L’importance des points de départ : Pourquoi les actions internationales méritent-elles un second coup d’œil?

Autrement dit, la politique monétaire de soutien à la croissance de la dernière décennie pourrait bien être chose du passé. Les investisseurs ne pourront donc plus compter sur des capitaux gratuits pour faire grimper les évaluations boursières ni sur des rachats d’actions ou autres formes d’ingénierie financière. Cette situation est particulièrement évidente aux États-Unis, où les évaluations demeurent nettement supérieures aux moyennes à long terme (figure 2) et où les marges bénéficiaires demeurent élevées malgré la perspective d’une hausse des coûts de la main-d’œuvre et des matériaux, sans compter un ralentissement de la croissance mondiale (figure 3). 

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Dans ce contexte, de nombreux investisseurs connaissent des difficultés liées à la répartition de l’actif, alors qu’ils cherchent à déterminer qui sont les meneurs du marché. Ce genre de situation incite généralement les investisseurs à extrapoler les données récentes pour voir ce que le présent leur réserve, en s’attendant aux mêmes résultats (p. ex., une solide surperformance des États-Unis). Malheureusement, cette surpondération à court terme place la plupart des investisseurs en arrière de la tendance, avec peu de chances de rattraper le retard. Ce contexte d’inflation élevée, de renversement de la politique monétaire et d’évaluations et de marges élevées a placé les investisseurs dans une situation difficile en ce qui a trait à la répartition de l’actif, mais il rappelle aussi la dernière fois où les actions autres qu’américaines ont connu une période prolongée de rendements supérieurs à ceux des actions américaines. À notre avis, cette période a créé un potentiel de baisse des rendements boursiers. Encore une fois, les points de départ sont importants. 

Le contexte actuel ressemble à celui qui a suivi l’éclatement de la bulle techno 

Depuis la fin de l’ère de la bulle technologique jusqu’aux premiers jours de la crise financière mondiale, les actions autres qu’américaines ont nettement surpassé les actions américaines. L’indice MSCIMonde tous pays hors É.-U. a enregistré un rendement cumulatif de 69,6 %, contre seulement 14,1 % pour l’indice S&P 500 entre le début de 2000 et 2007. Bien qu’il n’y ait pas deux périodes identiques, le contexte actuel est semblable à la période d’environ huit ans qui a suivi l’éclatement de la bulle technologique. Premièrement, les évaluations de titres autres qu’américains peuvent offrir aux investisseurs une occasion d’achat inégalée depuis des décennies (figure 4), car elles sont moins chères que celles des titres américains, dans un ordre de presque deux écarts-types.

Deuxièmement, l’inflation et les taux d’intérêt au milieu des années 2000 ressemblent plus au contexte actuel que la conjoncture de la décennie entre la crise financière mondiale et l’apogée de la pandémie de COVID-19. Par contre, de 2000 à la fin de 2007, le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans s’est établi en moyenne à 4,7 % et l’inflation mondiale, à 3,7 % (figure 5). Cela est très différent de ce qui s’est passé après la crise financière mondiale, alors que l’inflation était pratiquement inexistante et que les taux étaient près de zéro ou même en territoire négatif à l’échelle mondiale. 

Au cours de cette période, les marchés ont également fait face à un délestage spectaculaire lorsque la bulle technologique a éclaté, qui a été alimenté en grande partie par les titres technologiques très performants affichant des prévisions de croissance irréalisables – une exubérance irrationnelle, selon nous. Si l’on examine la concentration de l’indice de croissance Russell 1000^® aujourd’hui, les similitudes sont de nouveau frappantes (figure 6).

Fait à noter, dans la foulée de l’éclatement de la bulle technologique, alors que les écarts de taux d’intérêt favorisaient les marchés autres qu’américains et que les investisseurs boursiers cherchaient des occasions à l’extérieur des États-Unis, le dollar américain s’est déprécié de 40 % par rapport à son sommet de 2007. Du point de vue des investisseurs américains, cette dépréciation a contribué aux rendements des actions locales autres qu’américaines, car ces rendements ont été convertis en dollars américains. Aujourd’hui, le dollar américain demeure vigoureux par rapport à ses données historiques, mais il s’est déprécié de 11 % au cours des neuf derniers mois, alors que la fin des mesures de resserrement de la Fed semble imminente (figure 7).

Enfin, le contexte de rendement est un autre facteur de comparaison important entre la période suivant la bulle technologique et les attentes pour les dix prochaines années. À l’époque, alors que les actions autres qu’américaines surpassaient les actions américaines, les rendements étaient généralement faibles. Sur une base annualisée, l’indice MSCIMonde tous pays hors É.-U. a enregistré un rendement de 6,8 % de 2000 à 2007, contre 1,7 % pour l’indice S&P 500.

