Titres de créance des marchés émergents en monnaie locale : Les étoiles pourraient bientôt s’aligner

Au cours des vingt dernières années, les titres de créance des marchés émergents en monnaie locale ont traversé plusieurs cycles. Chaque cycle comporte quatre phases, la quatrième étant généralement été associée à des rendements robustes pour ces titres. Or, la quatrième étape du cycle en cours approche et nous croyons que les investisseurs pourraient avoir intérêt à étoffer leurs placements en titres de créance des marchés émergents en monnaie locale.

Les titres de créance des marchés émergents(ME) en monnaie locale sont une catégorie d’actif cyclique, car leurs évaluations et celles des devises sont influencées par les taux directeurs, que les banques centrales ajustent constamment en fonction des conditions économiques locales. Ces conditions sont quant à elles sensibles au cycle économique des États-Unis, bien que le degré de synchronisation varie d’un cycle à l’autre. Le cycle des titres de créance des ME en monnaie locale se déroule généralement en quatre phases (voir la figure 1) :

1. La Réserve fédérale américaine (Fed) amorce un cycle de hausse des taux. Durant cette phase, les marchés émergents ont souvent une politique monétaire expansionniste, qui favorise leur croissance et contribue à l’augmentation du déficit de leur compte courant.
2. Les obligations des ME en monnaie locale et les devises des ME fléchissent, à mesure que la Fed poursuit les hausses de taux. Ce déclin incite les banques centrales des marchés émergents à commencer à relever les taux d’intérêt pour stabiliser les monnaies et lutter contre l’inflation.
3. La croissance décélère et la Fed suspend le relèvement des taux. Les bénéfices des sociétés ralentissent de concert avec la croissance économique et l’appétit pour le risque a tendance à diminuer. Le recul de l’appétit pour le risque exerce des pressions supplémentaires sur les monnaies des marchés émergents, obligeant les banques centrales à continuer d’augmenter les taux. Le ralentissement de la croissance à ce stade peut entraîner soit un atterrissage en douceur, soit un atterrissage brutal. Le résultat dépend de plusieurs facteurs, dont la durée de la pause de la Fed. En 2016, la Fed a fait une pause après une seule hausse de taux; en 2019, elle a commencé à annoncer des réductions très peu de temps après la dernière hausse décrétée en décembre 2018. Dans les deux cas, un atterrissage en douceur a eu lieu, bien que le deuxième ait été perturbé par la pandémie. 
4. La Fed assouplit sa politique et commence à abaisser les taux. Ce changement contribue à stabiliser l’appétit pour le risque et jette les bases d’une reprise de la croissance. Les monnaies des marchés émergents s’apprécient, l’inflation ralentit et les taux réels des titres de créance en monnaie locale s’accroissent, attirant les capitaux. Les banques centrales des marchés émergents finissent par assouplir à leur tour leur politique monétaire. Cette phase s’accompagne généralement de solides rendements destitres de créance en monnaie locale, d’une baisse des taux et d’une appréciation des devises. 

Nous avons assisté à quatre cycles des titres de créance des ME en monnaie locale (voir l’annexe 1).

À quelle phase du cycle actuel des titres de créance des ME en monnaie locale nous trouvons-nous? Nous croyons que nous en sommes actuellement à la troisième phase. La Fed est sur le point de faire une pause. À l’heure actuelle, le marché prévoit une autre hausse de 25 points de base pour la période allant jusqu’en juillet 2023. De plus, les indicateurs économiques avancés laissent entrevoir un ralentissement de la croissance. La figure 3 illustre l’évolution des indicateurs avancés de l’économie américaine au fil du temps. Ces indicateurs se situent maintenant à un niveau correspondant à une récession (au cours des 12 prochains mois). D’autres indicateurs, comme la courbe des taux américains, signalent la même chose. Enfin, les bénéfices des sociétés ont ralenti. 

Toutefois, la baisse de l’appétit pour le risque qui caractérise habituellement la fin de la troisième phase ne s’est pas encore matérialisée sur les marchés. Les mesures du risque, comme les écarts de taux des obligations de sociétés, la volatilité des actions et la prime de risque des actions, ne sont pas suffisamment élevées pour indiquer une baisse importante de l’appétit pour le risque. 

Selon nous, les titres de créance des ME en monnaie locale deviennent intéressants au début de la quatrième phase, lorsque la Fed réduit les taux, avant qu’une surpondération de cette catégorie d’actif soit envisagée. En effet, le déclin de l’appétit pour le risque durant la troisième phase entraîne généralement des ventes massives des titres des ME en monnaie locale et une dépréciation des devises de ME, qui peuvent engendrer des évaluations intéressantes à long terme pour les investisseurs. 

D’après nous, la quatrième phase est relativement propice à des placements en titres de créance des ME en monnaie locale. Nous sommes néanmoins d’avis qu’une légère augmentation de la pondération de ces titres pourrait s’avérer bénéfique dès maintenant. 

