Changer l’intensité du capital et le cas des actions non américaines

En bref

• L’augmentation de l’intensité capitalistique des marchés développés marque un changement structurel.
• Cela peut combler l’écart d’intensité du capital entre les marchés émergents et les marchés développés.
• Compte tenu du risque de compression des rendements globaux et d’élargissement de la dispersion, nous estimons que les entreprises efficaces en termes de capital, ainsi que la gestion active, devraient gagner en importance.

Les marchés boursiers ont tendance à confondre les résultats et les causes. Lorsque les actions affichent de bons résultats, les investisseurs cherchent des explications comme la croissance économique ou des politiques favorables. Pourtant, au fil du temps, les rendements boursiers ont toujours été liés aux rendements du capital des entreprises, et non au PIB.

Au cours des dernières décennies, les actions des marchés développés, en particulier aux États-Unis, ont surpassé celles des marchés émergents, non pas parce que leurs économies ont connu une croissance plus rapide, mais parce que leurs entreprises ont appris à se développer en utilisant moins de capitaux, leurs bilans ayant diminué par rapport à leurs comptes de résultat. Les logiciels ont remplacé le matériel, la propriété intellectuelle a remplacé les usines et les chaînes d’approvisionnement mondiales ont externalisé l’intensité des actifs.

Les entreprises américaines ont montré la voie à cet égard, ce qui s’est traduit par une augmentation forte et durable du rendement du capital investi. Les évaluations ont suivi.

Les marchés émergents ont connu une trajectoire très différente. La croissance était réelle et souvent impressionnante, mais de nombreuses entreprises sur ces marchés étaient très capitalistiques. Les infrastructures, les logements, les capacités de production, etc. nécessitent d’importants investissements initiaux avec de longues périodes de retour sur investissement. Bien que cela ait contribué à la croissance économique, les rendements du capital sont restés modestes par rapport à ceux des entreprises des marchés développés. Les investisseurs qui privilégiaient les actions des marchés émergents par rapport à celles des marchés développés ont appris que la croissance économique seule ne suffit pas à accroître la richesse.

Cette distinction est importante, car les cours boursiers ne réagissent pas isolément à la croissance. Comme le montre la figure 1, les cours boursiers réagissent à l’efficacité avec laquelle le capital est déployé.

Au cours des 30 dernières années, les marchés développés ont bénéficié d’un avantage structurel à cet égard. Mais cela a peut-être changé.

Un changement dans l’intensité du capital

Au cours des dernières années, l’intensité du capital aux États-Unis a commencé à augmenter. Après avoir réduit leurs investissements pendant des décennies, les entreprises américaines engagent à nouveau des sommes importantes pour soutenir leur croissance. Les infrastructures liées à l’intelligence artificielle (centres de données, fabrication de semi-conducteurs, production d’énergie et redondance de la chaîne d’approvisionnement) nécessitent toutes des investissements initiaux importants et des réinvestissements continus.

Ces investissements peuvent être stratégiquement nécessaires et économiquement intéressants, mais du point de vue du cycle du capital, l’augmentation de l’intensité capitalistique a presque toujours entraîné une baisse des rendements marginaux. Lorsque les capitaux affluent vers des occasions attrayantes, la concurrence s’intensifie, la dépréciation augmente et le rendement du prochain dollar investi diminue, même si les rendements des actifs existants restent élevés pendant un certain temps. 

Il est important de noter que ce changement intervient alors que la rentabilité et la valorisation sont à un niveau historiquement élevé. Des rendements élevés et des capitaux abondants sont précisément les conditions qui encouragent le surinvestissement, dont les conséquences ont tendance à apparaître d’abord progressivement, puis d’un seul coup.

Nous avons déjà vu cela auparavant.

