Du décalage cyclique à l’opportunité
structurelle : La voie vers la qualité

En bref :

• Les arguments à long terme en faveur de la qualité restent intacts : une allocation rigoureuse du capital, une capacité bénéficiaire résiliente et la solidité du bilan continuent de soutenir une croissance supérieure.
• La rentabilité est nécessaire, mais pas suffisante : la rentabilité peut être faussée par l’effet de levier et la comptabilité; la qualité diversifiée doit également refléter la résilience du bilan et la durabilité des bénéfices.
• Les conditions favorables à une qualité diversifiée réapparaissent : les primes de valorisation ont été corrigées, la croissance des bénéfices devrait s’améliorer et les valeurs défensives se stabilisent, alors même que le consensus s’élargit.

Résumé

L’investissement de qualité repose sur un principe simple, mais durable : les entreprises qui affichent des bénéfices résilients, une allocation rigoureuse du capital et des bilans solides ont tendance à créer de la valeur de manière plus constante au fil du temps. Ces dernières années, cependant, ont été difficiles pour la qualité comme style de placement. Le leadership du marché a été dominé par des segments à bêta plus élevé, plus cycliques et souvent de moindre qualité, sous l’effet de la baisse des taux, de la compression des écarts créditeurs et d’un appétit pour le risque accru. Cette dynamique a pesé sur les expositions à la qualité diversifiée, même si les fondamentaux sous-jacents des entreprises de haute qualité sont restés intacts.

Pour ce facteur, la rentabilité a continué à apporter un soutien sur des horizons plus longs, mais les indicateurs de stabilité des bénéfices et de bilan ont été irréguliers, et même la rentabilité, qui est normalement un facteur fiable, a brièvement pesé sur les résultats en 2025, soulignant ainsi pourquoi une définition multidimensionnelle de la qualité reste essentielle. Les indicateurs de rentabilité ne suffisent pas à eux seuls : l’effet de levier, les effets comptables et les choix de structure du capital peuvent les fausser, rendant indispensables des indicateurs complémentaires pour déterminer quelles sont les franchises véritablement durables.

À l’avenir, plusieurs conditions qui ont historiquement favorisé la qualité refont surface. Les primes de valorisation sont revenues à des niveaux plus raisonnables, la participation aux bénéfices devrait s’élargir et les fondamentaux défensifs se stabilisent. Ces changements indiquent un environnement plus équilibré, où les attributs qui définissent la qualité sont mieux reconnus et où la durabilité, la résilience et l’allocation disciplinée du capital sont à nouveau susceptibles d’influencer les rendements.

Rendement récent et contexte des facteurs

La qualité a sous-performé le marché dans son ensemble en 2025; les cohortes de moindre qualité ont surperformé, et les expositions européennes « de qualité » ont connu leur pire année jamais enregistrée^₁. Une caractéristique notable de cette période a été la surperformance des entreprises déficitaires par rapport aux entreprises rentables, reflétant un régime dans lequel la liquidité et le sentiment ont temporairement dominé les fondamentaux. Le mécanisme est simple : lorsque les conditions politiques et de crédit compriment les primes de risque, le marché valorise davantage le potentiel de bénéfices et la volatilité en début de cycle que la durabilité et la solidité du bilan. À mesure que ces asymétries s’estompent et que l’étendue des bénéfices se normalise, la dispersion fondamentale tend à se réaffirmer (figures 1 et 2).

Le contexte à long terme reste favorable : aux États-Unis, la qualité a généré un rendement annuel composé supérieur d’environ 2,4 % à celui du marché depuis 1995. La sous-performance récente reflète les creux cycliques précédents, au cours desquels les fondamentaux ont temporairement été relégués au second plan au profit de la liquidité et de l’appétit pour le risque.

Décomposer le facteur qualité : Ce qui a réellement provoqué les vents contraires

La qualité est un facteur multidimensionnel, généralement défini sur trois ancrages structurels :

1. Rentabilité (p. ex., rendement des capitaux propres/RCI, marges, rendement du capital)
2. Faible effet de levier (solidité du bilan et financement prudent)
3. Stabilité des bénéfices (durabilité et prévisibilité des bénéfices et des flux de trésorerie)

Au fil du temps, ces caractéristiques ont permis de sélectionner des entreprises bénéficiant d’un positionnement concurrentiel supérieur, d’une allocation rigoureuse du capital et d’une capacité bénéficiaire résiliente. Cependant, ces piliers ne progressent pas toujours au même rythme, et ces dernières années ont mis en évidence cette divergence.

Rentabilité : La rentabilité a toujours été, historiquement, le signal de qualité le plus régulièrement récompensé. Cela est resté vrai sur des périodes plus longues, mais même la rentabilité a connu un revirement en 2025, les titres affichant un faible rendement des capitaux propres ayant brièvement surpassé leurs homologues affichant un rendement des capitaux propres plus élevé dans un contexte de forte propension au risque. 

