La concentration au sein d’un indice ne dure pas éternellement

En résumé

• La concentration actuelle d’un indice reflète la concentration des bénéfices et le fait que les investisseurs pensent qu’elle va durer – et non les flux passifs.
• La concurrence finit par réduire les rendements et élargir la capacité à générer d’importants bénéfices à un plus grand nombre de sociétés.
• L’IA peut accélérer ce processus en réduisant les barrières à l’entrée et en permettant l’arrivée de nouveaux concurrents.

Les indices reflètent un classement des sociétés en fonction de leurs bénéfices

J’entends souvent dire que la concentration actuelle des indices est une conséquence de la pondération en fonction de la capitalisation boursière et de la croissance des placements passifs. Ce raisonnement confond le mécanisme qui enregistre la concentration et les facteurs économiques qui la créent.

La concentration d’un indice commence dans l’économie réelle. Quelques de sociétés génèrent une part disproportionnée des bénéfices et des flux de trésorerie disponibles. Les investisseurs attribuent ensuite une prime de valorisation à ces bénéfices parce qu’ils s’attendent à ce que la croissance et le rendement du capital demeurent supérieurs. Ce n’est qu’à ce moment qu’un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière devient concentré.

En d’autres termes, la concentration de la capitalisation boursière reflète deux choses : la concentration des bénéfices et la valorisation que les investisseurs attribuent à la durée prévue de ces bénéfices.

Comme le montre la figure 1, la capitalisation boursière totale des dix plus grandes sociétés de l’indice S&P 500 a généralement évolué proportionnellement aux bénéfices de ces mêmes sociétés.

La fin des années 1990 nous donne des renseignements intéressants. La concentration a fortement augmenté à des moments où les placements passifs étaient beaucoup moins répandus qu’aujourd’hui. Les facteurs présents à la fois à cette époque et actuellement sont la concentration des bénéfices et l’optimiste que ces derniers devraient durer, et non un instrument de placement en particulier.

La concentration de la capitalisation boursière peut aussi diverger de la concentration des bénéfices, si les investisseurs s’attendent à ce que les bénéfices durent plus ou moins longtemps et s’ils modifient la valorisation qu’ils attribuent à ces bénéfices. À la fin des années 1990, la concentration de la capitalisation boursière a brièvement devancé la concentration des bénéfices; actuellement, les deux sont plus étroitement corrélées. La question est de savoir combien de temps les sociétés vont continuer de générer de tels bénéfices.

Les flux passifs peuvent consolider les pondérations existantes, mais ils ne créent pas de demande, de pouvoir de fixation des prix, de marges ou de rendement du capital investi. Un indice ne détermine pas quelles sociétés vont attirer les clients ni quelles sociétés vont afficher les meilleurs résultats. Il ne fait que refléter les résultats. Si les bénéfices représentent une compétition, l’indice représente le classement.

Qu’est-ce qui finit par diluer la concentration d’un indice?

Le rendement exceptionnel d’une entreprise attire les capitaux et les nouveaux arrivants sur un marché. Le capital augmente l’offre, ce qui donne aux clients plus d’options, exerce des pressions sur les prix et force les chefs de file à dépenser davantage pour défendre leur position. À un moment donné, le rendement du nouveau capital investi diminue, même si le rendement des actifs existants demeure élevé pendant un certain temps.

C’est le cycle du capital, que nous avons souvent décrit ces dernières années. Les chemins de fer et les télécommunications ont transformé l’économie, mais les investissements et la concurrence qu’ils ont attirés ont fini par créer une capacité excédentaire et diluer les rendements. La technologie a été une réelle invention durable, mais l’hypothèse selon laquelle les bénéfices colossaux demeureraient concentrés indéfiniment s’est avérée moins durable.

Pour diluer la concentration, il n’est pas nécessaire que les plus grandes sociétés disparaissent ou arrêtent de se développer. Il suffit que leurs bénéfices ralentissent, qu’elles dépensent davantage pour défendre leur position (comme c’est le cas actuellement), que leurs nouveaux investissements génèrent un rendement plus faible (ce qui est également d’actualité) ou que les investisseurs leur attribuent une valorisation plus faible (ce qui se produit déjà) parce qu’ils ont réduit la durée prévue de leurs avantages concurrentiels.

La concentration n’est pas diluée parce qu’elle est élevée. La dilution survient lorsque le contexte concurrentiel change.

