maggio 2025
Il promemoria di Moody's per gli investitori
Nonostante i possibili tagli dei tassi della Federal Reserve, i rendimenti obbligazionari a lungo termine potrebbero non scendere in misura significativa a causa dell'elevato onere debitorio e della forte incertezza.
Robert M. Almeida
Portfolio Manager e Global Investment Strategist
Dalla crisi finanziaria globale del 2008, le autorità statunitensi hanno cercato di invertire il rallentamento della velocità della moneta e di attutire il rischio di perdite finanziarie attraverso la liquidità. Come scrivevamo nell'articolo del mese scorso, esistono sono solo due modi per creare liquidità: aumentando il reddito o aumentando il debito. La spesa incrementale delle famiglie e delle imprese statunitensi è diminuita dopo la crisi finanziaria globale e i decisori politici hanno quindi fatto maggiore ricorso all'indebitamento.
Seppur noti a tutti, riproponiamo brevemente i dati: l'onere debitorio complessivo degli Stati Uniti è più che triplicato, passando dai 10.000 miliardi di dollari del 2007 agli oltre 36.000 miliardi di dollari di oggi (linea verde nella Figura 1). Anche tenendo conto delle variazioni delle dimensioni dell'economia, il rapporto debito/PIL degli Stati Uniti è quasi raddoppiato, passando dal 65% al 125% (linea blu).
Sebbene rifletta una realtà ben nota ("known known"), il recente declassamento del debito statunitense da parte di Moody's è un buon promemoria per gli investitori, in quanto serve ad attirare la loro attenzione su un fattore di rischio che sta aumentando ormai da diversi anni, ma che i mercati hanno quasi completamente ignorato. Probabilmente pensavate che avrei menzionato l'inflazione, ma in realtà si tratta di qualcos'altro.
Il seguente grafico mostra i rendimenti dei Treasury USA a 10 anni e i rendimenti di pareggio dei TIPS di pari scadenza. Mentre i movimenti dai minimi pre-Covid al 2022 hanno rispecchiato lo shock inflazionistico causato dagli stimoli pandemici, da allora i rendimenti hanno seguito traiettorie diverse. I rendimenti obbligazionari nominali sono aumentati, quelli di pareggio no.
Se fosse una questione di inflazione, le imprese alzerebbero i prezzi e le previsioni sugli utili indicherebbero probabilmente un rialzo. Invece, le aziende non stanno aumentando i prezzi e le aspettative sono in calo, come illustrato in basso, a causa dei costi dei fattori di produzione più elevati e più rigidi rispetto agli anni precedenti la pandemia.
Ciò suggerisce che la causa dell'aumento dei rendimenti nominali e del declassamento di Moody's sia un'altra: un premio per l'incertezza.
Gli asset finanziari sono diritti legali sui cash flow. Ciò che per un investitore rappresenta un asset per qualcun altro è una passività. In questo contesto, i rendimenti dei Treasury servono a compensare i prestatori per l'incertezza sul futuro. Quando l'incertezza cresce, la liquidità diminuisce e i rendimenti salgono. L'aumento dei rendimenti dei Treasury equivale a un aumento delle passività statunitensi.
Sebbene la situazione rimanga fluida, ci sembra ragionevole supporre che ci troveremo alle prese con i dazi più elevati mai conosciuti nella nostra vita. Se sarà così, occorre tenere presente che i dazi sono una tassa che preleva denaro reale (liquidità) dall'economia e che gli investitori richiedono una remunerazione in cambio, uno scenario diverso rispetto agli anni 2010.
Il nostro settore attribuisce grande importanza alla Federal Reserve statunitense. In un certo senso ne comprendo il motivo. Per anni gli investitori hanno creduto, sulla base dell'esperienza post-crisi finanziaria globale, che le banche centrali controllassero il prezzo del tempo. Tuttavia, per gran parte di quel periodo l'onere debitorio degli Stati Uniti è cresciuto e nel paese sono confluiti ingenti afflussi di capitale.
Storicamente, il calo dei tassi sui Federal Fund è stato accompagnato da una diminuzione degli utili societari e da un indebolimento della crescita economica. Mentre in passato un contesto di crescita debole ha esercitato pressioni al ribasso sui rendimenti, sono dell'avviso che la combinazione di un onere debitorio già elevato e di una maggiore incertezza potrebbe impedire ai rendimenti obbligazionari a lungo termine di scendere, anche se la Fed dovesse tagliare i tassi. In altre parole, i futuri tagli dei tassi potrebbero sostenere gli utili e i prezzi degli asset finanziari meno di quanto abbiano fatto in passato.
L'elevato onere debitorio statunitense non accenna a diminuire, al contrario della liquidità. A differenza degli anni passati, oggi chi investe in Treasury bond si dimostra molto più sensibile alle nuove incertezze e richiede un premio più alto.
Non è detto che la guerra commerciale si trasformerà in una vera e propria guerra dei capitali e della liquidità (un rischio cronico a lungo ignorato), ma il deficit di bilancio degli Stati Uniti minaccia ora di diventare un rischio acuto.
Pur non prevedendo nulla di simile a una crisi del debito negli Stati Uniti, i costi di finanziamento per consumatori e imprese potrebbero rimanere elevati anche a fronte di una riduzione del tasso sui Federal Fund nel prosieguo dell'anno. Riteniamo che questa situazione possa portare a un'ampia dispersione delle performance operative e finanziarie tra le aziende che saranno in grado di affrontare questo nuovo mondo e quelle che non ci riusciranno.
Ciò potrebbe a sua volta porre fine ad anni di sovraperformance delle strategie a gestione passiva e segnare l'inizio di un nuovo regime in cui sono i fondamentali a determinare la performance del mercato, non i decisori politici.
Le opinioni espresse sono quelle del o degli autori e sono soggette a modifica in qualsiasi momento. Tali opinioni sono fornite a mero scopo informativo e non devono essere considerate una raccomandazione sulla quale basare l'acquisto di titoli né una sollecitazione o una consulenza d'investimento. Non vi è alcuna garanzia che le previsioni si avverino. I rendimenti passati non sono una garanzia dei risultati futuri.