septembre 2023
Une approche active du placement dans les obligations municipales imposables
Nous examinons les arguments stratégiques en faveur d’un placement dans la catégorie d’actif des obligations municipales imposables et nous présentons les arguments en faveur d’un placement actif visant à créer de la valeur. Nous examinons également les raisons pour lesquelles nous estimons que le moment est propice pour envisager une participation dans le marché des obligations municipales imposables.
Les obligations municipales imposables attirent de plus en plus les investisseurs institutionnels, comme les caisses de retraite et les compagnies d’assurance, qui ont un horizon de placement plus long et qui recherchent un revenu de grande qualité. La catégorie d’actif a gagné en attrait à l’échelle mondiale : les investisseurs non américains ont pris de plus en plus de place sur le marché des obligations municipales, leur exposition totale passant de 8 milliards de dollars en 2000 à 112 milliards de dollars au premier trimestre de 20232 . Une hausse de l’offre découlant d’un changement dans les exigences de refinancement anticipé qui a favorisé les émissions imposables a contribué à répondre à la demande mondiale. Au cours des cinq dernières années, l’univers des obligations municipales imposables a crû d’environ un tiers pour s’établir à 669 milliards de dollars, même si l’offre de refinancement anticipé a diminué en raison de la hausse des coûts d’emprunt3 . Et malgré une telle croissance, la taille de cet univers reste faible par rapport aux autres marchés mondiaux des titres à revenu fixe. Cet état de fait, combiné à une baisse de l’offre, a laissé les particuliers sur la touche. Les investisseurs institutionnels conservent leur place dominante dans cette catégorie d’actif.
La catégorie d’actif des obligations municipales imposables comprend un vaste univers d’obligations – plus de 81 000 émissions – présentant des caractéristiques uniques, attribuables en partie aux méthodes de construction des indices4 . Seulement 0,4 % de ces émissions peuvent être incluses dans les indices agrégés américains, et 12 % seulement sont incluses dans l’indice Bloomberg Taxable Municipal Bond5 . Le degré de participation des investisseurs à ces indices influe sur l’inefficience et les occasions à l’échelle de l’univers. La participation aux indices agrégés américains est vaste, ce qui accroît la liquidité et augmente le nombre d’investisseurs qui connaissent bien ce type de valeur mobilière. En dehors du marché obligataire américain, le bassin d’investisseurs n’est pas aussi important, et les inefficiences (évaluation erronée du crédit et perception de liquidité) augmentent.
À l’absence d’une représentation globale de l’univers s’ajoute la concentration des indices, qui peut être élevée. À titre d’exemple, avant de bénéficier d’une amélioration de leur cote à l’indice plus tôt cette année (devenue A), les obligations générales de l’État de l’Illinois représentaient près de 54 % de la composante BBB de l’indice Bloomberg Taxable Municipal6 . De toute évidence, ce niveau de concentration n’est pas une position neutre optimale et limite la contribution potentielle d’un éventail important et diversifié de titres cotés BBB admissibles à un indice et hors indice. La concentration des placements dans l’indice et un univers important d’émissions hors indice sont les raisons pour lesquelles nous croyons qu’une approche souple et active s’avère judicieuse pour cette catégorie d’actif
Dans le présent article, nous examinons les arguments stratégiques en faveur d’un placement dans cette catégorie d’actif et présentons ceux en faveur d’un placement actif axé sur la création de valeur. Nous conclurons par examiner les raisons pour lesquelles nous estimons que le moment est propice pour envisager une participation dans le marché des obligations municipales imposables.
Il existe de solides arguments pour expliquer l’exposition stratégique des investisseurs institutionnels aux obligations municipales imposables. Elles se situent entre les obligations du Trésor américain et les obligations de sociétés de catégorie investissement (IG), tant sur le plan du profil risque-rendement que de la diversification parrapport aux actions, et se comparent favorablement aux obligations de sociétés sur plusieurs autres plans.
Qualité supérieure – La composition de l’univers des obligations municipales imposables envisagé pour le placement est de meilleure qualité que celle de l’univers des obligations de sociétés de catégorie investissement; selon les indices, environ 75 % des obligations municipales imposables sont notées AAA- ou AA, contre seulement 8 % pour les obligations de sociétés de catégorie investissement (IG)7 .
Taux de défaillance – Dans le passé, les taux de défaillance des obligations municipales ont été beaucoup plus faibles que ceux des obligations de sociétés de catégorie investissement aussi bien de manière générale qu’aux différents niveaux de notation. Le taux de défaillance cumulatif moyen sur 10 ans de Moody’s est de 2,1 % pour les obligations de sociétés de catégorie investissement et de 0,1 % pour les obligations municipales8 . Lesfaibles taux de défaillance témoignent de la stabilité historique des sources de revenus servant à rembourser la dette municipale tout au long des cycles économiques.
