige Marktverzerrungen nutzen zu können.

Unternehmensanleihen  

Die engen Spreads von Investmentgrade-Unternehmensanleihen sind eine Folge stabiler Fundamentaldaten und des günstigen technischen Umfelds. Die Assetklasse verzeichnet noch immer Mittelzuflüsse. Wir gehen davon aus, dass dies angesichts unserer Konjunktureinschätzung so bleibt, und sind hier deshalb übergewichtet, aber defensiv ausgerichtet. Zudem nutzen wir Absicherungsmechanismen, um das Portfolio gegen eine plötzliche Spreadausweitung zu schützen. Im High-Yield-Bereich haben wir unsere Positionen in Emittenten mit einem hohen Beta allmählich verkleinert, weil wir gegen Jahresende einen Anstieg der Volatilität von Anleihen mit niedrigeren Kreditratings erwarten. Angesichts des im Durchschnitt hohen Index-Ratings ist das Umfeld für börsennotierte High-Yield-Anleihen zurzeit günstig. Wenn die Fiskalpolitik weiter gelockert wird, dürfte man aus unserer Sicht in den nächsten zwölf Monaten Erträge erzielen. Wegen der hohen Bewertungen der Assetklasse gehen wir davon aus, dass diese Erträge eher durch den Carry als durch eine Spreadverengung entstehen.

Staatsanleihen 

Weil die Geldpolitik expansiver wird, ist eine baldige Rezession unwahrscheinlich. Lang laufende Staatsanleihen könnten sich aber gut entwickeln, wenn das Wirtschaftswachstum schwach bleibt. Deshalb sind wir hier leicht übergewichtet, halten eine Versteilung der Zinsstrukturkurve aber jetzt für weniger wahrscheinlich als zuvor. Die Zinserwartungen für die Industrieländer scheinen in den Staatsanleihenkursen bereits berücksichtigt. Wenn der US-Dollar nicht nennenswert aufwertet, erwarten wir Zinssenkungen eher in den Emerging Markets. In Ländern wie Island, Südkorea, Neuseeland und Australien finden sich interessante Einzelwertchancen.

Am meisten überzeugen uns lang laufende Staatsanleihen aus den USA, zumal wir davon ausgehen, dass der neutrale Zins bei etwa 1% liegt. Wir bevorzugen aber Papiere mit Laufzeiten von höchstens zehn Jahren. Aus unserer Sicht spiegelt sich die straffe Geldpolitik der Bank of Japan noch nicht in den Kursen wider. Deshalb bleiben wir hier in Langläufern untergewichtet und investieren in Anleihen mit kürzeren Laufzeiten.

Unsere Positionen in Europa haben wir verkleinert, vor allem die in Peripherieländeranleihen, deren Spreads gegenüber deutschen Bundesanleihen so eng sind wie noch nie. Italien halten wir dagegen nach wie vor für attraktiv. In Frankreich sind wir nicht mehr stark untergewichtet, sondern neutral positioniert, weil sich die Spreads in Reaktion auf die künftigen (geld-)politischen Herausforderungen des Landes ausgeweitet haben. In lang laufenden britischen Anleihen sind wir weiter übergewichtet, weil wir meinen, dass die Bank of England in puncto Zinssenkungen noch aufholen kann.

An den Märkten für Emerging-Market-Lokalwährungsanleihen bevorzugen wir einige lateinamerikanische Länder wie Uruguay, Peru und Brasilien, die hohe Realrenditen bieten und von günstigen Wahlergebnissen profitieren. Auch in Südafrika sind wir investiert. Hier dürfte die Zentralbank glaubwürdiger werden und das Haushaltsrisiko nachlassen. Die Bank of China dürfte weiterhin eine eher lockere Geldpolitik verfolgen. Da aber die Zinsstrukturkurve flach ist und die Renditen niedrig sind, halten wir an unserer Untergewichtung fest.

Fazit

Die seltsamen Anleihenbewertungen erfordern eine genaue Kontrolle der Kreditrisiken. Wir stützen uns auf unsere kompetente Researchplattform und sind darauf eingestellt, Marktverzerrungen zu nutzen. Die zurzeit hohen Bewertungen und die unsicheren Aussichten erfordern eine strategische und umsichtige Portfoliokonstruktion. Dazu bauen wir auf das Know-how unserer Credit-Analysten und Staatsanleihenstrategen, um Einzelwertchancen zu finden. Wir sind überzeugt, dass ein gut strukturiertes Portfolio selbst in diesem Umfeld weiterhin attraktive Erträge an den globalen Anleihenmärkten erzielen kann. 

Anlagen in Schuldtitel können an Wert verlieren, wenn sich die Kreditqualität des Emittenten, Schuldners, Kontrahenten bzw. anderer zahlungsverantwortlicher Personen/Unternehmen tatsächlich oder scheinbar verschlechtert. Wertverluste sind auch bei einer Veränderung der Konjunktur, des politischen Umfelds sowie aus emittentenspezifischen oder anderen Gründen möglich. Bestimmte Anleihenarten können auf diese Faktoren stärker reagieren und sind dadurch volatiler.

Außerdem sind Schuldpapiere mit Zinsrisiken verbunden. In der Regel fallen ihre Kurse, wenn die Zinsen steigen. Deshalb kann der Wert des Portfolios fallen, wenn die Zinsen steigen. 

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