janvier 2024
Actions de valeur internationales à grande capitalisation : la catégorie d’actif oubliée
Les investisseurs souhaitant profiter des avantages de la diversification pourraient être bien servis par une pondération des actions de valeur internationales à grande capitalisation, compte tenu de la composition sectorielle de cette catégorie d’actif et de sa faible corrélation avec les marchés boursiers américains.
Steven R. Gorham, CFA
Portfolio Manager
Nicholas J. Paul, CFA
Institutional Portfolio Manager
John W. Mahoney, CFA
Investment Product Specialist
Pendant la majeure partie de la dernière décennie, la baisse des taux d’intérêt et les attentes d’inflation ont incité les investisseurs à privilégier les actions de croissance à long terme, faisant fi des avantages à long terme de la diversification. Si l’on utilise l’indice S&P 500 comme indicateur, le marché américain, qui est fortement axé sur les technologies, a enregistré un rendement annualisé de 11,9 % sur les 10 dernières années (jusqu’en septembre 2023). Le secteur des technologies de l’indice S&P 500, qui représente actuellement 30 % de cet indice, a généré un rendement annualisé de 20,4 %. En revanche, l’indice de valeur MSCI EAEO, qui est fortement pondéré dans des secteurs du marché qui sont boudés par les investisseurs, comme les banques, les mines et métaux et les grandes sociétés pétrolières, a inscrit un maigre rendement de 3 %. Comme on pouvait s’y attendre, au cours de cette période, nous avons assisté à une forte augmentation de la pondération du marché américain axé sur la croissance, laissant les catégories d’actif internationales, et en particulier la catégorie des actions de valeur internationales à grande capitalisation, sur le tapis (figure 1).
Compte tenu de l’euphorie entourant les actions américaines, et les actions technologiques en particulier, les investisseurs semblent avoir perdu de vue le fait qu’il y a eu plusieurs périodes prolongées pendant lesquelles les actions de valeur internationales étaient recherchées. Au début de l’une de ces périodes, le dollar américain s’était apprécié de 24 %, l’indice S&P 500 avait surpassé l’indice de valeur MSCI EAEO de 7,2 % en rythme annualisé au cours des 10 années précédentes et le marché boursier américain était devenu fortement concentré dans les titres technologiques très performants. Il s’agissait également d’une période où le taux des obligations du Trésor à 10 ans s’établissait à 5,25 % et l’inflation mondiale à 3,8 %. Du point de vue de l’évaluation, les cours des actions américaines étaient 60 % supérieurs à ceux des actions internationales sur une base corrigée des variations cycliques, après une période de très forte croissance des ratios boursiers sur le marché américain, en raison de la conviction qu’une technologie apparue 20 ans plus tôt était finalement devenue presque inestimable. Cela semble familier, n’est-ce pas? Non, nous ne parlons pas d’aujourd’hui, mais plutôt de janvier 2001. Nous savons tous ce qui s’est passé ensuite, car c’est dans ce contexte que s’est formée la bulle technologique aux États-Unis.
Aujourd’hui, le dollar américain s’est apprécié de 32 % et l’indice S&P 500 a surpassé l’indice de valeur MSCI EAEO de 8,9 % en rythme annualisé au cours des 10 dernières années. Le taux des obligations du Trésor à 10 ans s’établit à 4,6 %, au 30 septembre 2023, l’inflation mondiale est de 4 % et les cours du marché américain sont 130 % supérieurs à ceux du marché international. De plus, 20 ans se sont écoulés depuis la fin du dernier « hiver de l’IA », et les investisseurs considèrent désormais les grands modèles de langage, une forme d’intelligence artificielle, comme une technologie qui est devenue presque inestimable.
Mais c’est surtout sur ce qui s’est passé après la bulle technologique que nous souhaitons nous concentrer aujourd’hui, car c’est le contexte des 10 prochaines années, et non celui des 10 dernières, qui déterminera les rendements des investisseurs.
Pendant le cycle économique des années 2000, de mars 2001 à décembre 2007, l’indice de valeur MSCI EAEO a produit un rendement annualisé de 10,9 %, soit près de troisfois celui de l’indice S&P 500, qui était de 4,1 % dans l’ensemble et de 0,35 % pour le secteur des technologies au sein de l’indice au cours de la même période. Certes, les piètres rendements du marché américain sont en grande partie attribuables à la baisse de 30 % du ratio cours/bénéfice corrigé des variations cycliques de l’indice S&P 500 au cours de la période, mais ce n’est pas cette baisse qui a favorisé le rendement annualisé proche de 11 % du marché des actions de valeur internationales. Avant de nous pencher sur les facteurs de rendement, il est important de préparer le terrain en comparant la structure de marché de l’indice S&P 500 et celle de l’indice de valeur MSCI EAEO, car elles sont on ne peut plus différentes. Outre des évaluations « bon marché » par rapport à l’indice S&P 500 qui dépassent deux écarts-types, la différence la plus importante est sans doute que la forte pondération des technologies de l’indice S&P 500 est compensée dans l’indice de valeur MSCI EAEO grâce à des secteurs cycliques et de court terme, comme les services financiers, les matières, les produits industriels et l’énergie (figures 2a et 2b).
Nous examinons ci-après divers facteurs qui ont permis au marché des actions de valeur internationales de dégager de solides rendements dans la foulée de la bulle technologique, en tenant compte des différences structurelles mentionnées ci-dessus.
