Il cambiamento dell’intensità di capitale e le ragioni per puntare sulle azioni non statunitensi

In breve

• L’aumento dell’intensità di capitale nei mercati sviluppati segna un cambiamento strutturale.
• Il divario in termini di intensità di capitale tra i mercati emergenti e quelli sviluppati potrebbe chiudersi.
• In uno scenario di potenziale compressione dei rendimenti aggregati e di maggiore dispersione, riteniamo che le società efficienti dal punto di vista del capitale, così come la gestione attiva, acquisiranno un’importanza crescente.

I mercati azionari hanno l’abitudine di confondere gli effetti con le cause. Quando le azioni generano performance positive, gli investitori tendono ad attribuirle alla crescita economica o alle misure politiche favorevoli. Tuttavia, nel tempo i rendimenti azionari tendono a riportarsi in linea con l’andamento della redditività del capitale delle aziende, non con il PIL.

Negli ultimi decenni, le azioni dei mercati sviluppati, in particolare quelle statunitensi, hanno sovraperformato l’universo emergente, non perché le loro economie siano cresciute più rapidamente, ma perché le loro imprese hanno imparato a crescere utilizzando meno capitale, alleggerendo i bilanci rispetto ai conti economici. Il software ha sostituito l’hardware, la proprietà intellettuale ha rimpiazzato gli impianti produttivi e le catene di approvvigionamento globali hanno esternalizzato l’intensità di immobilizzazioni materiali.

Le società statunitensi hanno fatto da apripista sotto questi aspetti, e il risultato è stato un incremento sostanziale e sostenuto della redditività del capitale investito. È poi seguito l’aumento delle valutazioni.

I mercati emergenti hanno mostrato una dinamica molto differente. La crescita è stata reale e spesso straordinaria, ma in questi mercati molte società erano caratterizzate da un’elevata intensità di capitale. Le infrastrutture, il settore immobiliare, la capacità manifatturiera, ecc. richiedono ingenti investimenti iniziali, con tempi di rientro molto lunghi. Pur contribuendo positivamente alla crescita economica, la redditività del capitale è rimasta modesta rispetto a quella delle società dei mercati sviluppati. Gli investitori che hanno preferito le azioni emergenti a quelle dei mercati sviluppati hanno imparato che la sola crescita economica non è sufficiente ad accumulare ricchezza.

Si tratta di una distinzione importante, in quanto i corsi azionari non reagiscono alla crescita considerata come fattore isolato. Come mostra il Grafico 1, i corsi azionari reagiscono all’efficienza con cui viene impiegato il capitale.

Sotto questo aspetto, i mercati sviluppati hanno beneficiato di un vantaggio strutturale per gran parte degli ultimi 30 anni. Ma le cose potrebbero essere cambiate.

Il cambio di passo nell’intensità di capitale

Negli ultimi anni, l’intensità di capitale negli Stati Uniti ha cominciato ad aumentare. Dopo decenni caratterizzati da una tendenza a diventare meno “capital-intensive”, le società statunitensi hanno ripreso a utilizzare ingenti quantità di capitale al fine di sostenere la crescita. Le infrastrutture per l’intelligenza artificiale, come i data center, la produzione di semiconduttori, la generazione di energia elettrica e la ridondanza delle catene di approvvigionamento, hanno la caratteristica comune di richiedere sia forti investimenti iniziali sia continui reinvestimenti.

Questi investimenti possono essere strategicamente necessari ed economicamente rilevanti, ma, dal punto di vista del ciclo del capitale, l’aumento dell’intensità di capitale ha comportato quasi sempre una diminuzione dei rendimenti marginali. In un contesto in cui i capitali confluiscono verso opportunità interessanti, la concorrenza cresce, l’ammortamento aumenta e la redditività del capitale marginale investito diminuisce, anche se i rendimenti sugli asset esistenti rimangono elevati per un certo periodo di tempo.

Un aspetto importante è che questo cambiamento sta avvenendo in un momento caratterizzato da livelli di redditività e valutazioni storicamente alti. I rendimenti elevati e l’abbondanza di capitale sono precisamente le condizioni che incoraggiano un eccesso di investimenti, le cui conseguenze tendono a manifestarsi prima in modo graduale, poi tutte insieme.

