Cinque temi chiave per la seconda metà dell'anno - Reddito fisso

La stasi della duration

Una duration neutrale sembra appropriata in molti mercati. A meno che non si verifichi un grave shock macro, diviene sempre più complicato mantenere forti convinzioni su posizioni di duration lunga in diversi mercati. Ciò dipende dalla maggiore prudenza esibita dalle maggior parte delle banche centrali e dal contestuale aumento dei rischi fiscali, che hanno esercitato pressioni al rialzo sui tassi a lungo termine in molti paesi. Negli Stati Uniti, la Federal Reserve ha adottato un atteggiamento interlocutorio in attesa di avere maggiore chiarezza sull'impatto macroeconomico dei dazi. Il mercato dei tassi sconta un certo allentamento da parte della Fed nei prossimi 12 mesi, ma viste le aspettative elevate sarà difficile che un allentamento della Fed possa superare le previsioni. Intanto in Europa la Banca centrale europea sta per completare il suo ciclo di allentamento in un contesto macroeconomico decisamente migliore grazie ai sostanziosi stimoli fiscali. Pertanto, i fattori a favore di una duration lunga nella regione si sono fortemente indeboliti.

Su che cosa ci concentreremo nel prossimo futuro? Per il momento le incertezze macro rimangono elevate, il che rappresenta il principale ostacolo all'adozione di una posizione high conviction sui tassi. Sul fronte della crescita globale, tra le principali fonti di rischio al ribasso figurano l'impatto dei dazi, la scarsa fiducia dei consumatori e delle imprese e le turbolenze del commercio globale. Negli Stati Uniti, aggiungeremmo anche il potenziale impatto del blocco delle immigrazioni. Sebbene i dazi possano avere effetti inflazionistici, riteniamo che l'attenzione si concentrerà sui rischi per la crescita. Pertanto, per poter avere maggiore chiarezza sul fronte della duration dovremo assistere a un netto peggioramento delle prospettive di crescita seguito da segnali più accomodanti dalle banche centrali. Considerati gli sviluppi macro locali, il Regno Unito e l'Australia si distinguono in quanto costituiscono i due principali paesi dove appare più sensato assumere una posizione di duration lunga. Inoltre, un ritorno alla disciplina fiscale alimenterebbe la domanda nel tratto a lunga della curva dei tassi in molti mercati, ma non prevediamo che ciò avvenga nelle attuali circostanze.

Interpretazione errata degli spread creditizi?

I rendimenti dei Treasury USA possono ancora essere considerati tassi privi di rischio? I Treasury USA erano considerati il bene rifugio per eccellenza, ma i recenti sviluppi del mercato suggeriscono che le caratteristiche difensive di tali titoli si sono indebolite giacché dal "Liberation Day" gli Stati Uniti hanno rappresentato la maggiore fonte di incertezza sul fronte politico. Si potrebbe addirittura argomentare che la credibilità delle misure politiche sia stata messa in discussione dagli investitori globali. Nel quadro di questo processo, abbiamo osservato un'impennata dei rendimenti dei Treasury USA a lungo termine, trainata soprattutto dall'aumento del premio al rischio fiscale e, più in generale, dal deterioramento della qualità del credito sovrano statunitense. Stando ai nostri calcoli, la previsione implicita del mercato sul premio al rischio fiscale ha raggiunto il picco dal 2011.

Dai rendimenti dei Treasury USA agli spread creditizi. Se i rendimenti dei Treasury USA non possono più essere equiparati al tasso privo di rischio, ha senso continuare a usarli come parametro di confronto per calcolare gli spread creditizi? E se la misurazione degli spread delle obbligazioni societarie fosse errata? E, cosa ancora più importante, se gli spread delle obbligazioni societarie fossero molto più appetibili di quello che pensano gli investitori? A rischio di apparire sperimentali, Market Insights propone il calcolo degli spread creditizi rettificati, che incorpora l'aumento del rischio del credito sovrano insito nei Treasury USA. Funziona così: lo spread creditizio rettificato viene stimato come la differenza tra il rendimento dei titoli societari e il rendimento rettificato dei Treasury, ossia corretto per la variazione del rischio del credito sovrano nel corso del tempo. I risultati sono particolarmente rivelatori. Gli spread societari rettificati dei titoli IG statunitensi sono attualmente stimati a 140 punti base, il che corrisponde a un percentile a 10 anni del 60%.¹ In altre parole, se si tiene conto dell'erosione insita nel rischio del credito sovrano, gli spread creditizi investment grade potrebbero essere più interessanti di quanto sembri indicare il livello assoluto degli spread non rettificati. 