Au lendemain de la bulle technologique, les investisseurs ont cherché des occasions en dehors des États-Unis, et le dollar américain s’est déprécié de 40 % entre le sommet du marché et 2007. Du point de vue des investisseurs américains, cette dépréciation a contribué aux rendements des actions locales non américaines, car ces rendements ont été convertis en dollars américains. Aujourd’hui, même si le dollar américain demeure vigoureux par rapport aux données historiques, la monnaie a perdu 5 % au cours de la période de 12 mois close le 30 septembre 2023, et les pressions à la baisse pourraient perdurer, car la fin des mesures de resserrement de la Réserve fédérale américaine semble imminente.
Au cours du cycle économique des années 2000, les sociétés internationales des secteurs des matières, de l’énergie et des produits industriels étaient dans une situation comparable à celle des sociétés technologiques américaines des années 2010. Les indices MSCI EAEO Métaux et mines et MSCI Énergie ont progressé de 26,3 % (taux annualisé combiné) au cours de la période de 6 ans se terminant en 2007. Le dollar américain est le mécanisme de référence pour l’établissement des prix de la plupart des produits de base à l’échelle mondiale, dont le plomb, l’argent, le soja et le pétrole. Sur de longues périodes, il y a eu une relation inverse entre les prix des produits de base et le dollar américain. Autrement dit, lorsque le dollar américain se déprécie, la demande de produits de base tend à augmenter, car les acheteurs étrangers de produits de base utilisent le dollar américain pour acheter plus qu’ils ne le peuvent avec leur monnaie locale et ainsi bénéficier d’une décote. Il en découle un effet d’entraînement pour le secteur des produits industriels, puisque la production et l’extraction de produits de base ne peuvent se faire sans équipement, comme des tracteurs, des pompes, des camions, des excavatrices, etc. Si elle n’est pas confirmée dans tous les cas, on ne peut ignorer que cette relation existe d’un point de vue historique.
Comme nous l’avons vu au cours des 18 derniers mois, lorsque l’inflation augmente ou demeure élevée dans un contexte de vigueur économique, les banques centrales interviennent et relèvent les taux d’intérêt en vue de contrôler les prix. D’après le scénario actuel, l’inflation va diminuer de façon ordonnée pour revenir à la cible des banques centrales, lesquelles adopteront une position plus conciliante et réduiront leurs taux. Mais il est fort possible que nous n’en ayons pas fini avec l’inflation. Selon les dernières nouvelles, nous pourrions en effet être au début d’une spirale des salaires et des prix. Par exemple, divers constructeurs automobiles et compagnies aériennes procèdent à des augmentations dans le cadre des négociations avec les syndicats. De plus, les prix du pétrole ont récemment rebondi après les réductions de production de l’OPEP+ et la reprise du conflit au MoyenOrient. Aussi, les mesures d’inflation prévisionnelles, comme le taux d’inflation prévu sur 5 ans aux États-Unis et les anticipations d’inflation sur 5 à 10 ans de l’Université du Michigan, repartent à la hausse. Dans le cas où l’inflation élevée persisterait plus longtemps que prévu, les banques pourraient profiter d’une hausse des taux d’intérêt si l’économie ne plonge pas dans une récession prolongée. Les banques internationales seraient particulièrement concernées, puisque ce segment mal-aimé du marché, qui a fait face à une réglementation rigoureuse et à des produits nets d’intérêts dérisoires depuis la crise de la dette et financière, présente désormais des niveaux de risque et d’endettement considérablement réduits, une bonne consolidation et des cours intéressants, inférieurs à la valeur comptable dans de nombreux cas.
Même si les liens que nous avons établis ci-dessus entre la période précédant le cycle des années 2000 et la période actuelle sont importants, nous ne devons pas perdre de vue la situation d’ensemble. Depuis 1980, l’indice de valeur MSCI EAEO a surpassé l’indice S&P 500 près de 40 % du temps sur des périodes mobiles de 5 ans (figure 3). L’épisode le plus récent de surperformance des actions américaines sur une période mobile de 5 ans par rapport à l’indice MSCI EAEO est le plus long des 40 dernières années. Nous avons cependant observé une phase semblable de domination des actions américaines dans les années 1990. Il faut donc s’attendre à ce que cette alternance se poursuive. Cela montre surtout que, pour les investisseurs à long terme, une pondération des actions de valeur internationales constitue une bonne piste de diversification pour un portefeuille détenant des actions américaines. Les avantages historiques de la diversification sont bien connus dans le milieu des placements, mais, aujourd’hui, la catégorie des actions de valeur internationales offre une plus grande diversification aux investisseurs américains, par rapport aux catégories d’actions de base et de croissance internationales. Et ce n’est pas tout : du point de vue des corrélations, ce niveau de diversification est équivalent ou proche des plus hauts niveaux observés par le passé (figures 4a et 4b).
Même si aucune période ne se ressemblent parfaitement, on peut observer plusieurs points de similitude entre la période d’environ 8 ans qui a couvert l’essentiel des années 2000, au cours de laquelle les actions de valeur internationales ont nettement surpassé leurs homologues américaines, et le contexte actuel. Qu’il s’agisse de l’inflation ou des taux d’intérêt, de la valeur du dollar américain, des écarts d’évaluation ou simplement du risque accru de concentration des indices américains, les ressemblances sont frappantes. Plus important encore, après une période d’inflation nulle et d’argent gratuit, où la diversification était défavorable au rendement, nous pensons que les formidables avantages d’une pondération des actions de valeur internationales, en matière de diversification, pourraient se révéler précieux pour les investisseurs au cours des prochaines années.
Remarques importantes relatives au risque :
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