IA, inflazione e selezione dei titoli

Un nuovo regime d’investimento

Negli ultimi tempi abbiamo scritto molto su quello che, a nostro avviso, si presenta come un cambio di paradigma, anche se non sempre sembra tale. Gli investitori di oggi tendono a basarsi sull’esperienza recente, e per una buona ragione: le condizioni degli anni 2010 hanno ampiamente premiato l’esposizione al mercato generale. Quel decennio è stato contrassegnato da bassa inflazione, bassi tassi d’interesse, una crescita favorevole e valutazioni in costante aumento. Le aziende hanno incrementato i profitti ricorrendo all’outsourcing, al taglio dei costi e alle operazioni di ingegneria finanziaria, anziché reinvestire in attivi tangibili. Le strategie d’investimento passive hanno prosperato grazie alla crescita del mercato generale, con risultati generalmente positivi e ripercussioni limitate per gli investitori.

Questo scenario sta cambiando. Dal 2022, la spesa delle famiglie, delle imprese e dei governi ha registrato un’accelerazione. L’inflazione si è dimostrata più persistente di quanto molti si aspettassero e i tassi d’interesse sono aumentati di conseguenza. Ci stiamo spostando verso un’economia a più alta intensità di capitale, dove il costo della manodopera, dell’energia, dei materiali e delle attrezzature torna a rappresentare un fattore determinante nel decidere quali aziende avranno successo e quali invece rimarranno indietro.

La realtà fisica dell’IA

L’intelligenza artificiale è al centro di questa transizione, ma il suo impatto a breve termine potrebbe sorprendere gli investitori che la considerano principalmente come uno strumento per risparmiare sui costi. Sebbene l’IA possa imprimere slancio alla produttività nel tempo e avrà probabilmente effetti deflazionistici sul lungo termine, in quanto abbassa le barriere all’ingresso in molti settori aprendo le porte a nuovi concorrenti, la realtà nell’immediato è diversa. L’adozione dell’IA su larga scala richiede infatti enormi investimenti fisici: data center, semiconduttori, memorie, generazione di energia, infrastrutture di trasmissione, sistemi di raffreddamento, terre rare, manodopera qualificata, e altro ancora. La tecnologia in sé è digitale, ma le fondamenta che la sorreggono sono decisamente fisiche.

Si tratta di un aspetto importante, in quanto l’economia è entrata in questo ciclo impreparata. Anni di sottoinvestimenti hanno portato all’esaurimento delle riserve di capitale e le infrastrutture necessarie a sostenere l’onshoring dell’IA e la resilienza economica semplicemente non esistono nelle quantità richieste. La domanda di questi fattori produttivi sta aumentando più velocemente di quanto il mondo fisico sia in grado di assorbire, e tale squilibrio sta facendo lievitare i costi. Questo è anche uno dei principali motivi per cui i tassi d’interesse sono rimasti elevati.

L’aumento dei costi crea vincitori e vinti

Il rincaro dei fattori produttivi è ormai una realtà sia per i consumatori che per le aziende. Le famiglie lo notano nel cibo, nell’elettricità, negli affitti, nelle assicurazioni e nei trasporti. Le aziende lo percepiscono attraverso la spesa per i salari, la logistica, i materiali, l’energia e la tecnologia. Queste pressioni non sono temporanee, bensì riflettono cambiamenti strutturali nelle modalità di funzionamento dell’economia.

Non tutte le aziende sono in grado di assorbire o trasferire questi costi all’infinito. Se lo fossero, l’inflazione viaggerebbe su livelli decisamente peggiori di quelli attuali. È invece probabile che costi persistentemente più elevati determinino una ridistribuzione dei profitti tra i vari settori e le singole imprese. Le aziende che controllano risorse scarse, che forniscono fattori produttivi critici (come i semiconduttori o le apparecchiature elettriche) o che detengono un forte potere di determinazione dei prezzi stanno già dimostrando il proprio vantaggio in questo senso. Di contro, le aziende che offrono prodotti o servizi facilmente sostituibili in mercati competitivi avranno maggiori difficoltà a proteggere i margini. A lungo andare, questa divergenza produrrà evidenti divari delle performance finanziarie e, con essi, significative opportunità per i gestori attivi.

Perché la selezione dei titoli è importante oggi

Due dinamiche rendono particolarmente importante un’attenta selezione dei titoli in questo contesto. Innanzitutto, quando il futuro non assomiglia più al passato recente, l’esposizione al mercato generale diventa una strategia meno affidabile. L’investimento passivo, infatti, è efficace quando i vincitori di ieri continuano a vincere. La gestione attiva offre un valore aggiunto soprattutto quando gli investitori sono chiamati a distinguere le aziende con vantaggi competitivi duraturi da quelle alle prese con ostacoli di natura strutturale non ancora scontati nei prezzi.

La seconda dinamica chiave del mercato odierno è che i premi per il rischio azionario sono bassi (Figura 1). Quando gli investitori ricevono un minore compenso per l’assunzione del rischio di mercato generale, il costo di detenere un attivo con risultati finanziari insoddisfacenti si amplifica. Questo semplicemente perché si dispone di un margine di protezione più ridotto per attutire gli errori, il che rende la costruzione dei portafogli ancora più cruciale.

La domanda centrale per gli investitori non è più se l’IA aumenterà la produttività. Diamo per scontato che lo farà. Dovremmo invece chiederci chi assorbirà i costi in termini di margini, quote di mercato o clienti persi. Il vecchio regime premiava l’ingegneria finanziaria, la durata e l’espansione dei multipli. Il nuove regime premierà probabilmente la scarsità, il reinvestimento, la resilienza e il potere di determinazione dei prezzi. E a nostro avviso questo cambio di paradigma è già in corso.

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