La normalizzazione in atto della correlazione tra obbligazioni e azioni 

Abbiamo decisamente superato il picco della correlazione tra obbligazioni e azioni. Due potenti regimi macro predominanti negli ultimi anni possono spiegare perché la correlazione tra obbligazioni e azioni abbia raggiunto il picco qualche tempo fa. Tutto è cominciato con la cosiddetta "paura della Fed", quando le banche centrali hanno alzato aggressivamente i propri tassi ufficiali, gettando nel caos i mercati azionari e le obbligazioni globali. Quel periodo, terminato nel dicembre 2023 con una svolta accomodante della Fed, è stato caratterizzato dal forte aumento della correlazione tra obbligazioni e azioni. A ciò ha fatto seguito uno scenario Goldilocks che ha dato forte impulso alla performance dei mercati sia obbligazionari che azionari dopo l'adozione di un atteggiamento accomodante da parte delle banche centrali, e l'interesse degli investitori ha registrato una forte ripresa. Tali sviluppi hanno spinto ai massimi la correlazione tra gli asset. Tuttavia il nuovo regime macro è molto diverso. È caratterizzato da significativi rischi globali, una maggiore incertezza sul fronte delle politiche e un'elevata volatilità macro. Nel nuovo regime vediamo i primi segnali che la correlazione tra obbligazioni e azioni sta per diminuire. 

L'obbligazionario dovrebbe riacquistare il ruolo di elemento di diversificazione all'interno dei portafogli. In prospettiva, crediamo che le obbligazioni siano ben posizionate per offrire interessanti caratteristiche difensive nel quadro di un contesto macro e di mercato più complesso. Uno sviluppo in tal senso sarà probabilmente agevolato dall'ulteriore normalizzazione della correlazione tra gli asset. A prescindere dalla futura evoluzione della correlazione, è importante sottolineare anche che l'obbligazionario può fornire un contributo valido alla gestione della volatilità. È improbabile che la performance delle obbligazioni sarà trainata dalla compressione dei tassi o degli spread, ma il carry, attualmente a livelli storicamente elevati, potrebbe fornire una solida base per i rendimenti attesi. Per quanto riguarda le azioni, la performance è stata particolarmente robusta negli ultimi mesi, ma aumentano le preoccupazioni che il mercato stia scontando il migliore scenario possibile, soprattutto considerato che l'espansione dei multipli costituisce attualmente il principale fattore di traino dei rendimenti. I tassi in aumento hanno sempre rappresentato una minaccia per le esposizioni obbligazionarie più sostanziose; crediamo tuttavia che l'attuale contesto economico globale di allentamento monetario e interessanti tassi di carry dovrebbe parzialmente controbilanciare e mitigare la volatilità dei tassi. In questo conteso, l'obbligazionario è pronto a fungere da copertura del rischio azionario. 

Le condizioni sono ottimali per il credito emergente in valuta locale

Due caratteristiche chiave: diversificazione globale ed esposizione valutaria. A oggi, una delle più importanti lezioni del 2025 è l'importanza della diversificazione globale. Gli investitori globali sono forse sovraesposti agli Stati Uniti data la percezione dell'eccezionalismo statunitense, ma questa percezione è stata decisamente messa in discussione dopo l'inizio della guerra commerciale avviata dagli USA. L'altro importante avvenimento è la fine del ciclo del dollaro forte, il che riflette in parte il distanziamento globale dagli Stati Uniti. In tale contesto, crediamo che il debito emergente in valuta locale sia ottimamente posizionato per trarre vantaggio da queste due forze che operano sul mercato. Per sua natura, il debito emergente in valuta locale offre una significativa diversificazione geografica. Infatti il principale indice di riferimento, il J.P. Morgan GBI EM Diversified, comprende 19 paesi in Asia, nella regione EMEA e in America latina. Inoltre, ciò che è più importante, mentre il contesto macro globale resta cruciale per questa asset class, sono i driver macro locali - soprattutto la politica delle banche centrali e l'inflazione interna - che tendono a esercitare una grande influenza sulla performance dei mercati locali. Sul versante dell'esposizione valutaria, una delle caratteristiche chiave del debito emergente in valuta locale è naturalmente il rischio intrinseco legato alle valute emergenti. Ciò significa che ci sono periodi in cui è opportuno esercitare prudenza nei confronti di questa asset class. Tuttavia, l'inversione di rotta del dollaro attualmente in atto contribuisce a creare un quadro ottimale perché il credito emergente in valuta locale possa mettere a segno buoni risultati.

