Il paradigma cambia, ma la liquidità è destinata a restare

In breve 

• La storia insegna che i governi faticano a contenere la liquidità una volta che è stata immessa nel sistema. 
• Stiamo entrando in un nuovo paradigma in cui gli investimenti fissi tangibili sostituiscono l'ingegneria finanziaria. 
• In questo nuovo contesto, la ridefinizione dei bacini di profitto potrebbe favorire i gestori attivi.

L'indebitamento del governo statunitense è cosa nota, ma gli investitori potrebbero sottovalutarne il potenziale impatto futuro sull'economia. Il grafico in basso mostra l'andamento del debito pubblico totale degli Stati Uniti rispetto alle dimensioni dell'economia nazionale negli ultimi decenni. Non sorprende che le due linee abbiano cominciato a divergere dopo la crisi finanziaria globale del 2008. 

Quanto accade negli Stati Uniti non è una novità e, sebbene la storia possa aiutarci a riflettere sulle possibili conseguenze, a mio avviso gli investitori che si aspettano una contrazione della liquidità a compensazione di questo squilibrio potrebbero restare delusi. Propongo invece un altro scenario, che non è privo di costi ma che potrebbe invertire la tendenza recente e indurre gli investitori a guardare con occhi nuovi il valore della consulenza di portafoglio. 

I governi hanno spesso svalutato la moneta 

Fin dall'antichità i governi aumentano la quantità di moneta in circolazione per finanziare varie iniziative. Esistono diversi modi per farlo, modi che spesso finiscono per influenzare l'economia più ampia e i mercati finanziari. Due esempi, tra i molti possibili, sono l'antica Roma e l'Inghilterra del XVI secolo.

A partire all'incirca dal 200 a.C. fino al 265 d.C., per finanziare le guerre il contenuto d'argento del denario romano fu ridotto dal 100% all'1%, provocando iperinflazione e contribuendo al declino definitivo dell'Impero romano.

Secoli dopo, nell'Inghilterra del XVI secolo, il re Enrico VIII ordinò di ridurre il contenuto di metalli preziosi nelle monete d'oro e d'argento, sempre per finanziare guerre costose. A partire dagli anni '40 del 1500, la "Grande svalutazione" sostituì i metalli preziosi con il rame, meno pregiato. Questo provocò una forte inflazione, danneggiò la reputazione commerciale internazionale dell'Inghilterra e generò un'instabilità economica che durò molti anni. 

Dal 2008 il governo statunitense ha creato moneta usando un'altra leva: il quantitative easing (QE). Dal momento che ridurre i tassi d'interesse fino a raggiungere i livelli più bassi degli ultimi 5.000 anni non era bastato a stimolare la crescita economica, la Federal Reserve ha acquistato grandi quantità di Treasury e di mortgage-backed securities sul mercato aperto. Per pagare questi asset ha creato delle riserve, aumentando così la massa monetaria.  

Tuttavia, come evidenziato dalla linea del PIL nel grafico precedente, il QE non porta sempre a crescita economica o a inflazione. Quando la moneta viene svalutata, diluendo la percentuale di argento o creando riserve bancarie che non vengono destinate a usi produttivi nell'economia reale, ciò causa squilibri nel debito.

Questo è importante perché, per sostenere tale squilibrio, la Fed non può contrarre di molto la liquidità. La massa monetaria deve rimanere ampia in rapporto al carico debitorio, e non al PIL come comunemente si pensa. Fino a quando l'economia non crescerà abbastanza da poter ripagare questo debito, l'eccesso di liquidità è destinato a perdurare al fine di evitare una crisi del debito.  

Il percorso più probabile e i cambiamenti che potrebbe comportare 

Non sono soltanto imperatori, re o banche centrali a creare moneta. Il sistema della riserva frazionaria consente alle banche commerciali di fare altrettanto. In epoca moderna, fino alla crisi finanziaria, è stato questo il principale meccanismo di creazione di moneta. Ecco un breve ripasso del suo funzionamento:

Quando le banche prestano una parte dei propri depositi, viene firmato un contratto di prestito ed emesso un pagherò. A quel punto la banca dà seguito al proprio impegno accreditando la somma sul conto del cliente, e così facendo genera nuova moneta.

Per esempio, quando un cliente contrae un prestito di 100 dollari, firma un contratto di prestito e un pagherò, che rappresenta l'impegno a rimborsare la somma. Gli attivi della banca aumentano di 100 dollari (il pagherò), così come aumentano le passività sotto forma di debiti verso terzi. La banca assolve al proprio impegno accreditando sul conto del cliente l'importo del prestito, creando di fatto un nuovo deposito. Il pagherò resta un attivo per la banca, mentre la passività viene sostituita da un deposito di 100 dollari. Questo deposito rappresenta nuova moneta che entra nell'economia e che prima non esisteva. 