Secteurs défensifs – Les obligations municipales adossées à des revenus comprennent principalement dessecteurs de services essentiels – services publics, transport, éducation et soins de santé, par exemple – et présentent donc des caractéristiques défensives. Ces secteurs sont généralement beaucoup moins sensibles au crédit que les obligations de sociétés en cas de récession ou de ralentissement (voir la figure 1).
Corrélation inférieure aux actions – L’indice des obligations municipales imposables a affiché une corrélation historiquement inférieure à celle entre l’indice US Aggregate Corporate (indice général des obligations de sociétés américaines) et l’indice S&P 500, soit 0,35 contre 0,629 , ce qui témoigne des avantages de la diversification stratégique.
Ces caractéristiques en font une source de rendement unique et défensive, offrant une diversification précieuse en périodes de faiblesse des marchés boursiers (voir la figure 2).
La concentration des placements dans l’indice et un univers important d’émissions hors indice sont les raisons pour lesquelles nous croyons qu’une approche souple et active s’avère judicieuse pour cette catégorie d’actif.
Besoins en matière de durée – En plus de la qualité et du caractère défensif généralement offerts par les obligations municipales, les émissions dans l’ensemble des échéances permettent aux investisseurs de cibler des besoins précis en matière de durée. La représentation de l’ensemble des échéances diffère de celle des obligations de sociétés; en effet, ces dernières ne se déclinent pas en émissions comprises entre 10 et 30 ans. Combinées à l’absence de titres de créance notés AAA- et AA-, les obligations de sociétés pourraient ne pas constituer une source d’exposition de grande qualité, ni offrir un écart supplémentaire avec les obligations du Trésor pour les investisseurs institutionnels qui recherchent une durée de 15 à 25 ans. Bien qu’il s’agisse d’une catégorie d’actif plus petite, les obligations municipales imposables peuvent offrir aux investisseurs une exposition dans lessegments où les obligations de sociétés font défaut.
Avantage des taux – À l’examen des taux des obligations municipales sur une base historique (figure 3) et parrapport aux obligations de sociétés (figure 4), nous constatons que l’ajustement du taux des obligations du Trésor américain en 2022 a porté les taux des obligations municipales imposables à leur plus haut niveau en 10 ans, terminant le deuxième trimestre de 2023 à 5,1 %.
À chaque palier de qualité, la rémunération est plus élevée pour les obligations municipales imposables que pour les obligations de sociétés. Par exemple, les obligations municipales imposables cotées AA offrent une prime de taux de 19 points de base par rapport aux obligations de sociétés notées AA10. Comment expliquer cet avantage de taux? Il y a quelques années, l’avantage de taux était principalement attribuable à une durée plus longue que celle de l’indice des obligations de sociétés. Il y a dix ans, la durée de l’indice des obligations municipales imposables était presque trois ans plus longue que celle de l’indice des obligations de sociétés. Aujourd’hui, la différence n’est que de 8/10e d’année. Compte tenu de cette compression, nous attribuons l’avantage de taux des obligations municipales imposables à leur nature vaste et fragmentée, à la méthodologie de construction desindices et à la liquidité davantage qu’à la durée. Examinons la situation de plus près.
Les indices sont des représentations systématiques et transparentes des segments d’un marché qu’ils sont conçus pour cibler. Dans le cas des obligations municipales imposables, les indices peuvent être utilisés pour représenter la catégorie d’actif, mais ils parviennent mal à refléter l’ampleur de l’univers et à établir simultanément une exposition efficace.
Avec plus de 81 000 émissions dans l’univers, la catégorie d’actif des obligations municipales imposables est unique par son ampleur comparée aux autres secteurs de titres à revenu fixe. Les indices superposent des règles d’inclusion qui segmentent l’univers en fonction de la taille des émissions. Les obligations incluses dans l’indice US Aggregate doivent s’élever individuellement à au moins 300 millions de dollars. Celles comprises dans l’indice des obligations municipales imposables doivent d’une part figurer dans une émission d’au moins 75 millions de dollars et d’autre part s’élever individuellement à au moins 7 millions de dollars (les titres de l’indice sont également inclus dans l’indice US Aggregate). Les émissions qui ne satisfont pas aux critères de taille ne sont pas admissibles aux indices (voir la figure 6). Ces groupements en indices ont pour effet d’attirer différents acheteurs.
