Repérer les risques invisibles dans les portefeuilles

En bref :

• Tout comme les crises sanitaires, les risques baissiers pour les portefeuilles peuvent survenir avec peu d’avertissement. 
• L’écart entre les principes comptables généralement reconnus (PCGR) et les bénéfices non-PCGR augmente souvent à mesure que le cycle d’affaires arrive à maturité. À cette étape du cycle, chaque ajustement des résultats doit être évalué de manière critique par un investisseur qualifié disposant des bonnes ressources.
• Que ce soit dans notre corps ou dans notre portefeuille, il est difficile de repérer un véritable risque de baisse. Tout comme pour les maladies difficiles à détecter, nous pensons qu’une approche prudente consiste à prendre des mesures préventives.

Risque difficile à détecter

Les maladies neurodégénératives et les cancers sont parmi les principales causes de décès dans le monde. Malheureusement, ils peuvent être difficiles à détecter, voire être dépourvues de tout biomarqueur. Bien que des progrès aient été réalisés, la détection arrive trop tard dans bien des cas. 

Les professionnels de l’investissement définissent généralement le risque en fonction de la volatilité. La volatilité est un indicateur observable et donne un aperçu de l’éventail des résultats futurs, ce qui en fait une mesure appropriée et facile à utiliser. Cependant, comme pour certains risques pour la santé, un véritable risque de baisse peut survenir sans avertissement et sans la perspective d’une reprise. Cela a été observé récemment dans deux faillites de grandes entreprises aux États-Unis. Bien que les médias aient largement couvert les activités frauduleuses et la destruction du capital, ces épisodes offrent un rappel aux investisseurs que nous voulons souligner. 

Les ajustements comptables augmentent avec le cycle d’affaires

Aux États-Unis, les sociétés ouvertes sont tenues par la Securities and Exchange Commission de déclarer les bénéfices conformément aux PCGR, qui sont des règles comptables normalisées qui comprennent toutes les dépenses, qu'elles soient hors trésorerie ou irrégulières. À l’extérieur des États-Unis, de nombreux pays adhèrent aux Normes internationales d’information financière (IFRS), un cadre similaire.

Une équipe de direction peut, bien entendu, compléter les données financières des PCGR et des normes IFRS avec ses propres résultats ajustés pour fournir aux investisseurs ce qu’ils croient être une représentation plus précise de la santé opérationnelle de l’entreprise. 

Comme c’est souvent le cas, les bénéfices ajustés sont généralement plus élevés que ceux déclarés selon des méthodes normalisées. Comme l’illustre le graphique ci-dessous, à l’aide de données américaines facilement accessibles, l’écart entre les bénéfices non conformes aux PCGR et les bénéfices conformes aux PCGR varie, mais augmente généralement à mesure que le cycle économique arrive à maturité.

Au début d’une expansion, les coûts des intrants sont bas et les attentes des investisseurs sont faibles. À mesure que l’économie croît, la demande de capital, de main-d’œuvre et de biens augmente, ce qui entraîne une augmentation des revenus, mais aussi des charges plus élevées. Les comparaisons de bénéfices deviennent plus difficiles, en particulier pour les entreprises confrontées à une nouvelle concurrence ou à une incapacité à augmenter les prix au rythme de l’inflation des coûts. 

Les évaluations des actions étant en hausse plus tard dans le cycle, les investisseurs professionnels recherchent tout signe de faiblesse fondamentale. Cela incite les équipes de direction à présenter des résultats optimistes en ajoutant des charges qu’elles jugent « ponctuelles » ou « non récurrentes » pour améliorer le rendement financier. 

Bien que les investisseurs se fient de façon compréhensible aux bénéfices non conformes aux PCGR, une plus grande attention devrait être accordée aux entreprises ayant un niveau élevé d’ajustements.

La période de 2009, après la crise financière mondiale, jusqu’en 2021, pendant la reprise post-pandémique, a été unique. Les coûts du capital ont été artificiellement réduits au plus bas de l’histoire enregistrée, ce qui a entraîné un cycle de capital axé sur la financiarisation des bilans aux dépens des immobilisations corporelles, entraînant une croissance économique stagnante. Les sociétés ont émis de la dette et ont recyclé ce capital aux actionnaires par le biais de dividendes et de rachats. Elles l’ont également utilisé pour des acquisitions afin de compenser un manque de croissance interne des revenus.

En 2022, cette dynamique a radicalement changé. Le cycle du capital est passé de l’enrichissement des actionnaires aux dépenses en capital pour développer des capacités d’intelligence artificielle (IA), réorienter les chaînes d’approvisionnement et acquérir d’autres actifs à long terme.

Les équipes de direction vantent souvent les économies qu’elles espèrent réaliser grâce à l’IA. Bien que ces gains d’efficacité puissent s’avérer réels à court terme, ils sont souvent dissipés au fil du temps. La même technologie qui permet de réaliser des économies réduit souvent les obstacles à l’entrée, ouvrant la voie aux nouveaux entrepreneurs. Cela peut entraîner une concurrence accrue, des guerres des prix et un retour des marges aux niveaux précédents, ou pire.

Si l’IA s’avère aussi transformatrice pour la société que le moteur à vapeur, l’électricité ou l’Internet, elle créera de nouvelles industries et de nouveaux vecteurs de concurrence que nous ne pouvons pas encore imaginer. Lorsqu’Amazon a vendu son premier livre en ligne en 1995, peu de gens auraient pu imaginer qu’au cours des 30 prochaines années nous pourrions commander des taxis, de la nourriture ou des médias à partir de nos téléphones. Ces innovations qui ont permis aux consommateurs d’avoir plus de choix, de commodité et des prix plus bas sont la preuve que la technologie a traditionnellement été une force déflationniste à long terme. 

Compte tenu des coûts d’intrants élevés et de la faible croissance actuels, combinés à la force perturbatrice des technologies émergentes, le contexte a changé. Les actifs acquis à l’ère de la faible croissance des revenus et de l’argent bon marché étaient peut-être de bons choix à l’époque, ou peut-être pas. Maintenant, chaque ajustement des résultats doit être évalué de manière critique par un investisseur qualifié disposant des bonnes ressources.

Conclusion

Que ce soit dans notre corps ou dans notre portefeuille, il est difficile de repérer un véritable risque de baisse. Tout comme pour les maladies difficiles à détecter, nous pensons qu’une approche prudente consiste à prendre des mesures préventives. 

En tant qu’investisseurs axés sur les fondamentaux, cette stratégie préventive prend la forme de tout remettre en question et de penser de façon critique. En bref, nous croyons que les entreprises dont le bénéfice a été ajusté de façon optimiste, ou celles dont la proposition de valeur est vulnérable à la concurrence, doivent être évitées. Envisagez plutôt de vous concentrer sur les entreprises ayant des avantages concurrentiels durables. Cela est plus facile à dire qu’à faire, mais cela définit à la fois les risques et les occasions alors que nous passons d’un contexte porté par « la survie du moins fort » à un environnement qui ressemble plus étroitement à « la survie du plus fort ».

Les opinions exprimées sont celles de l’auteur ou des auteurs et peuvent être modifi ées à tout moment. Ces opinions sont fournies à titre informatif uniquement et ne doivent pas être considérées comme une recommandation d’achat de titres, une sollicitation ou un conseil en investissement. Les prévisions ne sont pas garanties. Le rendement passé ne garantit pas le rendement futur.