Questo sistema è stato vitale per le economie moderne, consentendo alle banche di generare rendimenti e stimolare la crescita economica. Naturalmente, si è inceppato dopo la crisi del 2008, proprio quando sarebbe stato fondamentale. I programmi di QE del governo statunitense furono concepiti per "attivare la pompa economica", ma non produssero l'effetto sperato: la liquidità si riversò nei prezzi degli asset finanziari attraverso buyback azionari, aumenti dei dividendi e operazioni di fusione e acquisizione. 

Dal 2022, tuttavia, parte della nuova moneta è giunta da questo canale del settore privato, finanziando investimenti nell'ottimizzazione delle filiere produttive, nell'economia digitale e, soprattutto, nelle infrastrutture per l'intelligenza artificiale. Si tratta di progetti con una potenziale utilità economica, in netto contrasto con quello che, col senno di poi, può essere visto a tutti gli effetti come un trasferimento di ricchezza dai risparmiatori ai debitori nel periodo 2009-2021, che ha arricchito soprattutto i proprietari di asset finanziari. 

Sebbene le circostanze possano cambiare, da qui in avanti ci aspettiamo una crescita economica superiore al decennio di stagnazione degli anni 2010. Tuttavia, è probabile che ciò manterrà inflazione e costi di finanziamento a lungo termine sugli attuali livelli. 

Pur dipendendo dal ritmo della crescita reale, è probabile che i livelli eccessivi di debito pubblico negli Stati Uniti persistano, rendendo molto più difficile per i decisori politici allentare le condizioni finanziarie in caso di episodi di stress economico o di mercato. 

Conclusioni

La creazione di liquidità ad opera dei governi è una costante della storia economica, passata e presente. La storia suggerisce che una volta aumentata la liquidità è difficile ritirarla, perché i leader non vogliono deludere gli elettori con tagli alla spesa. In assenza di misure di austerità, bisognerà mantenere i bilanci enormi delle banche centrali per sostenere i pesanti carichi debitori. 

Sebbene la liquidità sia probabilmente destinata a restare, è iniziato un nuovo ciclo del capitale. Gli investimenti fissi tangibili sono in crescita. Anche se potrebbero interrompersi prematuramente o non essere sufficienti a ridurre l'onere debitorio, credo vi siano tre cambiamenti importanti con cui imprenditori e investitori dovranno confrontarsi, che segnano una netta frattura rispetto agli anni 2010. 

1. Anche se la Fed potrebbe tagliare i tassi a breve termine, i costi di finanziamento a lungo termine resteranno probabilmente ancorati ai livelli attuali a causa della nuova attività economica. In particolare, non credo ci si debba attendere un calo significativo (se mai ci sarà) dei rendimenti decennali dei Treasury. Potrebbero persino aumentare.
2. I costi del fare impresa sono, e rimarranno, molto più alti. Non si tratta solo del capitale: anche i beni sono più costosi rispetto agli anni 2010 per via delle nuove misure politiche e dell'attività economica. Al contempo, la tecnologia ha fatto esplodere la competitività, mettendo sotto pressione le aziende storiche in più settori e costringendole a investire nell'innovazione dei prodotti e nel coinvolgimento dei clienti.
3. Riteniamo che la combinazione di questi primi due fattori potrebbe rendere più difficile generare utili, creando una maggiore dispersione dei risultati tra i vari settori e mercati. Le imprese che offrono beni o servizi di cui i clienti hanno effettivamente bisogno (e che possono aumentare i prezzi a fronte di costi degli input più alti) prospereranno. Quelle che non dispongono di questo margine, invece, deluderanno le elevate aspettative sugli utili, soprattutto in assenza della rete di sicurezza costituita dai tassi artificialmente bassi e dalla manodopera a basso costo. 

Nel complesso, penso che questi fattori inaugurino un nuovo paradigma in cui la selezione dei titoli tornerà finalmente a contare.

MSCI EAFE (Europe, Australasia, Far East) Index (net div): un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato concepito per misurare la performance delle azioni dei mercati sviluppati, esclusi Stati Uniti e Canada. 

Standard & Poor's 500 Stock Index: un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato di 500 titoli azionari ampiamente detenuti, volto a misurare la performance azionaria complessiva degli Stati Uniti. 

Fonte dei dati sull'indice: MSCI. MSCI non rilascia alcuna garanzia o dichiarazione esplicita o implicita e non si assume alcuna responsabilità per quanto riguarda i dati MSCI contenuti nel presente documento. Non è consentita la ridistribuzione dei dati MSCI né il loro utilizzo come base per altri indici, titoli o prodotti finanziari. Il presente rapporto non è stato approvato, esaminato o prodotto da MSCI.

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