È già successo

Tra la fine degli anni ‘90 e l’inizio degli anni 2000, le telecomunicazioni erano considerate una tecnologia trasformativa. Le reti in fibra promettevano una crescita esponenziale dell’uso dei dati e modelli di business rivoluzionari. Una narrazione sostanzialmente corretta, ma ciò che si rivelò disastroso per gli investitori non fu la tecnologia in sé, quanto il fatto che la quantità di capitale – e l’offerta che generò – superava ciò che la società era in grado di assorbire. La lezione fu che il ciclo del capitale può generare un eccesso di offerta e diluire i rendimenti.

L’attuale ciclo degli investimenti legati all’IA differisce nei suoi aspetti specifici, ma la struttura è già nota. Quando un tema è sufficientemente interessante da attrarre capitali ingenti, la storia suggerisce che i rendimenti futuri tendono con maggiore probabilità a deludere piuttosto che a sorprendere in positivo.

Le società dei mercati emergenti stanno entrando in questa fase da un punto di partenza molto diverso

Come illustrato sopra, l’intensità di capitale nei mercati emergenti è stata a lungo più elevata rispetto a quella dei mercati sviluppati. Molte aziende dell’universo emergente operano già in contesti in cui il capitale è scarso, i costi di finanziamento sono elevati e l’efficienza è scarsa. Sebbene l’intensità di capitale sia aumentata in alcuni mercati sviluppati, ciò che conta è la riduzione strutturale del divario tra le società dei mercati emergenti e quelle dei mercati sviluppati.

È un aspetto fondamentale perché la redditività del capitale si decide sul capitale marginale. In un contesto in cui le aziende dei mercati sviluppati stanno passando da un modello di crescita a bassa intensità di capitale a un modello più “capital-intensive”, mentre le imprese dell’universo emergente non registrano più una crescita incrementale dell’intensità di capitale, il divario in termini di redditività del capitale potrebbe ridursi, ma dal lato dei mercati sviluppati.

Un altro aspetto importante è in che misura questo fenomeno sia stato scontato dagli investitori. A nostro avviso, il divario di valutazione tra le azioni statunitensi e il resto del mondo implica che gli investitori non stanno prendendo in considerazione l’impatto della crescente intensità di capitale negli Stati Uniti.

Non si tratta di un invito ad abbandonare le azioni statunitensi, né della previsione di un’improvvisa diminuzione dell’intensità di capitale dei mercati emergenti. Il tema è che la variazione marginale dell’intensità di capitale determina la direzione del cambiamento, influenzando quindi i diversi premi al rischio che gli investitori sono disposti a pagare.

Crediamo sia questo il motivo per cui le azioni non statunitensi hanno sovraperformato quelle statunitensi nel 2025 e potrebbero continuare a farlo man mano che il mercato comincia a scontare questi cambiamenti.

Il ruolo della gestione attiva

I periodi di aumento dell’intensità di capitale hanno tendenzialmente compresso i rendimenti aggregati e amplificato la dispersione. Quando il costo del capitale è contenuto e i modelli di business sono “asset-light”, molte società possono apparire interessanti simultaneamente. In contesti in cui il capitale diventa costoso e la crescita richiede investimenti più ingenti, la differenza tra le società che allocano il capitale in modo efficiente e quelle che non lo fanno diventa cruciale.

I benchmark non operano distinzioni tra l’impiego efficiente e inefficiente del capitale. Premiano le dimensioni, non la disciplina. Di contro, gli investitori attivi possono valutare le aree in cui il capitale viene investito, il rendimento atteso e il contesto concorrenziale in cui investono le aziende.

A nostro avviso, in un mondo in cui la redditività del capitale non registra più una tendenza omogenea all’aumento, diventa più importante – non meno – comprendere l’allocazione del capitale. È improbabile che la prossima fase dei rendimenti azionari sia trainata da una diffusa espansione dei multipli. A guidare i rendimenti sarà la selettività.

Conclusioni

L’intensità di capitale sta aumentando. La redditività del capitale tenderà ad adeguarsi. Alla fine, i mercati rifletteranno questa realtà. L’opportunità, per chi è disposto a guardare oltre le narrazioni e a concentrarsi sul meccanismo della creazione di valore, sta nell’individuare chi si adatta e chi no. In questo contesto, riteniamo che le società non statunitensi, in particolare nei mercati emergenti, saranno avvantaggiate.

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