Faible effet de levier : La solidité du bilan est généralement synonyme de qualité, mais les conditions de crédit favorables et les écarts réduits ont diminué la valeur accordée par les investisseurs au conservatisme financier. Les titres à fort effet de levier ont été récompensés aux États-Unis en début d’année, tandis qu’à l’extérieur des États-Unis, les niveaux d’endettement plus faibles ont paradoxalement constitué un frein. 

Stabilité des bénéfices : Ce facteur a été celui qui a le plus nui au rendement, surtout aux États-Unis. Les entreprises aux bénéfices stables ont pris du retard par rapport à leurs homologues plus volatiles, les investisseurs recherchant une exposition à l’accélération cyclique et aux thèmes de croissance liés à l’IA. La stabilité, élément essentiel des caractéristiques défensives de la qualité dans des environnements incertains, a été négligée dans un marché étroit et axé sur la dynamique.

Pourquoi la qualité exige plus que la rentabilité seule

La rentabilité (p. ex., les facteurs comme le rendement des capitaux propres) contribue depuis longtemps à l’obtention de résultats de qualité, mais ne constitue pas une définition suffisante de la qualité. Le rendement des capitaux propres peut être gonflé par l’effet de levier, les rachats d’actions, le secteur d’activité, l’intensité capitalistique ou le traitement des actifs incorporels. Nous pensons qu’une définition composite combinant rentabilité, solidité du bilan, durabilité des bénéfices, discipline de gestion et bonne gouvernance est donc essentielle pour isoler les franchises véritablement durables et fournir les contrôles nécessaires contre les biais structurels dans des mesures comme le rendement des capitaux propres. La dispersion entre les sous-facteurs ces dernières années, en particulier les signaux contradictoires provenant de la stabilité et de l’effet de levier, explique en partie pourquoi le facteur de qualité composite a connu des difficultés, alors même que de nombreuses entreprises de grande qualité ont continué à enregistrer des taux de croissance composés attrayants (figure 4).

Si les cinq dernières années ont mis à l’épreuve le style axé sur la qualité, elles ont également mis en évidence une vérité importante : la valeur de la qualité ne découle pas d’une caractéristique unique et ne repose pas non plus sur une surperformance constante. Sa force réside dans la façon dont plusieurs dimensions se renforcent les unes les autres entre les cycles. Ces attributs s’accumulent silencieusement en arrière-plan, souvent sans être immédiatement reconnus, mais ils constituent une base qui tend à s’imposer. En ce sens, pour nous, la récente période de rendements modérés ne témoigne pas d’une perte de pertinence, mais reflète simplement la cyclicité inhérente à ce style et le fait que son rendement provient davantage de la durabilité que de la rapidité.

Le régime macro : Pourquoi le facteur qualité a connu des difficultés

La récente faiblesse du facteur qualité s’explique davantage par un phénomène lié au régime que par une détérioration des fondamentaux. Les forces suivantes se sont combinées pour remettre en question le facteur :

• La baisse des taux a stimulé le potentiel de bénéfices en début de cycle.
• Le resserrement des écarts créditeurs a réduit la prime généralement accordée aux bilans solides.
• Une propension au risque élevée a récompensé les titres à bêta élevé et à forte dynamique plutôt que la résilience des bénéfices.
• Le leadership restreint, en particulier dans les secteurs liés à l’IA et cycliques, a réduit la pertinence de la diversification et de la stabilité.

Aucune de ces conditions ne reflète une déficience structurelle dans les modèles commerciaux que la qualité cherche à saisir. Elles reflètent plutôt une préférence temporaire pour le bêta, l’effet de levier et une cyclicité plus marquée, des caractéristiques qui, d’après notre expérience, définissent rarement les gagnants à long terme sur les marchés boursiers mondiaux.

Pourquoi la qualité reste structurellement pertinente 

Il s’agit d’une question économique, et pas seulement historique :

• Discipline financière : les entreprises qui affichent un rendement élevé du capital investi réinvestissent généralement de manière plus efficace.
• Flexibilité financière : des bilans plus solides offrent des options en cas de ralentissement et de choc.
• Durabilité des bénéfices : des revenus prévisibles soutiennent une création de valeur durable avec moins de baisses.

Ces dynamiques peuvent être plus difficiles à monétiser dans des régimes étroits axés sur la liquidité, mais elles ne disparaissent pas pour autant. Les dernières années confirment que, si la rentabilité reste essentielle, elle ne constitue pas à elle seule une définition de la qualité; la rentabilité seule est incomplète sans les contrôles fournis par les indicateurs du bilan et des bénéfices. 

Perspectives : Conditions permettant de rétablir un contexte favorable 

La combinaison de risques macroéconomiques élevés, de primes de risque comprimées et d’une concentration persistante du marché suggère que les investisseurs ne sont pas rémunérés pour les fragilités sous-jacentes du système. Dans ce contexte, nous pensons que les attributs qui définissent la qualité, soit la résilience, la prudence des bilans et la fiabilité des bénéfices, conservent, voire renforcent, leur pertinence.