1. Ce cycle se distingue par le fait que les banques centrales des marchés émergents ont été les premières à relever des taux. Habituellement, elles attendent que la Fed commence. Cette fois, elles ont amorcé les hausses avant la Fed et elles ont déjà considérablement resserré leur politique monétaire, comme le montre la figure 4. Par conséquent, les écarts de rendement sont très élevés pour de nombreuses devises, ce qui devrait atténuer leur dépréciation durant la troisième phase.
2. Atterrissage en douceur. Même s’il ne s’agit pas de notre scénario de base, le cycle de relèvement des taux de la Fed pourrait se conclure par un atterrissage en douceur. Dans ce cas, nous croyons que la Fed abaissera également les taux d’intérêt, mais dans une moindre mesure qu’en cas d’atterrissage brutal. Toutefois, contrairement à un atterrissage brutal, nous pensons que les actifs risqués, y compris les monnaies des marchés émergents, pourraient commencer à se redresser bien avant que la Fed décrète des baisses de taux. 
3. Vigueur limitée du dollar en cas d’atterrissage brutal. Selon plusieurs mesures, le dollar américain semble déjà surévalué en raison de l’appréciation importante qu’il a connue en 2022.
4. Les évaluations des titres de créance des ME en monnaie locale sont intéressantes. Elles le sont encore plus lorsqu’on les compare avec celles observées sur les marchés développés (MD) : les taux des titres des ME demeurent supérieurs d’environ 3 % à ceux des titres des MD, et ce, malgré la correction majeure des titres des MD (figure 5). La plupart des banques centrales des marchés émergents à l’extérieur de l’Asie ont relevé leurs taux directeurs à des niveaux très élevés et font maintenant une pause. Le taux de l’indice J.P. Morgan GBI-EM GD, un indice de référence couramment utilisé qui représente les titres de créance des ME en monnaie locale, est actuellement d’environ 7 %1 . Compte tenu du ralentissement de l’inflation et de la croissance, nous pensons qu’il est peu probable que les banques centrales des marchés émergents auront besoin de relever à nouveau leurs taux, même en cas d’atterrissage brutal (figure 6).
5. Les évaluations des monnaies des marchés émergents sont également intéressantes, selon nous. Un panier de monnaies des marchés émergents se négocie actuellement près du creux de plusieurs années par rapport à un panier de dollars américains et d’euros, sur une base réelle, c’est-à-dire en tenant compte des différences entre l’inflation des pays émergents et celle relevée aux États-Unis et dans la zone euro (figure 7)1 . Enfin, par le passé, les évaluations des monnaies des marchés émergents ont affiché une corrélation positive avec les prix des produits de base. Cependant, nous constatons que ces monnaies n’ont pas suivi la remontée des prix des produits de base l’an dernier. Par conséquent, les monnaies des ME pourraient être moins sensibles à une possible baisse des prix des produits de base liée au ralentissement de la croissance (figure 8).

Les marchés des titres de créance des ME en monnaie locale demeurent soutenus par de solides paramètres fondamentaux. La position externe des marchés émergents demeure saine, la balance de base – qui regroupe le solde du compte courant et les investissements étrangers nets dans les titres de créance – étant largement positive (figure 9). Une solide position externe renforcera la résilience des marchés émergents, en particulier leurs réserves de change, dans un contexte de ralentissement de la croissance mondiale. 

Il est important de souligner que choisir le moment opportun du cycle n’est qu’un des aspects des placements en titres de créance des ME en monnaie locale. Selon nous, l’élément qui contribue le plus à la réussite d’une telle stratégie est une sélection judicieuse des pays. Les investisseurs doivent comprendre le cycle des titres de créance des ME en monnaie locale d’un point de vue macroéconomique mondial descendant. De plus, le processus de placement doit inclure un solide cadre d’analyse des obligations souveraines. En effet, les titres de créance des ME en monnaie locale affichent généralement une forte volatilité, principalement à cause de leur exposition aux devises des marchés émergents. Par ailleurs, la solidité des paramètres fondamentaux varie grandement d’un pays émergent à l’autre, de même que les rendements (figure 10). Par conséquent, il est essentiel de privilégier les marchés qui présentent d’excellents paramètres fondamentaux ainsi qu’un potentiel intéressant d’appréciation de leur monnaie. Il est important que l’investisseur comprenne la dynamique des politiques monétaires locales ainsi que les facteurs techniques de chaque marché, car ils peuvent avoir une incidence sur le risque lié à la duration.

À notre avis, la quatrième phase du cycle actuel des titres de créance des ME en monnaie locale approche. Cette phase a généralement été associée à des rendements robustes pour ces titres. Nous pensons que cela pourrait être également le cas durant ce cycle. Toutefois, étant donné certaines différences entre ce cycle et les précédents, nous croyons qu’il pourrait être intéressant d’étoffer les placements en titres de créance des ME en monnaie locale avant le début de la quatrième phase.

Notes

^₁ Données au 2 mai 2023.
^₂ Sources : Bloomberg, J.P. Morgan. Indice J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified Composite ($ US, non couvert).

Source: Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG^MD est une marque de commerce et de service de Bloomberg FinanceL.P. et de ses sociétés affiliées (collectivement « Bloomberg »). Bloomberg ou les concédants de licence de Bloomberg détiennent tous les droits patrimoniaux des indices Bloomberg. Bloomberg n’approuve ni n’endosse ce document, n’offre de garantie quant à l’exactitude ou l’exhaustivité des renseignements qu’il contient ou n’offre de garantie, expresse ou implicite, relativement aux résultats pouvant être obtenus par suite de leur utilisation et, dans toute la mesure où cela est permis par la loi, ne saurait être tenue responsable des préjudices ou dommages pouvant en découler.

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