Les stratégies ayant l’indice US Aggregate comme référence comptent un plus grand nombre et une plus grande variété d’acteurs et d’actif que celles qui utilisent l’indice des obligations municipales imposables. Il en résulte un écart de liquidité entre ces indices et des émissions hors indice, comme le montre la figure 5. Les données de la figure 5 sont la note de liquidité de Bloomberg, qui est un classement relatif par centiles de la liquidité attendue d’un groupe de pairs. La liquidité est mesurée en fonction du coût de transaction d’une certaine fourchette de volumes au cours d’une journée. Le rang 1 est considéré comme le « moins liquide » et le rang 100 est considéré comme le plus liquide.
Les obligations municipales imposables peuvent offrir aux investisseurs institutionnels la possibilité de substituer le risque de crédit au risque d’illiquidité, en améliorant les caractéristiques de qualité et défensives tout en maintenant ou en augmentant les niveaux de rendement.
En plus d’avoir une incidence sur les niveaux de liquidité dans l’ensemble de la catégorie d’actif, les règles d’inclusion d’un indice ont pour effet contraire d’exclure la vaste majorité de l’univers. Plus de 73 000 émissions sont exclues de l’indice des obligations municipales imposables, soit 88 % de l’univers. À l’heure actuelle, seulement 313 émissions peuvent être incluses dans l’indice US Aggregate. Les règles d’inclusion d’un indice limitent considérablement la disponibilité des émissions dans les paliers de notation à écart supérieur. Le nombre d’émissions municipales imposables notées A/BBB dans l’indice US Aggregate s’élève à 76, et dans l’indice des obligations municipales imposables, à 1 891, contre 3 971 en dehors des indices11. Cette absence de représentation se traduit par une forte concentration de l’indice dans le palier BBB, par exemple. Comme nous l’avons déjà mentionné, avant de passer à la cote A de l’indice, les obligations générales de l’État de l’Illinois représentaient 54 % de la composante des obligations cotées BBB de l’indice des obligations municipales imposables12. En résumé, les indices ne proposent pas de représentation large de l’univers des obligations municipales imposables. Une approche active permet de tirer parti du potentiel de rendement et de maximisation des taux, tout en profitant des avantages de la catégorie d’actif que représentent son caractère défensif, son faible taux de défaillance et sa faible corrélation.
Comme nous l’avons mentionné dans notre introduction, les investisseurs individuels sont peu présents sur le marché des obligations municipales imposables, ce qui témoigne de la taille réduite du marché et une méconnaissance, surtout par rapport au marché des obligations exonérées d’impôt. Morningstar, par exemple, n’a pas encore vu la nécessité de créer un univers de fonds municipaux imposables pour le marché américain des particuliers. Les niveaux inférieurs de liquidité et les frais supérieurs d’opérations qui en découlent limitent également l’application aux marchés des particuliers. Toutefois, ces caractéristiques peuvent être très attrayantes pour les investisseurs institutionnels qui ont des périodes de détention à long terme ou des approches d’achat et de conservation, et qui sont prêts à accepter un très faible degré de liquidité pour des niveaux potentiellement plus élevés de compensation en rendement. Les obligations municipales imposables peuvent offrir aux investisseurs institutionnels la possibilité de substituer le risque de crédit au risque d’illiquidité, en améliorant les caractéristiques de qualité et défensives tout en maintenant ou en augmentant les niveaux de rendement.
En plus des avantages stratégiques offerts par la catégorie d’actif des obligations municipales imposables qui sont décrits dans la section précédente, il existe des arguments convaincants en faveur d’une approche souple et active pour maximiser les occasions.
Compte tenu du nombre et de la diversité des emprunteurs dans cette catégorie d’actif, nous pensons qu’une équipe chevronnée possédant une expertise tout aussi diversifiée est une condition préalable à la réussite. L’équipe de MFS comprend des analystes fondamentaux, des avocats et des négociateurs qui collaborent et apportent leurs différents points de vue. Les analystes fondamentaux donnent leur avis concernant les occasions sur les marchés primaire et secondaire pour les obligations indicielles et non indicielles, en mettant l’accent sur les obligations notées A- et BBB, qui présentent de plus grandes inefficiences. Les avocats intégrés à l’équipe de placement se prononcent sur les ententes complexes et donnent des conseils sur les caractéristiques des titres à éviter. La qualité des relations des négociateurs avec Wall Street dans un marché inefficient est essentielle, tout comme leur capacité à consulter les négociateurs d’obligations de sociétés pour trouver de la valeur relative sur le marché. Les opérations sur le marché des obligations municipales reposent principalement sur des discussions en personne avec des sociétés nationales et locales plutôt que sur les opérations électroniques, courantes sur les marchés les plus efficaces, ce qui accroît l’importance des négociateurs et de leurs relations sur le marché municipal.
