Ce que le cours exige

L’arithmétique des ratios de vente élevés est généralement impitoyable. Les investisseurs souscrivent à une croissance soutenue des revenus, une expansion importante des marges et des avantages concurrentiels durables pour de nombreuses années à venir. Plus l’évaluation est élevée, moins il y a de marge de manœuvre si ces hypothèses ne se concrétisent pas.

Comme l’avenir est incertain, l’évaluation devrait tester une gamme de résultats plausibles plutôt que de se fier à une seule prévision précise. Nous croyons que c’est là que la marge de sécurité devient essentielle : elle existe lorsque le cours payé est nettement inférieur à une estimation prudente de la valeur, ce qui aide à protéger les investisseurs contre les erreurs de prévision, les revers commerciaux et les changements dans le contexte du marché. L’objectif n’est pas la précision, mais la rigueur : évaluer si les rendements prospectifs compensent adéquatement les risques souscrits.

Un cadre d’évaluation n’est pas la même chose que de détenir des actions bon marché sur le plan statistique. Une société peut se négocier à un ratio élevé et être tout de même considérée comme intéressante si la production de liquidités, les occasions de réinvestissement et les avantages concurrentiels justifient le cours. De même, un faible ratio peut être considéré comme un piège à valeur si l’entreprise manque de capacité de poursuivre ses activités, fait face à une détérioration du rendement du capital ou ne peut pas défendre ses flux de trésorerie au cours d’un cycle. En ce sens, l’analyse des évaluations peut soutenir une grande confiance à l’égard des sociétés de croissance; elle n’exclut pas les actions à ratios élevés, mais exclut les cours qui supposent que l’entreprise peut raisonnablement offrir plus que ce qu’elle peut véritablement offrir. Une part importante des récents rendements des marchés boursiers ne provient pas seulement de la croissance des bénéfices ou de l’amélioration des flux de trésorerie, mais du fait que les investisseurs sont prêts à payer des ratios plus élevés pour ces paramètres fondamentaux.

Évaluation et état d’esprit axé sur la prise de responsabilité 

L’un des rôles les plus importants de l’évaluation est d’aider à cultiver un état d’esprit axé sur la prise de responsabilité : traiter les actions comme une propriété à participation fractionnaire dans des entreprises réelles, et non seulement comme des symboles qui s’affichent à l’écran. Cela signifie mettre l’accent sur les paramètres fondamentaux des entreprises, les avantages concurrentiels, la solidité du bilan, les occasions de réinvestissement et la répartition du capital de la direction.

En revanche, une optique de participation au marché accorde la priorité à la hausse des cours et à ce que les autres peuvent faire ensuite, transformant une action en un véhicule de confiance plutôt qu’un droit sur la production de liquidités à long terme.

Lorsqu’une action est uniquement considérée comme un cours, l’investisseur passe de l’évaluation d’une entreprise à la négociation d’un symbole. Le cours peut être observé instantanément, mais la valeur doit être analysée. Il faut faire preuve de diligence : examiner si une société peut maintenir le rendement du capital, défendre sa position concurrentielle, réinvestir de façon rentable et gérer les risques liés aux flux de trésorerie futurs.

Les changements de momentum ou d’humeur peuvent récompenser les négociateurs pendant un certain temps, mais les investisseurs à long terme dépendent ultimement du rendement des entreprises et du cours payé pour leurs actions. Même une société qui excelle peut décevoir si son cours suppose la perfection, tandis qu’une entreprise impopulaire ayant des flux de trésorerie durables peut récompenser les investisseurs lorsque les attentes sont trop faibles.

En associant les investisseurs à l’économie des affaires, les évaluations peuvent les aider à faire la distinction entre une excellente histoire et un excellent placement.

Rigueur dans les marchés faisant preuve d’optimisme

Les évaluations élevées ne constituent pas, à elles seules, une raison d’éviter un placement. Elles constituent une raison d’appliquer une norme plus élevée en matière de preuve. Plus les attentes à l’égard du cours sont optimistes, moins il y a de place pour la déception. Un investisseur discipliné peut admirer une entreprise, respecter sa direction, croire en ses produits et tout de même conclure que le cours de l’action reflète un trop grand optimisme. La qualité d’une entreprise et l’attrait du rendement de ses placements sont liés, mais ils doivent être distingués.

