Kostenschock durch KI: Erkenntnisse aus unserer Researchreise

Im Überblick 

• Schon jetzt werden extrem hohe KI-Ausgaben prognostiziert. Aber nach unserer aktuellen Feldforschung scheint das immer noch nicht zu reichen. 
• Engpässe bei Speicherchips, Strom, Technik und Infrastruktur lassen in vielen Branchen die Produktionskosten steigen. 
• Um Alpha zu erzielen, muss man Unternehmen finden, die dauerhaft von KI profitieren – und Firmen meiden, die mangels Preismacht die höheren Kosten nicht weitergeben können und künftig vielleicht weniger verdienen.  

Gerade erst fand unsere jährliche Researchreise zum Thema Technologie statt. 29 MFS-Experten, Spezialisten wie Generalisten, besuchten börsennotierte und nicht börsennotierte US-Unternehmen mit KI-Bezug.

Die Zusammensetzung der Gruppe ist kein Zufall. KI ist kein reines Technologiethema mehr. In vielen Branchen verändert künstliche Intelligenz Investitionen, Kosten und Wettbewerb. Wenn sich Spezialisten, Generalisten und Portfoliomanager mit Geschäftsleitungen und Ingenieuren austauschen, können wir Annahmen hinterfragen, Lieferketten besser verstehen, über Ergebnisse diskutieren und zwischen nachhaltigen Geschäftsmodellen und übertriebenem Enthusiasmus unterscheiden.

Eines haben unsere Unternehmensbesuche bestätigt: Die Nachfrage nach allem, was für KI gebraucht wird, ist bis ins Jahr 2027 hinein deutlich größer als das Angebot. Als Portfoliomanager und Investmentstratege halte ich aber etwas anderes für noch viel wichtiger: KI-Bedarf und KI-Ausgaben sind nicht mehr nur ein Thema für Hyperscaler und Neoclouds. Die aktuellen Bedarfsschätzungen könnten zu konservativ sein, und die Kostenschätzungen vielleicht auch. Höhere Kosten hätten Folgen – für die Inflation und für die Unternehmensgewinne.

Ein besonders beeindruckendes Beispiel ist Weltraum-IT. Natürlich sind das keine kommerziellen Anwendungen. Es ging um Verteidigung und Infrastruktur auf dem Mond. Wenn sich der geopolitische Wettbewerb in den Weltraum ausdehnt, brauchen Satelliten und Weltraumsysteme mehr Daten, Speicher und Rechenleistung vor Ort. Ich hätte nie gedacht, dass ich jemals so etwas schreiben würde. Aber der Satz steht exemplarisch dafür, wohin die Reise geht. KI lässt die Nachfrage nach Rechenleistung überall steigen. Natürlich wäre mir eine einfachere Welt lieber, aber der wissenschaftliche Fortschritt nimmt keine Rücksicht auf meine Befindlichkeiten.

Es fehlen also nicht nur Chips. Es fehlen ganze IT-Systeme. 

Dieses Jahr habe ich unter dem Titel „Speicher ist das neue Öl“ geschrieben, dass Speicherkapazität einer der größten Engpässe beim KI-Ausbau sein wird. Das kam schneller als vermutet, aber jetzt geht es um noch viel mehr: Der Mangel an Speicherchips betrifft nicht nur den Technologiesektor, sondern die gesamte Volkswirtschaft.

So wie höhere Ölpreise das Benzin verteuern und Verbraucher an anderer Stelle zum Sparen zwingen, so wirken sich knappe Speicherchips und andere KI-relevante Engpässe auf die Produktionskosten verschiedenster Güter aus – mit Folgen für die Gewinne selbst von Unternehmen, die meilenweit vom Silicon Valley entfernt sind. Auch Anleger sind betroffen, vor allem passive Investoren. Ein Großteil der Unternehmen in ihren Portfolios entstand nämlich unter der gegenteiligen Prämisse.

Seit Jahrzehnten sind Anleger es gewohnt, dass Halbleiter immer billiger werden. Man bekam mehr Leistung für weniger Geld. Viele Geschäftsmodelle gingen davon aus, dass Technologie mit der Zeit immer billiger würde. Aber das heutige Wettrennen um Rechenleistung stellt diese Annahme auf den Kopf. Hochleistungsspeicher, DRAMs und selbst gewöhnliche Speicherchips werden jetzt für die KI-Infrastruktur benötigt. Die klassischen Käufer – PC-, Smartphone- und Autohersteller, Anbieter von Netzwerk- und Industrietechnik sowie Konsumgüterfirmen konkurrieren um den Rest. Was für den einen strategisch wichtig ist, könnte die Bruttomarge des anderen schon bald schrumpfen lassen.