À la fin des années 1990 et au début des années 2000, les télécommunications étaient considérées comme une technologie transformationnelle. Les réseaux à fibre optique promettaient une croissance exponentielle de l’utilisation des données et des modèles commerciaux révolutionnaires. Ce raisonnement était en grande partie juste, mais ce qui s’est avéré désastreux pour les investisseurs, ce n’était pas la technologie en soi, mais plutôt le fait que le montant des capitaux investis, et l’offre qu’il a générée, dépassaient ce que la société pouvait supporter. La morale de l’histoire était que le cycle du capital peut entraîner une offre excédentaire et diluer les rendements. 

Le cycle d’investissement actuel, axé sur l’IA, est différent dans ses détails, mais familier dans sa structure. Lorsqu’un thème est suffisamment convaincant pour attirer d’énormes capitaux, l’histoire montre que les rendements futurs sont plus susceptibles d’être décevants que surprenants.

Les entreprises des marchés émergents abordent cette phase à partir d’un point de départ très différent.

Comme indiqué ci-dessus, l’intensité capitalistique dans les marchés émergents est depuis longtemps supérieure à celle des marchés développés. De nombreuses entreprises des marchés émergents opèrent déjà dans des environnements où les capitaux sont rares, les coûts de financement élevés et l’efficacité sous-optimale. Si l’intensité capitalistique a quelque peu augmenté dans les marchés développés, ce qui importe, c’est la réduction séculaire de l’écart entre les entreprises des marchés émergents et celles des marchés développés. 

Cela est important car les rendements du capital sont déterminés à la marge. Si les entreprises des marchés développés passent d’un modèle de croissance à faible intensité capitalistique à un modèle plus intensif en capital, tandis que les entreprises des marchés émergents ne deviennent plus progressivement plus capitalistiques, l’écart entre les rendements du capital pourrait se réduire, mais du côté des marchés développés.

Ce qui importe également, c’est ce que les investisseurs ont écarté. L’écart de valorisation entre les actions américaines et celles du reste du monde nous laisse penser que les investisseurs ne tiennent pas compte de l’impact de l’augmentation de l’intensité de capacité aux États-Unis. 

Il ne s’agit pas d’un appel à délaisser les actions américaines, ni d’une affirmation selon laquelle les marchés émergents deviendraient soudainement peu gourmands en capitaux. L’argument est que la variation marginale de l’intensité capitalistique détermine la direction du changement, influençant ainsi les primes de risque variables que les investisseurs sont prêts à payer. 

Nous pensons que c’est la raison pour laquelle les actions non américaines ont surpassé les actions américaines en 2025 et pourraient continuer à le faire, car le processus d’actualisation pourrait avoir commencé.

Ce qui nous amène au rôle de la gestion active.

Les périodes de hausse de l’intensité capitalistique ont tendance à comprimer les rendements globaux et à accroître la dispersion. Lorsque le capital est bon marché et que les modèles économiques sont peu gourmands en actifs, de nombreuses entreprises peuvent sembler florissantes simultanément. Lorsque le capital devient coûteux et que la croissance nécessite des investissements plus importants, la différence entre les entreprises qui allouent bien leur capital et celles qui ne le font pas devient cruciale.

Les indices de référence ne font pas la distinction entre une utilisation efficace et inefficace du capital. Ils récompensent la taille, pas la discipline. En revanche, les investisseurs actifs peuvent évaluer où le capital est investi, quel est le rendement attendu et dans quelles conditions concurrentielles.

À notre avis, dans un monde où le rendement du capital n’augmente plus uniformément, il est plus important de comprendre la répartition du capital, pas moins. La prochaine phase de rendement des actions ne devrait pas être tirée par une croissance des ratios généralisée. Elle sera motivée par la sélectivité.

Conclusion

L’intensité capitalistique est en hausse. Les rendements du capital s’ajusteront. Et les marchés finiront par refléter cette réalité. L’occasion, pour ceux qui sont prêts à regarder au-delà des discours et à se concentrer sur les mécanismes de création de valeur, réside dans l’identification de ceux qui s’adaptent et de ceux qui ne le font pas. Dans ce contexte, nous pensons que les entreprises non américaines, en particulier celles des marchés émergents, présentent un avantage.

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