Speicher ist das neue Öl

Im Überblick

• Die KI-Entwicklung wird derzeit durch den Mangel an Hochgeschwindigkeitsspeichern (DRAM) und steigende Preise eingeschränkt, wodurch die Kapitalintensität steigt. 
• Dies hat nicht nur Auswirkungen auf KI-Unternehmen und Cloud-Anbieter, sondern auch auf zahlreiche weitere Branchen, die auf Halbleiter angewiesen sind. Preiserhöhungen oder niedrigere Margen bei Produkten wie Smartphones, Autos und Haushaltsgeräten können die Folge sein.
• Dieses Umfeld ist günstig für aktives Management und Einzelwertanalysen, weil Unter-nehmen mit dauerhaften Vorteilen und Preismacht höhere Faktorkosten besser verkraften können als Hersteller leicht austauschbarer Produkte. 

In der Vergangenheit kam es bei wichtigen technologischen Veränderungen am Ende immer zu Knappheiten. Im 19. Jahrhundert wurde der Ausbau des Schienennetzes nicht durch die Transportnachfrage, sondern durch den Mangel an Stahl und Kapital gebremst. Anfang des 20. Jahrhunderts stießen die Elektrifizierung und später die Automobilproduktion zeitweise durch fehlenden Zugang zu Kupfer und Strom an Grenzen. In den 1990er-Jahren behinderte der zu langsame Ausbau der Glasfasernetze die Einführung der Breitbandtechnologie, und zu Beginn der Cloud-Ära hatten die Datenzentren nicht genügend Kapazität.

Im derzeitigen KI-Zyklus fehlt es vor allem an GPUs und Rechenleistung. Seit Kurzem sind auch Speicherkapazitäten knapp. Vor allem Hochgeschwindigkeitsspeicher (DRAM), die eine schnelle Datenverarbeitung ermöglichen, sind für KI-Systeme unverzichtbar geworden. Dies zeigt sich auch an den bemerkenswerten Preiserhöhungen bei DRAMs mit bestimmten Konfigurationen und Spezifikationen in den letzten Monaten. Hier zahlt man mittlerweile zwischen 400% und 2.400% mehr als zuvor (Abbildung 1).

Das ist kein kleines Problem. KI-Systeme brauchen massive Mengen an Hochgeschwindigkeits-speicherkapazitäten. Sowohl während des Trainings als auch für die Inferenz sind KI-Modelle auf kurzfristige Hochgeschwindigkeitsspeicher (die in GPUs integriert sind) angewiesen, damit die für die Echtzeitverarbeitung von Token erforderliche Bandbreite erreicht werden kann. Einfach gesagt, hängt die Leistung von KI-Systemen zunehmend von Speicherkapazitäten ab. 

Bei fortschrittlichen DRAMs ist die Ausweitung der Kapazitäten teuer, technisch anspruchsvoll und zeitaufwendig. Selbst wenn die Nachfrage nachließe, könnte es Jahre dauern, bis das Angebot aufholt. Bis dahin sind steigende Preise die normale Reaktion des Marktes. Ein Preisrückgang ist unwahrscheinlich. 

Die Auswirkungen hoher Speicherpreise auf Branchen außerhalb von KI

Kaum ein modernes Produkt kommt ohne Halbleiter aus – von Smartphones und Autos bis zu Industriemaschinen und Haushaltsgeräten. Wenn die Speicherpreise deutlich steigen und hoch bleiben, nimmt der Kostendruck nicht nur bei Cloud-Anbietern oder Neocloud-Unternehmen zu, die KI-Cluster bilden. Er greift auf die Wirtschaft insgesamt über. Der Engpass schlägt auf nachgelagerte Bereiche durch, die wir in zwei Gruppen eingeteilt haben.

Erstens steigen die Kosten des KI-Ausbaus selbst, was die erhebliche Beschleunigung der geplanten KI-Investitionen teilweise erklärt. In jeder Branche gilt: Steigen die Faktorkosten wichtiger Komponenten, müssen entweder die Gewinnerwartungen nachziehen oder der Zeitraum, in dem diese Gewinne erzielt werden sollen, muss verlängert werden. Durch höhere Speicherpreise werden KI-Investitionen teurer, sodass die für die Rechtfertigung von Projekten erforderliche Hurdle Rate steigen oder der Zeitpunkt, an dem die freien Cashflows die Investorenerwartungen erfüllen, weiter in die Zukunft rücken könnte. Wenn die Kosten dauerhaft hoch bleiben, könnten sich die Ertragserwartungen, auf denen die Aktienbewertungen beruhen, als zu optimistisch erweisen – nicht, weil sich die Chance in Luft auflöst, sondern, weil die Monetarisierung länger dauert und schwieriger wird.