Deshalb war die Zusammensetzung unserer Reisegruppe so wichtig. Technologieexperten erkannten die Engpässe. Generalisten und Portfoliomanager stellten die weiterführenden Fragen: „Wessen Gewinne werden fallen?“

Wenn die Kosten steigen, haben Unternehmen nicht viele Möglichkeiten. Sie können die Preise erhöhen, die Kosten selbst tragen oder sich an irgendeiner Kombination von beidem versuchen.

Bei Preiserhöhungen ist die Reaktion der Nachfrager wichtig, wie wir es gerade erst bei Konsumverbrauchsgütern gesehen haben. Viele Unternehmen haben trotz fehlender Produktinnovationen die Preise erhöht – um zu erkennen, dass Verbraucher dann lieber etwas anderes kaufen. Der Absatz ging zurück, die Kurse fielen. Wenn Unternehmen die Preise hingegen unverändert lassen, behalten sie zwar ihre Kunden, könnten aber die Investoren mit fallenden Margen enttäuschen.

Ich glaube nicht, dass man sich am Markt dieser Dynamik wirklich bewusst ist. Ein Unternehmen kann mit KI die Effizienz steigern, aber trotzdem unter KI-bedingter Kosteninflation leiden. Bekanntlich gehen technologiebedingte Produktivitätsgewinne durch intensiveren Wettbewerb wieder verloren. Ich glaube nicht, dass KI hier eine Ausnahme ist. Ein Unternehmen kann seine Produktivität steigern, aber trotzdem mit steigenden Kosten leben müssen. Und zu allem Überfluss muss es oft auch noch viel Geld ausgeben, um seinen Marktanteil zu halten.

Wichtig ist daher, wieviel Marktmacht ein Unternehmen hat. 

Firmen mit besonderen Produkten, einem nur schwer substituierbaren Angebot oder etablierten Marken können ihre Erträge vermutlich leichter stabilisieren. Wer hingegen etwas leicht Ersetzbares produziert oder mit einem preissensitiven Endmarkt leben muss, könnte am Ende vor einer bitteren Erkenntnis stehen: Nicht Spreadsheets, sondern die Kunden entscheiden, ob sich höhere Kosten weitergeben lassen. Die alten Annahmen zur Kapitalrentabilität könnten dann nicht mehr gelten.

Die Inflationsrate mag das unterschätzen, weil viele betroffene Produkte nur einen kleinen Anteil am Warenkorb haben. Produzentenpreise, KI-Ausgaben und die Produktverfügbarkeit sagen aber etwas anderes. Bei Paradigmenwechseln werden die wichtigsten Veränderungen oft durch die Durchschnittsbildung verdeckt.

Vergangenheitsorientierte Benchmarks und Portfolios unterscheiden nicht zwischen Unternehmen mit und ohne Preismacht. Indizes differenzieren nicht zwischen Unternehmen, die von der KI profitieren, und Firmen, deren Margen durch den KI-bedingten Wettbewerb und steigende Faktorkosten fallen. Wer passiv investiert, bekommt aber beides.

Aktives Management wird dadurch nicht einfach, wie die jüngste Performance zeigt. Die Einzelwertauswahl erfordert immer mehr Sorgfalt.

Das Fazit unserer Researchreise ist eindeutig: KI erzeugt sowohl einen Nachfrage- als auch einen Kostenschock. In vielen Branchen steigen die Faktorkosten – und dank niedrigerer Markteintrittsschranken können viele neue Wettbewerber an den Markt kommen. Wir glauben, dass beides zusammen die Aktienerträge stärker streuen lässt. Wir rechnen mit zunehmender Differenzierung zwischen Unternehmen mit Preismacht und Firmen, deren Preismacht der Markt überschätzt. Ich bin überzeugt, dass aktives Management hier echten Mehrwert schaffen kann. Die Benchmark enthält beide Arten von Unternehmen. Aktive Manager können sich hingegen auf jene Firmen konzentrieren, die ausreichend Vorprodukte einkaufen können, Preismacht haben und diszipliniert investieren. Sie stellen stabilere Langfristerträge in Aussicht, als Firmen, die einfach nur glauben, dass der Paradigmenwechsel an den Margen spurlos vorübergeht.

Meiden Sie die Opfer der KI-bedingten Inflation. Das könnte am Ende genauso wichtig sein wie Investitionen in offensichtliche KI-Gewinner. 

Alle Anlagen gehen mit gewissen Risiken einher, einschließlich des Risikos eines möglichen Kapitalverlusts. 

Die hier dargestellten Meinungen sind die des Autors/der Autoren und können sich jederzeit ändern. Sie dienen ausschließlich Informationszwecken und dürfen nicht als Empfehlung oder Angebot zum Kauf eines Wertpapiers oder als Anlageberatung verstanden werden. Prognosen sind keine Garantien. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für künftige Ergebnisse.