MFS investit dans des obligations municipales depuis les années 1970 et dans le segment imposable du marché depuis 2009. Notre approche est caractérisée comme active, axée sur le long terme et consciente du risque de baisse. Nous croyons que les portefeuilles de MFS offrent une exposition beaucoup plus efficace à l’univers des obligations municipales imposables que celle des indices. Par exemple, la stratégie phare de MFS a une part active de plus de 90 % et enregistre historiquement plus de la moitié du rendement excédentaire en provenance des placements hors indice. Une panoplie complète de leviers de création de valeur, notamment la qualité, le secteur, la sécurité, la durée et la courbe des taux, a contribué au rendement relatif.
La liquidité est prise en compte dans chaque décision, car nous cherchons à obtenir une prime de rendement pour les petites obligations qui sont négociées moins activement. Le cas échéant, les portefeuilles conservent des enveloppes de liquidités à des fins d’ajustement en fonction de l’évolution des perspectives. Fait important, même si nous reconnaissons que notre priorité est d’atteindre les objectifs de rendement excédentaire ou de taux, nous effectuons nos opérations de gestion tout en cherchant à réduire les risques de baisse, étant donné le souhait diversification de grande qualité formulé par les clients concernant les obligations municipales imposables.
Le moment est bien choisi pour entrer sur le marché des obligations municipales imposables, compte tenu destaux actuels et des caractéristiques défensives de cette catégorie d’actif. De nombreux indicateurs laissent en particulier entrevoir un ralentissement économique potentiel aux États-Unis. Les taux sont à leur plus haut niveau en 10 ans, ce qui représente une caractéristique d’achat intéressant pour les porteurs de titres à long terme sensibles aux taux qui cherchent à investir dans des titres à revenu fixe de grande qualité.
Les services essentiels qui composent bon nombre des secteurs de revenus sur le marché municipal ont généralement des caractéristiques défensives dans un contexte de récession. Bien que les paramètres fondamentaux actuels des obligations municipales atteignent des sommets très élevés, nous pensons qu’un ralentissement de l’économie devrait avoir une incidence générale minimale sur les cotes de crédit des municipalité
La catégorie d’actif des obligations municipales imposables est de plus en plus attrayante partout dans le monde en raison de la forte augmentation de l’offre au cours des cinq dernières années et d’une combinaison très intéressante de qualité et de rendement, qui a suscité un intérêt croissant de la part des investisseurs institutionnels mondiaux. Selon nous, les méthodes de construction des indices limitent leur utilité comme guides pour la construction de portefeuilles; une approche souple et active permet de maximiser les diverses occasions offertes dans cette catégorie d’actif. Le moment est peut-être venu d’envisager une répartition, car les taux historiquement élevés sont de bon augure pour les rendements subséquents et une orientation sectorielle défensive pourrait offrir une résilience en cas de ralentissement économique.
Les méthodes de construction des indices limitent leur utilité comme guides pour la construction de portefeuilles; une approche souple et active permet de maximiser les diverses occasions offertes dans cette catégorie d’actif.
Notes
1 Source: Bloomberg et recherche MFS au 30 juin 2023. Comprend les obligations municipales imposables et les obligations municipales émises avec des CUSIP d’entreprise qui ne font partie d’aucun indice.
2 Source: Board of Governors of the Federal Reserve System, états financiers des États-Unis, tableau Z.1, au 8 juin 2023.
3 Source: Bloomberg, au 3 juillet 2023.
4 Source: Bloomberg et recherche MFS au 30 juin 2023
5 Source: Bloomberg et recherche MFS au 30 juin 2023.
6 Source: Bloomberg, février 2023.
7 Source: Bloomberg, au 30 juin 2023. Titres municipaux imposables = indice Bloomberg Taxable Municipal Bond. Obligations de sociétés américaines de catégorie investissement = indice Bloomberg US Aggregate Corporate.
8 Source: Taux de défaillance des municipalités extrait du rapport de Moody sur les finances publiques intitulé « US Municipal Bond Defaults and Recoveries.» Données annuelles du 31 décembre 1970 au 31 décembre 2021 (données les plus récentes). Taux de défaillance des obligations de sociétés américaines issus de la base de données sur les défaillances et les cotes de Moody’s. Données annuelles du 31 décembre 1970 au 31 décembre 2021.
9 Obligations municipales imposables = Bloomberg Municipal Index Taxable Bonds. Obligations de sociétés américaines de catégorie investissement = indice Bloomberg US Aggregate Corporate. Corrélation fondée sur les données mensuelles historiques des cinq dernièresannées au 31 mars 2023.
10 Source: Bloomberg. Données quotidiennes du 1er janvier 2007 au 30 juin 2023. Obligations municipales imposables = indice Bloomberg Taxable Municipal. Obligations de sociétés américaines de catégorie investissement = indice Bloomberg US Corporate.
11 Source: Bloomberg et recherche MFS au 30 juin 2023.
12 Source: Bloomberg, au février 2023.
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