KI, Inflation und Einzelwertauswahl

Zeitenwende

Oft haben wir in letzter Zeit geschrieben, dass gerade ein Paradigmenwechsel stattfindet – auch wenn es sich nicht immer so anfühlt. Viele Anleger extrapolieren zurzeit die Vergangen- heit. Das ist durchaus verlockend: In den 2010ern war es sinnvoll, einfach in den Gesamtmarkt zu investieren. Die Inflation war niedrig, die Zinsen ebenfalls, das Wachstum war ordentlich, und die Bewertungen stiegen immer weiter. Unternehmen steigerten ihre Gewinne durch Out-sourcing, Kostensenkungen und Finanzakrobatik – und nicht durch Sachkapitalinvestitionen. Weil fast alle Aktien zulegten, hatten passive Anlagestrategien Erfolg. Meist hat man mit ihnen verdient; die Rückschläge hielten sich in Grenzen. 

Aber das ändert sich. Seit 2022 geben Haushalte, Unternehmen und Regierungen mehr Geld aus. Die Inflation ist überraschend hartnäckig, die Zinsen steigen entsprechend. Die Wirtschaft wird kapitalintensiver. Welche Unternehmen auf Dauer Erfolg haben und welche nicht, hängt wieder von Arbeits- und Energiekosten, Rohstoffpreisen und Investitionen ab. 

Die harten Fakten von KI

Wesentlichen Anteil an all dem hat KI. Ihre kurzfristigen Auswirkungen könnten aber viele Anleger überraschen, für die Künstliche Intelligenz kaum mehr ist als ein Instrument zur Kostensenkung. Natürlich kann KI die Produktivität langfristig steigern und deflationär wirken, weil sie die Markteintrittsschranken in vielen Branchen senkt und neuen Wettbewerbern den Markteintritt erleichtert. Kurzfristig sieht es aber anders aus. Der KI-Ausbau erfordert enorme Investitionen in Datenzentren, Halbleiter, Speicherchips, Kraftwerke, Netze, Kühlsysteme, Seltene Erden, Humankapital und vieles andere mehr. Die Technologie selbst ist digital, ihre Basis aber durch und durch real.

Das ist deshalb so wichtig, weil der Kapitalstock zu Beginn des KI-Zyklus viel zu klein war. Jahrelang hatte man zu wenig investiert. Es mangelt einfach an der für KI, Repatriierung der Produktion und eine größere wirtschaftliche Resilienz nötigen Infrastruktur. Aber jetzt wächst die Nachfrage so schnell, dass die Produktion nicht nachkommt – ein kostentreibendes Ungleichgewicht und ein wesentlicher Grund für die noch immer so hohen Zinsen.

Steigende Kosten schaffen Gewinner und Verlierer

Verbraucher und Unternehmen müssen heute mit höheren Kosten leben. Bei Haushalten geht es um Lebensmittel, Strom, Mieten, Versicherungsprämien und Mobilität, bei Unternehmen um Löhne, Logistik, Rohstoffe, Energie und Technologie. Dabei ist der Preisanstieg nicht nur vorübergehend. Wir erleben gerade echte Strukturveränderungen. 

Nicht alle Unternehmen können die höheren Kosten auf Dauer tragen – und wenn sie sie problemlos weitergeben könnten, wäre die Inflation noch sehr viel höher als jetzt. Stattdessen dürfte es zu einer Umverteilung der Gewinne kommen, zwischen den Branchen und zwischen den einzelnen Unter- nehmen. Wer über knappe Ressourcen verfügt, wichtige Vorprodukte wie Halbleiter oder Kraftwerks- technik liefern kann oder viel Preismacht hat, ist schon jetzt erkennbar im Vorteil. Aber wer etwas herstellt, das leicht ersetzt werden kann, dürfte seine Margen nicht so leicht gegen Wettbewerber verteidigen können. Langfristig wird sich die Finanzperformance daher stark auseinanderent-wickeln. Für aktive Manager ist das eine große Chance. 

Warum die Einzelwertauswahl jetzt so wichtig ist

Vor allem zwei Tendenzen machen eine sorgfältige Einzelwertauswahl gerade jetzt so wichtig. Wenn die Zukunft anders ist als die letzten Jahre, sind marktbreite Investitionen weniger aussichtsreich. Passive Strategien funktionieren am besten, wenn die Gewinner von gestern auch die Gewinner von morgen sind. Aktive Strategien sind überlegen, wenn Anleger differenzieren müssen – zwischen Unternehmen mit langfristigen Wettbewerbsvorteilen und Firmen mit strukturellem Gegenwind, den die Kurse aber noch nicht abbilden.

Der zweite wichtige Punkt sind die zurzeit sehr niedrigen Risikoprämien von Aktien (Abbildung 1). Wenn der Markt insgesamt nicht mehr so hohe Gewinne abwirft, sind Investitionen in schwache Unternehmen umso problematischer. Fehlentscheidungen lassen sich dann nicht mehr so leicht abfedern, sodass die Portfoliokonstruktion sehr viel wichtiger wird. 

Die entscheidende Frage ist nicht mehr, ob KI die Produktivität steigert. Das halten wir für ausge-macht. Stattdessen sollte man überlegen, wer die Kosten trägt – in Form von niedrigeren Margen, fallenden Marktanteilen oder Verlusten an Kunden. In der alten Welt lohnten sich Finanzakrobatik und eine lange Duration, und steigende Bewertungen trieben die Kurse. Jetzt zählen Knappheiten, Investitionen, Widerstandskraft und Preismacht. Willkommen in der neuen Welt!

Der S&P 500 Index misst die Wertentwicklung des amerikanischen Aktienmarktes. Dabei bleiben Investmentmanagementgebühren und andere Kosten unberücksichtigt. Man kann nicht direkt in einen Index investieren.

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