Les primes de qualité ont été considérablement comprimées dans toutes les régions en 2025, rendant les valorisations relatives plus raisonnables. Cela atténue un facteur défavorable majeur et rétablit une base plus solide pour les rendements excédentaires futurs, le marché se concentrant moins sur la dynamique et davantage sur les fondamentaux. 

Nous prévoyons une participation accrue aux bénéfices en 2026, ce qui réduira les écarts exceptionnels entre les leaders à très forte capitalisation et le reste du marché. Les fondamentaux des secteurs de la santé et des biens de première nécessité semblent se stabiliser, et les valeurs cycliques axées sur la qualité dans les secteurs industriels, certains secteurs financiers et certaines branches technologiques semblent mieux positionnées à mesure que les attentes se réajustent (figure 10).

Les risques macroéconomiques créent une dispersion et un avantage en matière de qualité 

Le contexte macroéconomique plus large mérite également une attention particulière. L’expansion budgétaire, les tensions géopolitiques, les divisions politiques internes, le réajustement des chaînes d’approvisionnement et la volatilité persistante de l’inflation ont créé un éventail potentiellement large de scénarios possibles qui ne sont peut-être pas pleinement reflétés dans les valorisations actuelles ou dans la faible volatilité des actions. Ces conditions introduisent une asymétrie importante sur les marchés et réduisent la marge d’erreur dans les modèles économiques qui ne disposent pas d’un bilan solide ou d’un pouvoir de fixation des prix.

Le comportement de l’or au cours de la dernière année illustre clairement cette tension : sa vigueur parallèlement à celle des actifs risqués signale une demande persistante de protection contre les chocs systémiques ou géopolitiques, même si les marchés boursiers semblent anticiper une évolution plus favorable à l’avenir. Ce décalage montre bien pourquoi les investisseurs ne devraient pas supposer qu’un calme récent implique une réduction du risque.

Ce que cela signifie pour le positionnement 

La trajectoire à venir ne sera probablement pas linéaire, et les politiques budgétaires et monétaires procycliques pourraient prolonger la phase actuelle de leadership cyclique; ces effets s’estompent généralement à mesure que l’ampleur des bénéfices s’améliore et que les valorisations se normalisent. À mesure que les moteurs du marché se diversifient, l’environnement devient plus équilibré. Avec la compression des écarts de valorisation et la réinitialisation des attentes, cela crée des conditions dans lesquelles le leadership peut s’étendre au-delà d’un groupe restreint d’entreprises.

À mesure que le soutien politique s’atténue, nous pensons que la différenciation devrait être davantage influencée par les fondamentaux que par les régimes axés sur la liquidité. À mesure que les impulsions cycliques s’estompent, un éventail plus large de modèles économiques peut contribuer aux rendements.

Qualité : Des vents contraires temporaires, une force durable

L’investissement de qualité reste ancré dans des moteurs économiques durables. À notre avis, la sous-performance de 2025 reflétait un régime de marché caractérisé par une baisse des taux, une accélération des bénéfices, des écarts créditeurs serrés, un appétit pour le risque élevé et un leadership restreint, et non un affaiblissement des fondamentaux sous-jacents des entreprises de haute qualité. Bien que la rentabilité ait été l’un des facteurs les plus fiables contribuant à la qualité à long terme, même ce signal s’est temporairement inversé en 2025, amplifiant la pression créée par l’irrégularité de la stabilité des bénéfices et les indicateurs de levier financier. Cette dynamique indique un régime cyclique plutôt qu’une rupture structurelle de la prime de qualité.

Avec des valorisations désormais plus raisonnables, une amélioration de la croissance des bénéfices et une stabilisation des valeurs défensives, l’environnement devient plus équilibré. Malgré les défis récents, nous estimons que l’importance à long terme de la qualité reste inchangée. Alors que les moteurs du marché se diversifient et que la dispersion s’accentue, nous pensons que la dislocation actuelle offre une occasion propice pour renouer avec les atouts durables de la qualité en tant que style et avec la valeur à long terme qu’elle cherche à saisir.

Mot de la fin

^₁ Bloomberg : La stratégie axée sur la qualité européenne a subi une défaite historique : Aperçu des actions, par Jan-Patrick Barnert et Michael Msika

Les opinions exprimées sont celles de l’auteur (ou des auteurs) et peuvent être modifiées à tout moment. Ces opinions sont fournies à titre informatif uniquement et ne doivent pas être considérées comme une recommandation d’achat de titres, une sollicitation, ni un conseil en placement. Les prévisions ne sont pas garanties. Le rendement antérieur n’est pas une garantie des résultats futurs.

La diversification ne garantit pas un profit ni ne protège contre les pertes. Le rendement antérieur n’est pas une garantie des résultats futurs.