Zweitens werden höhere Halbleiterpreise allmählich den Druck auf die Endmärkte erhöhen, die sie benötigen: Fertigungsstraßen, Autos, Gebrauchsgüter, Netzwerkausrüstung. Im Grunde genommen könnten die Kosten aller Produkte steigen, die einen Chip haben, beispielsweise Smartphones, Autos und sogar Kühlschränke. Einige Unternehmen können das durch ihre Preismacht ausgleichen, aber bei anderen könnten die Margen sinken. Und dieser Unterschied ist entscheidend. Wenn Verbraucher nur wenige Alternativen zu einem Produkt haben, sind sie eher bereit, mehr dafür zu zahlen. Die Erträge von Unternehmen, die verzichtbare oder günstig austauschbare Produkte herstellen, könnten am Ende die Aktienkurse nicht mehr rechtfertigen. 

Der Kapitalzyklus in der Praxis

Wie wir bereits in einem anderen Artikel geschrieben haben, befinden wir uns gerade in einem klassischen Kapitalzyklus. Der KI-Ausbau lässt die Nachfrage nach Rechenleistung steigen, die wiederum Speicher benötigt. Das Speicherangebot kann aber nicht über Nacht erhöht werden. Also steigen die Preise und mit ihnen die Gewinne der Anbieter, das Kapital folgt – und am Ende holt das Angebot auf. Für Investoren stellt sich nicht die Frage, ob es diesen Zyklus gibt, sondern in welcher Phase wir uns befinden, welche Unternehmen am besten aufgestellt sind, um davon zu profitieren, und welche mit niedrigeren Gewinnen leben müssen, weil sie ihre höheren Faktorkosten nicht an die Kunden weitergeben können.

Fazit

Genau dieses Umfeld dürfte fundamentalen Einzelwertanalysen in die Hände spielen. Für die Zusammensetzung eines Index spielt es nämlich keine Rolle, ob Unternehmen knappe Produktions-faktoren kontrollieren oder sie benötigen. Es ist auch egal, ob Unternehmen Preismacht haben oder schon ins Hintertreffen geraten sind. Auch stabile Bilanzen in Zeiten mit höheren Refinanzierungs-kosten, steigender Kapitalintensität und Kostendruck haben keinen Einfluss auf die Indexstruktur. 

Beim aktiven Management kann man dagegen gezielt Unternehmen mit strukturellen Vorteilen beim Zugang zu notwendigen Faktoren, Technologiekompetenz oder einer klugen Investitionspolitik auswählen und jene meiden, deren Gewinne anfälliger für Angebotsschocks sind.

Irgendwann werden die Märkte auf die veränderte Welt reagieren. Deshalb muss man diese Zusammenhänge aus unserer Sicht unbedingt verstehen und die Portfolios frühzeitig entsprechend positionieren.

Quelle: Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG^® ist eine Handels- und Dienstleistungsmarke von Bloomberg Finance L.P. und seinen Tochtergesellschaften (zusammen „Bloomberg“). Bloomberg oder seine Lizenzgeber besitzen alle geistigen Eigentumsrechte an den Bloomberg-Indizes. Bloomberg hat dieses Dokument weder bestätigt noch genehmigt, garantiert weder die Richtigkeit noch die Vollständigkeit irgendeiner hierin enthaltenen Information, gibt keine explizite oder implizite Garantie im Zusammenhang mit den daraus gezogenen Schlüssen und schließt im größten nach anwendbarem Recht zulässigen Umfang jedwede Haftung oder Verantwortung für Schäden aus, die im Zusammenhang mit diesen Informationen entstehen.

Bitte beachten Sie, dass alle Finanzanlagen gewissen Risiken unterliegen. Auch der Verlust des eingesetzten Kapitals ist möglich.

Die hier dargestellten Meinungen sind die des Autors/der Autoren und können sich jederzeit ändern. Sie dienen ausschließlich Informationszwecken und dürfen nicht als Empfehlung oder Aufforderung zum Kauf eines Wertpapiers oder als Anlageberatung verstanden werden. Prognosen sind keine Garantien. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für künftige Ergebnisse.