Prenons l’exemple des 50 valeurs vedettes (les « Nifty Fifty ») dans les années 1970. Ces sociétés de croissance américaines dominantes ont été largement considérées comme des actions à « décision unique » à acheter et à conserver indéfiniment, peu importe le cours. À mesure que l’enthousiasme s’intensifiait, bon nombre d’actions de ces sociétés se négociaient à des évaluations allant de 50 à 60 fois les bénéfices. Lorsque l’embargo pétrolier de 1973 a déclenché une hausse de l’inflation, une hausse des taux d’intérêt et un repli plus généralisé du marché, les cours ont fortement chuté. De nombreuses entreprises sont demeurées solides sur le plan opérationnel et ont poursuivi leur croissance; le problème résidait dans le fait que les évaluations et les attentes ne rendaient plus compte de rendements futurs réalistes.

Les évaluations sont plus importantes lorsque la confiance est la plus élevée, car selon notre expérience, c’est à ce moment que l’incertitude est la plus susceptible d’être sous-évaluée. La hausse des cours peut donner l’impression que le risque a diminué, même si les attentes deviennent de plus en plus exigeantes.

C’est pourquoi l’évaluation peut sembler moins utile lorsqu’elle est la plus nécessaire. Les marchés s’adaptent à ce qui fonctionne : les stratégies fructueuses attirent des capitaux, deviennent saturées et finissent par intégrer des attentes qui deviennent plus difficiles à satisfaire. La figure 4 illustre ce processus d’adaptation. À mesure que les investisseurs se tournent vers les gagnants perçus, la prime d’évaluation par rapport aux perdants perçus s’élargit, ce qui relève la barre des rendements futurs.

Plus l’écart d’évaluation entre les gagnants perçus et le reste du marché est important, plus le rendement futur dépend de l’exécution continue et de l’enthousiasme soutenu des investisseurs.

Application des critères liés à l’évaluation : un cadre de souscription

Du point de vue de la propriété, l’évaluation devient un cadre de souscription pratique pour tester les hypothèses sous-jacentes à un cours.

• Quels résultats le cours actuel suppose-t-il déjà?
• La société peut-elle maintenir des flux de trésorerie et des rendements du capital dans différentes conditions de marché?
• Les investisseurs sont-ils adéquatement rémunérés pour les risques souscrits?
• Le rendement est-il tributaire des paramètres fondamentaux des entreprises ou de l’expansion des ratios?

Un processus d’évaluation rigoureux aide les entreprises distinctes dont les paramètres fondamentaux soutiennent leurs évaluations par rapport à celles qui sont évaluées pour une exécution presque parfaite.

Conclusion

L’évaluation n’est pas un rejet de la croissance, de l’innovation ou du changement. C’est la discipline qui consiste à reconnaître que même les entreprises exceptionnelles peuvent constituer de mauvais placements lorsque l’escompte sur le cours est déjà trop important pour l’avenir. Sur les marchés dominés par des messages percutants, les évaluations permettent aux investisseurs de demeurer concentrés sur ce qu’ils possèdent réellement : un droit sur les flux de trésorerie futurs, et non simplement une exposition à une histoire. En définitive, nous croyons que cela distingue l’admiration pour une entreprise d’un placement judicieux dans celle-ci.

Les opinions exprimées dans le présent document sont celles du Groupe des stratégies et analyses de MFS au sein de l’unité de distribution de MFS et peuvent différer de celles des gestionnaires de portefeuille ainsi que des analystes de recherche de MFS. Ces opinions peuvent changer sans préavis et ne doivent pas être interprétées comme des conseils de placement, des recommandations de titres ou une indication d’intention de placement du conseiller au nom de MFS. Les prévisions ne sont pas garanties.
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