Tirer son épingle du jeu dans un contexte de faibles rendements potentiels

Dans un monde de faibles rendements, l’importance du bêta diminue et celle de l’alpha s’accentue. Dans un tel contexte, si vous repérez des sociétés qui ont le potentiel de faire grimper le cours de leurs actions grâce à la croissance des bénéfices, des évaluations et des dividendes, vous pourriez offrir aux investisseurs la possibilité de maximiser les rendements à long terme.

Compte tenu de la contre-performance des actions internationales depuis plus d’une décennie, il est naturel de se demander s’il vaut encore la peine d’en détenir. Si l’on prend les actions américaines comme point de départ aujourd’hui, les investisseurs devraient peut-être se demander où trouver les meilleures sociétés qui profiteront de l’appréciation des cours, alimentées par la croissance des bénéfices, des évaluations et des dividendes. Compte tenu du contexte actuel, ces sociétés sont probablement situées partout dans le monde. Il serait donc illogique de miser uniquement sur des facteurs régionaux. Il vaudrait mieux chercher des sociétés de qualité à l’échelle mondiale et établir des pondérations d’actions américaines comme non américaines. Dans le passé, comme le montre la figure 8, la plupart des titres les plus performants à l’échelle mondiale provenaient de sociétés non cotées aux États-Unis.

Moins de dépendance à l’égard de la croissance des ratios

Au cours de la dernière décennie, les sociétés américaines ont surclassé les autres sociétés pour deux des facteurs d’appréciation des cours: les bénéfices et les évaluations. Pourtant, comme nous l’avons mentionné plus haut, l’extrapolation des données récentes pour prendre des décisions dans le présent est souvent vaine. Il pourrait être plus judicieux de penser à la trajectoire des évaluations et des bénéfices au cours de la prochaine décennie. En ce qui a trait à l’évolution des évaluations, les banques centrales ont cessé d’injecter massivement des liquidités, et, si les taux d’intérêt demeurent élevés, on peut s’attendre à un retour à la moyenne à long terme des ratios boursiers. Dans ce contexte, on s’attendrait à ce que les ratios augmentent peu ou pas du tout. Dans les cas où les ratios demeurent élevés par rapport aux moyennes à long terme, comme pour les actions américaines et, en particulier, les actions de croissance américaines, une diminution des ratios est non seulement possible, mais probable. Toute appréciation future devra probablement découler de la croissance des bénéfices et des dividendes.

Importance accrue des bénéfices et des dividendes

Sur le plan des bénéfices, les actions américaines ont été avantagées de manière disproportionnée au cours de la décennie précédente, qui a été marquée par une combinaison parfaite de liquidités abondantes, d’inflation minime et de faibles taux d’intérêt convergeant avec une catégorie d’actif devenue un substitut pour les actions de croissance. La pandémie mondiale a encore accéléré la croissance des revenus et des bénéfices des sociétés technologiques, principalement situées aux États-Unis. Le contexte actuel est cependant très différent, car un sous-ensemble plus important de secteurs et d’industries pourrait profiter des tendances futures. Cette situation, conjuguée à la possibilité d’un contexte de faibles rendements, pourrait profiter aux investisseurs mettant l’accent sur le pouvoir de fixation des prix et la stabilité des marges des sociétés de qualité, peu importe leur lieu de résidence. Ainsi, l’alpha propre à une société devient plus important que le bêta factoriel. De plus, les dividendes constitueront une composante plus importante de l’appréciation des cours dans un contexte de faibles rendements, et les actions autres qu’américaines ont historiquement versé des dividendes plus élevés. 

Des tendances futures qui devraient profiter à un plus large éventail de sociétés  

Même si la technologie et l’intelligence artificielle occuperont une place importante dans nos vies, nous croyons que les tendances futures profiteront également à un plus grand nombre de secteurs et d’industries qu’uniquement aux sociétés axées sur la technologie ayant mené la dernière décennie. Bon nombre des sociétés de ces autres secteurs sont établies à l’extérieur des États-Unis. Les tendances futures pourraient notamment comprendre une augmentation des dépenses en immobilisations, la transition énergétique et la décarbonisation, ainsi que la relocalisation et le rapprochement des chaînes d’approvisionnement, pour n’en nommer que quelques-unes.

