octobre 2023
Le passé lointain est le prélude
La corrélation négative entre les actions et les obligations de 1998 à 2019 était l’anomalie, non pas la relation positive qui a commencé en 2022. Alors que les corrélations entre les catégories d’actif se normalisent, la sélection des titres et la répartition des gestionnaires auront une énorme importance.
Un poisson sait-il qu’il est dans l’eau? Probablement pas. Jusqu’à ce qu’il ne soit plus submergé. J’espère que cet exemple réussit à illustrer qu’il peut être difficile de savoir – et encore plus de comprendre – dans quel paradigme on vit, jusqu’à ce qu’il y ait un changement brutal.
Les taux d’intérêt sont la récompense des épargnants qui renoncent à la consommation dans le moment présent. Comme toutes les activités économiques et financières se déroulent au fil du temps, le monde a besoin de taux positifs. En l’absence de ces taux d’intérêt positifs, les signaux du marché dans l’économie et les marchés financiers sont faussés. Tous les projets sont financés, la valeur des actifs augmente et le capital est mal réparti.
Dans les années 2010, l’économie et les marchés financiers nageaient dans des eaux de taux comprimés qui, à certains moments, sont tombés à zéro, voire moins. Les marchés financiers naviguaient sur des eaux de rendements extraordinaires, de volatilité plus calme que la normale et de corrélation inférieure à la moyenne, de sorte que les ratios de Sharpe étaient historiquement bons.
Jusqu’en 2022, lorsque les eaux (ou le paradigme) ont changé.
Toujours ébranlés par le choc des taux d’intérêt de 2022, les investisseurs sont forcés de faire face à ce qui semble être une anomalie : la corrélation positive entre les actions et les obligations.
Toutefois, la douloureuse réalité est que ce qui s’est passé en 2022 n’était pas si anormal si on voit la chose par le prisme historique à long terme. Voilà un exemple des dangers de laisser le passé récent occulter les tendances historiques prolongées. Les eaux, ou le paradigme, reviennent tout simplement à leur forme naturelle, alors que le taux de rentabilité minimal pour tous les placements, soit les taux d’intérêt, a amorcé son processus de normalisation.
Dans un article de novembre 2021 intitulé Respecter trois siècles de corrélation, nous nous sommes penchés sur la corrélation positive à long terme entre les rendements nominaux des actions et des obligations et avons prévenu que la corrélation négative des récentes décennies n’était pas viable. Cette corrélation historique est illustrée dans le graphique ci‑dessous, qui remonte à trois siècles au Royaume-Uni et à deux siècles aux États-Unis.
Comme le poisson dans notre parabole, la nouvelle conjoncture surprend beaucoup de gens aujourd’hui, car ce n’est pas ce que l’expérience leur a enseigné. Ce n’est pas non plus ce qui est enseigné dans les écoles de commerce (bien que ce devrait l’être).
Dézoomons. Les investisseurs regroupent divers placements selon différentes appellations, comme les actions et les obligations, les titres de créance publics et privés, les actions de croissance et de valeur, etc. Bien que ces distinctions soient importantes et intéressantes, ce que nous oublions souvent, c’est que toutes ces catégories comptent sur l’espoir ou la promesse de flux de trésorerie.
Tout investissement nécessite un engagement de capital de la part d’un épargnant en échange de rendements futurs, qui compensent non seulement l’engagement de temps, mais aussi le risque d’échec du projet. Lorsque l’on considère les sous-catégories d’actif sous cet angle, une seule catégorie d’actif ressort : les flux de trésorerie. Plus les flux de trésorerie futurs sont prévisibles ou stables, moins la volatilité de l’actif devrait être élevée par rapport à celle des actifs nécessitant un plus grand engagement de temps et présentant plus de risques de flux de trésorerie. C’est de là que viennent normalement les avantages de la diversification : un portefeuille dont les sources de rendement (c.-à-d. les flux de trésorerie futurs) sont diversifiées en fonction du temps et du niveau de risque.
Même si la diversification qu’offrent les actions et les titres à revenu fixe a été avantageuse et continuera de l’être, ces avantages ont été surévalués ces dernières décennies en raison de la faiblesse de l’inflation et des taux d’intérêt artificiellement bas. Les investisseurs qui répartissaient leurs
actifs entre les actions et les obligations ont non seulement profité de rendements exceptionnels et d’une volatilité anormalement faible, mais aussi de rendements ajustés au risque remarquablement élevés, en partie en raison de cette covariance négative, mais non viable.
L’inflation et le choc des taux d’intérêt de 2022 ont changé la donne.
Même si nous ne pouvons prédire la valeur finale des taux d’intérêt réels, nous sommes certainement plus près d’un contexte de taux d’intérêt plus normal qu’avant, ce qui suppose une normalisation de la relation entre les actions et les obligations à long terme. Les investisseurs qui ont ciblé des ratios de Sharpe ou d’information futurs en fonction du passé récent pourraient obtenir des rendements inférieurs.
À mesure que le temps passera, les secteurs dans lesquels le capital a été mal réparti émergeront. Par exemple, les projets et les flux de trésorerie qui étaient des fonctions de l’orientation financière s’effondreront sous le poids de l’endettement élevé et les mauvais projets devront être recapitalisés.
Alors que les corrélations entre les catégories d’actif, comme les actions et les obligations, se normalisent, la sélection des titres et la répartition des gestionnaires auront une très grande importance, car elles deviendront non seulement des moteurs de rendement, mais aussi des moteurs plus importants de covariance et de diversité du portefeuille.
Comme l’a déjà dit un célèbre investisseur, le prix est ce que vous payez, mais la valeur est ce que vous obtenez.
Selon nous, les prix sont élevés, mais la valeur de certains actifs financiers est trop basse. Le paradigme des coûts en capital réduits et des dépenses en main-d’oeuvre modiques a changé. Il y aura des poissons qui, au mieux, descendront dans la chaîne alimentaire et d’autres qui, au pire, se feront manger. À l’inverse, les poissons capables d’offrir des flux de trésorerie aux investisseurs qui sont moins dépendants du régime précédent pourraient devenir des actifs rares, et c’est pourquoi nous pensons que le type de placement que vous avez dans votre portefeuille sera ce qui comptera dans ce paradigme à la fois nouveau et ancien.
Les points de vue exprimés sont ceux du ou des auteurs et peuvent changer sans préavis. Ils sont fournis à titre indicatif seulement et ne doivent pas être considérés comme une recommandation d’achat d’un titre, une sollicitation ou un conseil en placement. Les prévisions ne sont pas garanties. Le rendement passé n’est pas garant du rendement futur.
