Le Big Mac se prononce sur la répartition des liquidités : Il est temps de se départir des certificats de dépôt^_*

Étant donné que le cycle de resserrement de la Fed est (pratiquement) terminé, nous croyons que les liquidités accuseront probablement un retour sur les titres de créance. Le sommet des taux des banques centrales a historiquement constitué un tournant important en ce qui a trait à la sous-performance des liquidités par rapport aux titres à revenu fixe. Dans le présent rapport, nous analysons le rendement des liquidités à l’aide du taux des certificats de dépôt américains à 3 mois, pour lequel les données à long terme sont facilement accessibles. Comme le montre la figure 1, il y a une corrélation extrêmement élevée entre le taux des fonds fédéraux et le taux des certificats de dépôt à 3 mois. En d’autres mots, le taux des certificats de dépôt a toujours été déterminé par le taux directeur de la Réserve fédérale américaine.

Dans le passé, les liquidités ont commencé à tirer de l’arrière par rapport aux titres de créance à court terme peu après le sommet du taux des fonds fédéraux. En analysant les données historiques sur la politique monétaire de la Fed depuis 1982, nous avons identifié six cycles de resserrement différents. Dans l’ensemble, le rendement des liquidités a été inférieur à celui des titres de créance à court terme trois mois après le sommet du taux des fonds fédéraux en moyenne, comme le montre la figure 2. Les rendements relatifs des titres de créance par rapport aux liquidités ont eu tendance à revenir en territoire positif peu après l’atteinte par le taux de la Fed de son sommet cyclique.

L’ampleur de la sous-performance des liquidités a eu tendance à augmenter avec le temps. Au cours des premiers mois qui ont suivi la fin du cycle de resserrement de la Fed, la sous-performance des liquidités a été modeste. Trois mois après le sommet, par exemple, les titres de créance à court terme ont surpassé les liquidités de seulement 0,94 % en moyenne. Toutefois, la sous-performance des liquidités est ensuite devenue plus importante et a atteint une moyenne de 3,6 % au neuvième mois et est demeurée élevée par la suite (figure 3).

Nous sommes peut-être déjà dans le deuxième mois. Le débat se poursuit quant à savoir si la Fed a déjà terminé son cycle de resserrement, à la suite de sa plus récente hausse de taux en juillet, mais nous avons essentiellement atteint la fin du cycle ou nous en sommes très près. Selon nous, de nombreux arguments convaincants soutiennent l’opinion selon laquelle le taux de la Fed a déjà atteint son sommet cyclique. En particulier, des progrès substantiels en matière de désinflation ont procuré un degré de confiance beaucoup plus élevé à la banque centrale. Si nous sommes effectivement dans le deuxième mois, cela donne à penser que, selon notre analyse historique, la sous-performance des liquidités approche à grands pas.

Compte tenu de la politique monétaire actuelle de la Fed, les taux des liquidités devraient diminuer au cours des prochains trimestres. Comme nous l’avons vu plus haut, le taux des fonds fédéraux est le principal facteur qui influence les taux des liquidités. La courbe des contrats à terme fondés sur le taux des fonds fédéraux laisse entrevoir la possibilité d’une réduction du taux des fonds fédéraux à 4,96 % d’ici la fin de 2024, les baisses de taux commençant au troisième trimestre. Cette baisse de taux nuirait aux perspectives de rendement des liquidités.

Compte tenu du contexte macroéconomique, il nous semble logique d’accroître le risque de crédit. En effet, les perspectives macroéconomiques se sont améliorées au cours des dernières semaines, les craintes d’une récession s’atténuant quelque peu. En effet, les arguments en faveur d’un atterrissage en douceur se sont raffermis, ce qui est moins favorable à une orientation fortement défensive. Il s’agit d’un événement important pour les titres à revenu fixe, car il pourrait réduire le risque d’un élargissement important des écarts en cas de récession. Toutefois, compte tenu de la vitesse et de l’ampleur de ce cycle de hausses, le risque d’un resserrement plus musclé semble faible, ce qui serait favorable pour les titres à revenu fixe. Notre indicateur du cycle économique montre maintenant que le risque de récession a considérablement diminué, même si le risque d’un ralentissement important de la croissance persiste (figure 5).

Les taux du marché ont augmenté récemment pour les bonnes raisons. L’an dernier, la correction des taux a été principalement attribuable au choc de l’inflation. Ce n’est plus le cas. Nous sommes maintenant d’avis que la récente intervention relativement aux taux reflète l’amélioration des perspectives de croissance. Cependant, nous ne croyons pas que la correction des taux sera durable. Selon nous, les taux du marché se stabiliseront à un niveau plus élevé et la volatilité des taux diminuera, ce qui favorise les rendements des titres à revenu fixe à long terme. 