L'appetibilità del debito emergente in valuta locale. A nostro avviso, per ottenere rendimenti reali interessanti bisogna puntare sul debito emergente in valuta locale. I rendimenti reali dei mercati emergenti hanno superato il 3% a fine maggio, un valore pari a più del doppio dei risultati raggiunti dai mercati sviluppati (sulla base di un paniere di riferimento composto per 2/3 da rendimenti dei Treasury USA e per 1/3 da rendimenti dei Bund). Oltre ad avere rendimenti appetibili, i mercati emergenti potrebbero beneficiare di una significativa compressione dei rendimenti visti i margini per futuri tagli dei tassi in queste regioni. Molte banche centrali in paesi emergenti (dall'America latina all'Europa centrale, ma meno in Asia) mantengono di fatto un atteggiamento decisamente accomodante, il che significa che questi paesi sono sostenuti da fondamentali locali favorevoli. Nel complesso, le tre componenti della performance di questa asset class spingono tutte nella giusta direzione e dovrebbero assicurare anche nei prossimi tempi guadagni interessanti: rendimenti interessanti, compressione dei tassi, e infine apprezzamento valutario in uno scenario di indebolimento del dollaro. Continuiamo tuttavia a monitorare attentamente un eventuale apprezzamento del biglietto verde e possibili shock sul fronte della crescita dei paesi emergenti che potrebbero ostacolare l'apprezzamento delle valute locali.

Venti contrari per il debito privato

Investire nel debito privato può essere opportuno nell'ambito di una più ampia asset allocation strategica. I vantaggi del debito privato sono ormai ben noti. Il debito privato offre vantaggi di diversificazione e produce rendimenti tendenzialmente più appetibili di quelli dei mercati del debito quotato in borsa a fronte di una minore volatilità, anche se si potrebbe argomentare che la minore volatilità riflette l'assenza di valutazioni in tempo reale e può celare una maggiore rischiosità sottostante. Inoltre, il debito privato offre accesso a strategie di prestito specializzate come il prestito diretto, il finanziamento mezzanino, il credito immobiliare e il debito distressed. Queste strategie richiedono spesso una personalizzazione e la negoziazione delle condizioni, che possono essere adeguate al fine di soddisfare obiettivi specifici di rischio/rendimento. Infine, il debito privato può essere visto come una copertura effettiva contro l'inflazione data l'elevata quota di operazioni a tasso variabile. Il debito privato si è affermato come asset class dopo la crisi finanziaria globale. Da allora è cresciuto esponenzialmente, raggiungendo un AUM stimato di circa USD 1200 miliardi² .  

Dato il recente successo, l'asset class presenta un maggiore grado di saturazione. Questo ha due conseguenze correlate. In primo luogo, è divenuto più difficile investirvi liquidità a causa dell'aumento della concorrenza tra gli investitori alla ricerca di opportunità nel debito privato. Ciò ha a sua volta causato non solo l'aumento delle disponibilità liquide ma potrebbe in futuro anche far scendere i rendimenti attesi per l'asset class. Pur continuando a offrire un premio di illiquidità, riteniamo che tale premio sia decisamente più basso di quanto fosse in passato. Vale la pena notare che nel 2024 i fondi chiusi del credito privato hanno registrato un rendimento annuo del 6,9%, stando all'MSCI Private Capital Universe, il che significa che l'anno scorso hanno sottoperformato l'indice high yield statunitense di circa 130 pb³ .

In prospettiva, è probabile che la recente enfasi sul rischio di liquidità rappresenterà una sfida per il debito privato. Il debito privato è decisamente meno liquido dell'obbligazionario quotato dal momento che non è negoziabile tramite i canali tradizionali ed è molto meno trasparente delle obbligazioni negoziate in borsa. La crisi pensionistica del Regno Unito nel 2022 e i problemi del settore bancario statunitense ed europeo nel marzo 2023 hanno drammaticamente ricordato al mercato che una gestione efficace del rischio di liquidità rappresenta un importante pilastro di qualsiasi processo d'investimento. In altre parole, la gestione della liquidità è ora in cima ai pensieri degli investitori globali. In situazioni di mercato estreme, rinunciare alla liquidità dei propri portafogli può comportare costi molto difficili da gestire. Siamo pertanto dell'opinione che possa essere più difficile giustificare una sovraponderazione del debito privato, soprattutto nel caso di investitori con significative esigenze di liquidità. Per contro, le obbligazioni quotate rappresentano un'alternativa molto più valida se si desidera mantenere un adeguato grado di liquidità dei portafogli.

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¹Fonti: Bloomberg, MFS. Bloomberg US IG Credit Index. Spread = spread corretti per le opzioni. Gli spread corretti sono stimati sottraendo il premio a termine dai tassi per tenere conto della variazione del rischio di credito. Dati al 30 maggio 2025.

²Fonti: Calcoli dell'autore membro della Banca dei regolamenti internazionali (BRI), Pitchbook. Dati al 31 dicembre 2024.

³Fonte: Bloomberg, MSCI. Dati annui al 31 dicembre 2024. Capitale privato = MSCI Private Capital Universe. HY USA = Bloomberg US High Yield Index.

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