Obbligazioni sotto i riflettori: Affrontare il rebus delle valutazioni obbligazionarie

In breve 

• I rischi di credito sono aumentati ma rimangono contenuti, mentre la trasparenza del credito privato è fonte di apprensione e tiene gli investitori in allerta 
• I mercati dei titoli con spread offrono interessanti opportunità bottom-up, anche se le valutazioni onerose rendono preferibile un approccio difensivo, top-down e settoriale 
• Una robusta liquidità è essenziale per trarre vantaggio da eventuali anomalie derivanti dalla volatilità

L'intricata rete di relazioni finanziarie, rischi macroeconomici, incertezze globali, dominanza della politica fiscale e sfide poste dalle valutazioni obbligazionarie evidenzia la complessità dell'attuale scenario degli investimenti. In un contesto del genere, riteniamo che una ricerca approfondita, un approccio strategico alla costruzione del portafoglio e un'attenzione alla liquidità possano consentire agli investitori di muoversi con successo nei mercati.

Gestire i rischi e individuare opportunità nei mercati obbligazionari 

I rischi di credito sono aumentati ma rimangono contenuti, nonostante la comparsa di qualche "scarafaggio". Acquisire una buona comprensione dei fondamentali del credito assume una crescente importanza, poiché la remunerazione per il rischio di credito offerta dagli spread è storicamente bassa e si rilevano crepe sempre più grandi in segmenti come i leveraged loan, il credito privato, gli immobili commerciali ad uso ufficio e alcuni segmenti del credito al consumo. Questa debolezza è evidenziata dai default e dai fallimenti registrati di recente in questi settori. L'aumento dei costi dell'indebitamento nelle operazioni di rifinanziamento catalizzerà l'attenzione sulle imprese con bilanci più deboli e potrebbe condurre a un aumento dei default, avvalorando la natura ciclica delle tensioni creditizie. I problemi cominciano di norma nelle aree in cui la leva finanziaria è eccessiva, e una stretta creditizia sfocia di solito in una recessione; noi continuiamo a captare attentamente eventuali segnali di accresciute pressioni in un'ottica sia top‑down che bottom-up.

L'interconnessione e la scarsa trasparenza costituiscono problemi per il credito privato. A nostro avviso, i mercati privati si distinguono per la mancanza di trasparenza e l'assenza di prezzi mark-to-market. A causa di queste caratteristiche, gli investitori non dispongono di dati sufficienti per stabilire dove risiedono i rischi, soprattutto perché la rapida crescita dei finanziamenti può tradursi in criteri di sottoscrizione poco rigorosi. L'asset class del credito privato non ha ancora affrontato un ciclo del credito completo, per cui la performance di queste imprese in un contesto di normalizzazione dei tassi rimane incerta. Per quanto concerne il meccanismo di trasmissione all'economia reale, nutriamo timori anche per l'interconnessione dei fondi di investimento con il sistema bancario e le società di intelligenza artificiale (IA), poiché questa accresce la possibilità che i singoli eventi creditizi si trasformino in un problema sistemico.

I consumatori continuano a fare acquisti, sostenuti dalla spesa pubblica e dall'allentamento monetario. L'economia statunitense, sostenuta in larga misura dai consumi, ha dato prova di buona tenuta nonostante le fluttuazioni. Questi consumi dipendono notevolmente dal primo decile di reddito, che a sua volta dipende dall'effetto ricchezza prodotto dalla continua performance del mercato azionario. Al contempo, la dominanza della politica fiscale si sta rivelando un grave motivo di preoccupazione, non solo negli Stati Uniti ma anche a livello globale, in quanto le dimensioni dei bilanci di molti paesi e un approccio rilassato alla disciplina fiscale suscitano interrogativi sulle aspettative di inflazione e sulla stabilità finanziaria. Inoltre, la Cina risente ancora del crollo del mercato immobiliare, con un aumento dei rischi geopolitici, tra cui le guerre commerciali, che alimentano l'incertezza.

Le valutazioni comportano non poche sfide, ma permangono interessanti opportunità idiosincratiche. In un quadro di valutazioni onerose in tutte le asset class obbligazionarie, facciamo leva sulla nostra solida piattaforma di ricerca per trovare interessanti idee bottom-up in tutti i settori, le regioni, le categorie di rating e le parti della struttura del capitale. Dato l'attuale livello degli spread, è poco probabile che i rendimenti scaturiscano da un'ulteriore riduzione top-down dei differenziali; di conseguenza, ci concentriamo sulla costruzione di portafogli che coniughino il carry con un potenziale di rialzo dei prezzi. Attualmente scorgiamo valore in alcuni segmenti del credito strutturato, in esposizioni difensive alle obbligazioni corporate, in specifici titoli high yield e nelle emissioni sovrane dei mercati emergenti.

Posizionamento obbligazionario globale 

Il nostro scenario di base è ancora coerente con un contesto macro di bassa crescita e inflazione contenuta che dovrebbe favorire rendimenti relativamente interessanti da parte delle obbligazioni globali. Alla luce della bassa volatilità e della scarsa dispersione della maggior parte dei mercati dei titoli con spread, riteniamo che sia importante mantenere un approccio d'investimento attivo e agile. Soprattutto, continuiamo a porre enfasi sulla liquidità del portafoglio al fine di trarre vantaggio da future anomalie di mercato.

