Bei einem Regimewechsel sind Benchmarks nichts wert

Im Überblick

• Bei einem neuen Kapitalregime liegen oft andere Aktien vorn.
• Die in den letzten Jahren geringe Kapitalintensität nimmt wieder zu.
• Wenn die Fundamentaldaten wieder mehr zählen, sollte man sich nicht zu sehr an der Vergangenheit orientieren.

Manches lässt sich mit Sicherheit voraussagen: Dass die Sonne im Osten auf- und im Westen untergeht, steht außer Frage. Oft ist die Zukunft aber weniger gewiss, vor allem in der Wirtschaft und an den Finanzmärkten. Dann muss man sich mit Wahrscheinlichkeits-aussagen begnügen.

Im Grunde bilden Wertpapierkurse solche Wahrscheinlichkeiten ab. Jede Aktientransaktion beruht unter anderem auf Annahmen über Umsatzwachstum, Gewinnmargen, Investitions- bedarf und Kapitalkosten. Aktienkurse sind in Geld umgerechnete Wahrscheinlichkeiten, ein Abbild der Ertragsprognosen aller Marktteilnehmer zusammen. Wenn die Prognosen über- oder unterschritten werden, steigen oder fallen die Kurse.

Benchmarks, beispielsweise Aktienindizes, sind keine neutralen Referenzmaßstäbe, sondern gewichtete Körbe von Aktien, deren Kurse die Ertragserwartungen abbilden. Im Laufe der Zeit steigt der Indexanteil jener Unternehmen, die im aktuellen Wirtschafts- und Marktumfeld am erfolgreichsten sind. Wenn sich das Umfeld ändert, kommt es daher oft zu einem Führungswechsel. Wer bislang gut dastand, könnte Probleme bekommen, etwa weil sich Technologien oder Vorschriften ändern oder weil mehr oder weniger Kapital zur Verfügung steht. Weil die Kurse auf solche Veränderungen reagieren, liegen dann bald andere Aktien vorn .

2009–2021: Erntezeit

Nach der internationalen Finanzkrise erlebten wir von 2009 bis 2021 ein ungewöhnliches Wirtschafts- und Marktregime Die Kapitalintensität ging zurück, es gab Sparüberschüsse und die Kapitalkosten fielen immer weiter. Die Haushalte bemühten sich um die Sanierung ihrer Finanzen, Banken vergaben nicht mehr so viele Kredite und Unternehmen investierten weniger in Sachkapital. Stattdessen lagerten sie die Produktion aus, optimierten Lieferketten, um effizienter zu werden, und schütteten über Dividenden und Aktienrückkäufe Kapital an die Aktionäre aus. Statt neue Kapazitäten zu schaffen, übernahm man andere Unternehmen. Kapital wurde nicht gesät, sondern geerntet.

Am Ende war die Rentabilität hoch wie nie, denn die Kapitalerträge stiegen immer weiter. Weil zugleich die Zinsen fielen, legten auch die Aktienbewertungen zu. Allmählich gewöhnten sich die Anleger an niedrige Inflation, niedrige Zinsen und strukturell hohe Kapitalrenditen. Benchmarkorientierte Anlagestrategien waren sehr erfolgreich; die Einzelwertauswahl lieferte nur noch wenig Mehrwert. Der Indexanteil von Unternehmen mit skalierbaren, wenig kapitalintensiven Geschäftsmodellen wuchs und wuchs. Doch obwohl die hierfür maßgeblichen Faktoren in den letzten Jahren nachließen, bilden die Aktienkurse noch immer die damaligen Erwartungen ab.

Seit 2022: Saatzeit

Um 2022 herum begann ein neues Kapitalregime. Dieser neue Zyklus – man kann ihn auch Saatzeit nennen – zeichnet sich durch weltweit große Veränderungen aus. Corona, wachsende weltpolitische Spannungen und der neue Protektionismus zwangen Unternehmen, mehr auf Stabilität als auf Effizienz zu setzen. Bei Vorprodukten plante man mit Reservekapazitäten, man baute die eigenen Kapazitäten aus und investierte in Infrastruktur. Financial Engineering war gestern. Statt Aktien zurückzukaufen und Dividenden auszuschütten, wurde wieder in Sachkapital investiert.