L’IA accélère le cycle

L’intelligence artificielle (IA) accélère ce changement. Les investisseurs se sont concentrés sur ce que l’IA peut faire pour les chefs de file d’aujourd’hui, mais ils sous-estiment peut-être le fait qu’elle permet aux concurrents de demain de gagner du terrain.

L’IA réduit la taille minimale nécessaire pour démarrer et exploiter une entreprise. Les ressources offertes autrefois par de grandes sociétés, qui nécessitaient un effectif stable, la recherche, le codage, le marketing, le service à la clientèle et l’administration, peuvent de plus en plus être louées ou automatisées. L’IA ne garantit pas la réussite d’une nouvelle entreprise, mais elle réduit le coût nécessaire pour se lancer sur un marché. Nous assistons à une forte augmentation des entreprises qui essayent de percer.

Il vaut donc la peine de surveiller la hausse des demandes de démarrage de nouvelles entreprises aux États-Unis. Même si une demande n’est pas une entreprise fonctionnelle et que rien ne prouve que l’IA est à l’origine de cette augmentation, la tendance est compatible avec la diminution des obstacles à la création d’une entreprise et remet en question les sources de bénéfices bien établies.

Les indices incluent en premier les sociétés qui génèrent d’importants bénéfices

Il est important de noter que de nombreuses sociétés qui s’attaquent aux sources de bénéfices des chefs de file d’aujourd’hui demeurent privées. L’indice peut donc inclure le chef de file qui génère les bénéfices et lui attribuer une pondération élevée pendant des années avant d’inclure la société qui menace les bénéfices du chef de file.

Il est possible que la menace ne vienne pas d’une seule société. Plusieurs petits concurrents peuvent ensemble fragmenter le marché d’un chef de file, exercer des pressions sur les prix et transférer une partie du surplus aux clients. La valeur économique peut augmenter, tandis que la part des chefs de file actuels diminue dans l’indice.

Ce ne sont pas tous les avantages concurrentiels qui s’affaiblissent. Comme nous l’avons souligné dans plusieurs de nos articles parus dans la Tribune du stratège cette année, les données exclusives, les flux de travail fiables, les systèmes réglementés, la distribution et les relations avec les clients pourraient apporter plus de valeur à mesure que l’IA gagne du terrain. Les occasions résident dans la distinction entre les sociétés dont les avantages se renforcent et celles dont le rendement s’avère moins durable que ce que les investisseurs avaient prévu.

La question fondamentale n’est pas de savoir quelles sociétés adopteront l’IA. Presque toutes le feront, et les gagnants auront la bonne combinaison de capital humain et de capacités internes en IA. Il s’agit de déterminer quelles hypothèses de croissance, de marge et de rendement des sociétés demeurent raisonnables dans un monde où les coûts augmentent et où la concurrence s’intensifie.

De nombreux portefeuilles gérés de façon active sous-pondèrent les plus grandes sociétés par rapport à l’indice. Les gestionnaires de ces portefeuilles n’ont pas nécessairement une aversion aux sociétés de grandes tailles, mais ils sont réticents à supposer que la rentabilité extraordinaire de ces sociétés persistera indéfiniment. Ce processus rigoureux peut nuire au rendement lorsque la concentration des bénéfices et de l’indice continue d’augmenter, mais il peut être gagnant lorsque le cycle du capital se modifie, que les rendements diminuent et que les chefs de file du marché changent. Un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière ne s’adapte qu’après la variation des cours, tandis que les gestionnaires actifs peuvent se positionner avant que les changements surviennent. Ils n’ont pas besoin de repérer chacune des sociétés qui s’approprieront une part des bénéfices des chefs de file. Éviter les chefs de file dont la part des bénéfices futurs diminuera pourrait être tout aussi important.

Conclusion

Les flux passifs peuvent amplifier la concentration actuelle d’un indice, mais ils n’ont pas causé la concentration des bénéfices sous-jacente et ne peuvent pas la préserver lorsque la concurrence change les données financières. Comme par le passé, la concurrence, et non les mécanismes d’un indice, déterminera le moment où la concentration actuelle se diluera. Les placements passifs ne font que refléter le résultat.

L’indice S&P 500 mesure l’ensemble du marché boursier américain. Il est impossible d’investir directement dans un indice.

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