Les évaluations des titres de créance à court terme nous semblent plutôt favorables. Pour commencer, le taux de rendement actuel des obligations à court terme est d’environ 6,0 %, ce qui est assez élevé par rapport aux normes historiques, et supérieur d’environ 60 points de base (pb) aux taux actuels des certificats de dépôt (figure 6). Cela signifie qu’avec une durée de 1,8, l’indice des obligations à court terme devrait subir une hausse de taux de 30 pb pour que le rendement atteigne le même niveau que les taux des certificats de dépôt à 3 mois (en supposant que le taux des certificats de dépôt demeure inchangé au cours de la même période). Le taux de départ plus élevé contribue à réduire le risque de rendements plus faibles. La figure 7 présente les diverses combinaisons des prévisions de rendement sur un an pour les obligations américaines de catégorie investissement de 1 an à 3 ans selon divers scénarios de fluctuations des taux et des écarts. Dans l’ensemble, seul un scénario extrême (illustré en rouge) entraînerait un rendement négatif sur une période d’un an.

Par le passé, les taux de départ ont eu tendance à afficher une corrélation avec les rendements subséquents. Les données historiques laissent entrevoir une forte relation entre les taux d’entrée et les rendements subséquents. Au cours des périodes historiques où le taux de départ des obligations à court terme se situait entre 4,6 % et 5,2 %, soit une fourchette de 30 pb autour du taux actuel, les rendements sur 5 ans subséquents fluctuaient entre 4,4 % et 5,46 %, le rendement médian étant de 4,72 % (figure 8).

Dans l’ensemble, comme le cycle de resserrement de la Fed tire à sa fin, nous croyons que le moment est peut-être venu de se départir de nos certificats de dépôt. En effet, nous croyons que les liquidités devraient enregistrer des rendements inférieurs à ceux des obligations à court terme au cours de la prochaine période. Nous sommes optimistes à l’égard d’une certaine exposition au risque de crédit comme solution de rechange aux liquidités, compte tenu des évaluations intéressantes, de l’amélioration du contexte de croissance et de la dynamique favorable de l’inflation.

Notes

^₁ Le BCI intègre les variables suivantes : Demandes d’assurance-chômage initiales (Department of Labor), Permis de construire (US Census Bureau), Indice de diffusion de l’enquête sur les perspectives des entreprises de la Fed de Philadelphie (Fed de Philadelphie (Fed de Philadelphie), ventes de logements neufs (US Census Bureau), Indice de confiance des consommateurs (Université du Michigan), Indice de confiance des consommateurs (Conference Board), Indice des dépenses en immobilisations prévues composé des enquêtes régionales de la Fed (New York, Richmond, Dallas, Kansas City, Philadelphie), Nouvelles commandes de l’ISM (Institute for Supply Management), Variation des marges bénéficiaires des sociétés (Bureau of Economic Analysis), Croissance des bénéfices des sociétés (Bureau of Economic Analysis), Niveau des marges bénéficiaires des sociétés (Bureau of Economic Analysis), Écart de production (Congressional Budget Office), Indice des prix à la consommation aux  États-Unis (Bureau of Labor Statistics), Empire State Manufacturing Survey (Fed de New York), National Association of Home Builders Market Index (NAHB), Indice de confiance des petites entreprises de la NFIB (NFIB), Mises en chantier résidentielles (Census bureau), Sondage d’opinion auprès des responsables des prêts, pourcentage net des répondants américains qui resserrent les normes relatives aux prêts commerciaux et industriels aux petites entreprises (Fed), Indice manufacturier ISM (Institute for Supply Management), Indice ISM des services (Institute for Supply Management), Ratio de placement : investissement fixe en % du PIB – transformé en série mensuelle par interpolation (Bureau of Economic Analysis), Modification du ratio de rémunération. Rémunération personnelle des employés reçue en % du PIB. Variation sur 12 mois du ratio (Bureau of Economic Analysis), coût unitaire de la main-d’œuvre (Bureau of Labor Statistics).

^_*The Big Mac, un jeu de mots sur « big macro » (grands thèmes macroéconomiques), est une publication périodique qui traite de sujets pertinents à propos du contexte macroéconomique mondial et des titres à revenu fixe mondiaux.

Source: Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG^_MD est une marque de commerce et de service de Bloomberg Finance L.P. et de ses sociétés affiliées (collectivement « Bloomberg »). Bloomberg ou les concédants de licence de Bloomberg détiennent tous les droits patrimoniaux des indices Bloomberg. Bloomberg n’approuve ni n’endosse ce document, n’offre de garantie quant à l’exactitude ou l’exhaustivité des renseignements qu’il contient ou n’offre de garantie, expresse ou implicite, relativement aux résultats pouvant être obtenus par suite de leur utilisation et, dans toute la mesure où cela est permis par la loi, ne saurait être tenue responsable des préjudices ou dommages pouvant en découler.

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