Credito corporate  

Il livello ristretto degli spread nel credito investment grade rispecchia sia la buona tenuta dei fondamentali che la solidità del quadro tecnico, con afflussi continui verso questa asset class. Prevediamo che questa situazione proseguirà, in linea con il nostro scenario macro di base, e quindi manteniamo un lieve sovrappeso ma con un orientamento difensivo; abbiamo anche approntato coperture per proteggerci dal rischio di un improvviso allargamento degli spread. Nel credito high yield abbiamo ridotto in chiave tattica l'esposizione ai titoli ad alto beta in previsione di una volatilità delle obbligazioni a basso rating verso fine anno. Il quadro generale per il mercato pubblico dei titoli high yield si conferma favorevole, dato il miglioramento della qualità dell'indice, e nei prossimi 12 mesi potrebbe generare rendimenti qualora l'allentamento monetario e fiscale dovesse proseguire. Nel complesso, considerando le valutazioni onerose del credito high yield, prevediamo che i rendimenti saranno generati più plausibilmente dal carry che dalla compressione degli spread.

Tassi  

Se una recessione globale appare improbabile nel breve periodo, visto l'allentamento delle politiche economiche, la duration potrebbe registrare buone performance in caso di nuovo rallentamento della crescita. Di conseguenza, manteniamo un lieve sovrappeso di duration, ma con una minore convinzione rispetto al passato per quanto riguarda le posizioni orientate a un irripidimento della curva. Le aspettative sui tassi per gli emittenti sovrani dei mercati sviluppati sembrano abbastanza equilibrate. Riteniamo plausibile un ulteriore allentamento monetario in alcuni mercati emergenti, a condizione che il dollaro USA non si apprezzi in misura significativa. Mercati come Islanda, Corea del Sud, Nuova Zelanda e Australia offrono interessanti opportunità idiosincratiche a livello di tassi. 

Gli Stati Uniti sono uno dei mercati in cui manteniamo con maggiore convinzione un sovrappeso di duration, poiché ci aspettiamo un tasso neutrale reale più vicino all'1%, anche se preferiamo le obbligazioni con scadenze pari o inferiori a 10 anni. D'altro canto, non crediamo che l'orientamento restrittivo della Bank of Japan sia adeguatamente scontato dai mercati, ragion per cui in Giappone continuiamo a detenere un sottopeso di duration (espresso sul tratto a breve della curva). 

Abbiamo ridotto l'esposizione in Europa, in particolare nei paesi europei periferici, visti gli spread storicamente ristretti rispetto alla Germania, anche se continuiamo a giudicare con favore il mercato italiano. In Francia siamo passati da un ampio sottopeso a un assetto neutrale in termini di duration, poiché l'ampliamento degli spread rispecchia in larga misura i problemi fiscali e politici futuri del paese. Manteniamo un sovrappeso di duration nel Regno Unito, giacché siamo convinti che la Bank of England sia in ritardo sulla tabella di marcia per quanto concerne l'allentamento monetario. 

Quanto ai tassi locali dei mercati emergenti, in America Latina privilegiamo paesi come l'Uruguay, il Perù e il Brasile, che offrono rendimenti reali elevati e beneficiano di cicli elettorali favorevoli. Vediamo con favore anche altri mercati locali, come il Sudafrica, poiché ci aspettiamo un miglioramento della credibilità della banca centrale e una riduzione del rischio fiscale. Prevediamo che la Bank of China manterrà un orientamento accomodante, ma con una curva piatta e rendimenti contenuti, per cui confermiamo il sottopeso di duration in Cina.

Conclusioni 

Per affrontare il rebus delle valutazioni obbligazionarie è necessario monitorare attentamente il rischio di credito, far leva su solide capacità di ricerca ed essere preparati a trarre vantaggio dalle anomalie di mercato. Le attuali valutazioni onerose e l'incertezza delle prospettive globali impongono di adottare un approccio strategico e selettivo alla costruzione del portafoglio, utilizzando le competenze degli analisti del credito e degli strategist specializzati in titoli sovrani per individuare le opportunità bottom-up. Persino in questo contesto, siamo convinti che un portafoglio ben costruito possa continuare a produrre rendimenti interessanti dall'universo obbligazionario globale.

Gli investimenti in obbligazioni possono perdere valore per effetto di una riduzione effettiva o percepita della qualità creditizia dell'emittente, del mutuatario, della controparte o di un altro soggetto responsabile del pagamento, della garanzia sottostante o della variazione delle condizioni economiche, politiche, specifiche dell'emittente o di altre condizioni. Alcune tipologie di strumenti obbligazionari possono essere più sensibili a tali fattori e pertanto più volatili.

Gli strumenti di debito comportano inoltre un rischio di tasso d'interesse (all'aumentare dei tassi di norma i prezzi diminuiscono). Di conseguenza, in periodi di rialzo dei tassi il valore del portafoglio può diminuire.

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