Investir dans des titres à revenu fixe traditionnels  

Au cours des 10 à 12 dernières années, les dépenses en capital ont diminué considérablement en pourcentage des ventes, et en raison de cette faiblesse, les titres à revenu fixe affichent aujourd’hui cinq ans de plus que dans les années 1970 et 1980, ce qui souligne le besoin d’investissements (figure 9). À l’issue de la crise financière mondiale, les entreprises ont eu accès à des capitaux « gratuits » grâce à l’assouplissement quantitatif des banques centrales. Par conséquent, les entreprises avaient essentiellement deux choix : elles pouvaient réinvestir dans leurs propres activités ou recourir à des pratiques d’ingénierie financière comme les rachats d’actions. Étant donné que la croissance économique et l’inflation étaient faibles, le réinvestissement n’était pas une option très intéressante. Comme nous l’avons mentionné, les sociétés qui ont fait des dépenses ont investi dans la technologie (dépenses en exploitation) plutôt que dans les dépenses en immobilisations traditionnelles, ce qui a entraîné le vieillissement des immobilisations privées. Cette absence de dépenses en immobilisations et en infrastructures commence à être corrigée, ce qui devrait profiter à divers secteurs et industries autres que la technologie, qui avaient été laissés pour compte au cours de la décennie précédente.

L’atteinte d’objectifs de décarbonisation et de carboneutralité

Partout dans le monde, de plus en plus d’entreprises, de collectivités et de pays cherchent à effectuer la transition vers un monde carboneutre, comme l’exige l’Accord de Paris. Pour parvenir à une économie mondiale neutre en carbone d’ici 2050, les investissements annuels en actifs physiques devront augmenter de 3 500 milliards de dollars selon certaines estimations (figure 10)¹ . Pour mettre les choses en contexte, ce montant correspond à la moitié des bénéfices des sociétés à l’échelle mondiale et au quart des recettes fiscales de 2020¹ . Même si les dépenses liées à la décarbonisation n’atteignaient pas ce niveau, l’augmentation devrait être de 1 000 milliards de dollars par an rien qu’avec les dépenses découlant de la croissance du revenu et de la population, ainsi que des politiques de décarbonisation prévues par la loi.

Pour atteindre les objectifs de carboneutralité, il est essentiel d’investir dans la réduction du risque climatique au cours de la prochaine décennie. Toutefois, les montants consacrés seront probablement inégaux d’un pays et d’un secteur à l’autre, ce qui renforcera la nécessité d’une exposition à l’extérieur des États-Unis. La transition comporte des risques, y compris la volatilité de l’offre d’énergie, mais elle crée des occasions pour les gestionnaires actifs, car la décarbonisation représente un marché pour les produits et services à faibles émissions et stimule les dépenses en infrastructures pour l’énergie, l’eau et le transport. La façon dont ces dépenses se financeront reste une question cruciale. Des recherches sur le secteur indiquent qu’un tiers des dépenses en capital supplémentaires liées à la décarbonisation proviendra de sociétés cotées en bourse existantes, en fonction de leur bilan et de leur capacité excédentaire de réinvestissement¹ . De plus, le marché récompensera probablement les sociétés qui investissent dans la décarbonisation ou qui sont exposées aux investissements de leurs clients, en particulier dans les secteurs où des immobilisations vertes sont nécessaires pour aider à réduire les goulots d’étranglement dans la chaîne d’approvisionnement et les risques d’exécution.

Dépenses de relocalisation de la production

La pandémie et la guerre en Ukraine, entre autres considérations géopolitiques, ont révélé les effets négatifs des systèmes d’inventaire en juste à temps et des chaînes d’approvisionnement mondiales. Même s’il faudra du temps pour que la relocalisation s’effectue, de nombreuses sociétés commencent maintenant à rapprocher leurs chaînes d’approvisionnement et à améliorer leur fiabilité et leur résilience. De plus, cette tendance concerne moins la décision d’investir aux États-Unis ou ailleurs que des aspects propres à chaque société. Nous pensons que les sociétés qui peuvent favoriser le changement et offrir des solutions au cours de la transition seront gagnantes à long terme, peu importe où elles se situent. 

Conclusion

Les points de départ sur les marchés ont beaucoup changé par rapport à la dernière décennie. Le contexte axé sur le bêta dans lequel les investisseurs n’avaient qu’à choisir le style, la région ou le facteur a probablement cédé la place à une situation marquée par des taux d’intérêt et une inflation élevés par rapport à la dernière décennie, des évaluations qui demeurent chères selon les moyennes historiques et, dans certains marchés, des marges toujours trop élevées. Selon nous, c’est l’alpha qui compte dans ce contexte, pas le bêta. Investir dans les meilleures sociétés à l’échelle mondiale au lieu de se fier à la mentalité des dix dernières années peut potentiellement aider à maximiser les rendements tout en offrant les avantages de la diversification.

Note

¹Goldman Sachs Global Equity Strategy, 2022 Outlook: Getting Real, Goldman Sachs Global Investment Research.  

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