Der Aufstieg der Künstlichen Intelligenz hat die Wende beschleunigt. Die KI-Revolution erfordert große Investitionen in Datenzentren, Stromerzeugung, Halbleiter, Speicherchips und Bauten – alles sehr kapitalintensiv. Weil Knappheiten den Infrastrukturausbau erschweren, steigen die Kosten und insbesondere die Grenzkosten des Kapitals. Hinzu kommen die Energiepreise. Im Grunde ist Wirtschaft nämlich nichts anderes als die Umwandlung von Energie. Wird sie teurer, hat das Auswirkungen auf sämtliche Branchen. Ein nachhaltiger Ölpreisanstieg verteuert die Produktion. Die Kapitalintensität und die Betriebskosten steigen weiter.

Je höher die Kapitalkosten sind, desto schwerer lassen sie sich decken. Es wird immer schwerer, einen Ertrag über den Grenzkosten des Kapitals zu erzielen, vor allem im Vergleich zu den 2010ern, als sie kontinuierlich fielen. Das hat wiederum Auswirkungen auf die für Anleger akzeptablen Kurs-Gewinn-Verhältnisse, zumal auch die risikolosen Zinsen steigen.

KI erfordert nicht nur Investitionen, sondern bringt trotz der erhofften Produktivitätsgewinne Herausforderungen mit sich. Technischer Fortschritt senkt oft die Markteintrittsschranken, belebt den Wettbewerb und ermöglicht neue Konkurrenz. Die kreative Zerstörung kann die Wettbewerbsvorteile etablierter Unternehmen mindern. Um ihre Marktposition zu sichern, müssen sie dann sehr viel mehr investieren. Die anfänglichen Kostenersparnisse durch KI können schnell durch höheren Investitionsbedarf zunichte gemacht werden. In einer immer kapitalintensiveren Welt wird es schwieriger, den Gewinn zu steigern.

Fazit

Die noch immer extrem niedrigen Gewinnrenditen der Aktien deuten darauf hin, dass man am Markt weiterhin ein ähnliches Wirtschafts- und Zinsumfeld wie nach der internationalen Finanzkrise unterstellt. Für Anleger ist das Risiko und Chance zugleich. Wenn uns jetzt wirklich wieder eine kapitalintensivere Zeit mit größerem Kapitalmangel, strukturell höheren Kapital-kosten und neuem Wettbewerb durch KI bevorsteht, können sich die impliziten Annahmen vieler Benchmarks als falsch erweisen. Ermöglichten früher fallende Diskontfaktoren hohe Bewertungen, könnte jetzt eine disziplinierte Unternehmensführung immer wichtiger werden. Die Rahmenbedingungen werden schwieriger.

Unternehmen, die in der Zeit der geringen Kapitalintensität Erfolg hatten, müssen jetzt vielleicht wieder mehr in Sachkapital investieren, mehr Geld für Energie ausgeben, die Lieferketten stabilisieren und einen größeren Teil der Gewinne reinvestieren. Es kommt wieder auf die Fundamentaldaten an. Vielleicht sollten sich Anleger jetzt weniger an der Vergangenheit orientieren.

Alle Anlagen gehen mit gewissen Risiken einher, einschließlich des Risikos eines möglichen Kapitalverlusts.

Die hier dargestellten Meinungen sind die des Autors/der Autoren und können sich jederzeit ändern. Sie dienen ausschließlich Informationszwecken und dürfen nicht als Empfehlung oder Angebot zum Kauf eines Wertpapiers oder als Anlageberatung verstanden werden. Prognosen sind keine Garantien. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für künftige Ergebnisse.