juillet 2023
L’importance grandissante de mieux s’outiller
Un nouveau régime s’est amorcé : les investisseurs devront faire beaucoup plus de recherches à l’avenir et pourraient trouver avantageux d’utiliser une mosaïque d’outils d’évaluation, mais aussi d’outils fondamentaux pour les guider dans le présent cycle.
L’enthousiasme à l’égard de l’intelligence artificielle, la baisse de l’inflation et les données économiques meilleures que prévu sont autant de facteurs qui ont contribué à la vigueur des marchés boursiers mondiaux cette année.
Parallèlement, les attentes en matière de croissance des bénéfices ont été faibles ou légèrement négatives. Compte tenu de la hausse des cours des actions, qui n’est pas accompagnée d’une révision à la hausse des prévisions de bénéfices, le ratio cours/bénéfice (C/B) des actions a augmenté, comme le montre la figure1. Les investisseurs paient beaucoup plus cher pour le même flux de bénéfices.
On constate également cette situation du point de vue des primes de risque des actions. Le ratio bénéfice/cours prévu des actions par rapport au rendement des obligations d’État ahistoriquement été de 3% à 5% supérieur en moyenne. La normalisation des taux d’intérêt à des niveaux conformes au marché libre à la suite du cycle de hausses de taux amorcé en2022, combinée à la remontée des marchés boursiers de cette année, a poussé les primes de risque à des sommets jamais vus depuis la bulle technologique. Le graphique de droite illustre les primes de risque négatives pour l’indice NASDAQ100, qui est fortement axé sur la technologie.
Bon nombre des investisseurs d’aujourd’hui, professionnels ou non, n’ont jamais connu un tel marché auparavant. Ils sont devenus accoutumés aux marchés en hausse et à un système qui apermis la privatisation des profits et de la richesse et la socialisation des pertes en capital lorsque les marchés étaient soumis à des tensions soutenues.
Comme bon nombre des participants au marché actuel rejettent ces signaux d’avertissement, ilfaut peut-être adopter une perspective différente.
Le célèbre statisticien britannique GeorgeBox était d’avis que tous les modèles comportent des lacunes inhérentes, du fait qu’ils sont ancrés dans le passé. Toutefois, la compréhension de ces lacunes a une valeur. Cette connaissance vous permet de varier le poids ou l’importance accordé aux différentes données en fonction des circonstances présumées ou perçues et des divergences par rapport au passé.
Revenons à la bulle technologique mentionnée précédemment. Elle a éclaté il y a plus de 20ans maintenant. De nombreux investisseurs actuels ne géraient pas de portefeuille à l’époque, mais la plupart connaissent au moins les circonstances entourant cet épisode historique.
Ce dont on se souvient le plus souvent, c’est la hausse vertigineuse des évaluations des sociétés « .com» ou « .net ». Ce qui est souvent négligé, en revanche, c’est l’énorme cycle de capital qu’Internet a engendré. On a installé des ordinateurs sur tous les postes de travail et on les a connecté les uns aux autres par Internet. Cette nouveauté a déclenché un cycle d’investissements des entreprises qui a entraîné une explosion de la croissance de l’économie et des ventes. Or, les évaluations étaient si élevées que, malgré l’énorme croissance, les actions étaient très chères, même en fonction du ratio cours/ventes.
Le cycle économique après la crise de2008, quant à lui, a été complètement différent. Il n’y a pas eu de cycle de dépenses en immobilisations. En raison des craintes de déflation, du ralentissement de la vitesse de circulation de l’argent et de la faiblesse de la demande finale, les sociétés ont réorienté les capitaux empruntés vers des rachats d’actions, des dividendes plus élevés et des acquisitions, au détriment des investissements fixes (comme l’équipement). Cette combinaison a donné lieu au plus faible cycle économique en plus d’unsiècle et à une croissance des ventes particulièrement anémique sur le plan historique. Malgré tout, les actions se sont très bien comportées, car les sociétés ont réussi à accroître leur rentabilité en réduisant leurs coûts dans un contexte de baisse des frais d’intérêt, de délocalisation de la main-d’œuvre à l’étranger et de la diminution des investissements fixes. Toutefois, ce régime a pris fin en2022; la tendance favorable des bénéfices, alimentée par les faibles taux d’intérêt, la délocalisation et le sous-investissement, s’est non seulement terminée, mais inversée.
Comme de nombreux investisseurs boursiers ont une approche à court terme et une perspective linéaire, les ratios cours/bénéfice et bénéfice/cours prévisionnels pour les 12prochains mois ne reflètent peut-être pas pleinement les risques. La figure3 illustre le ratio cours/ventes de l’indice S&P500 depuis le milieu des années1990, reflétant la théorie de GeorgeBox.
Comme mentionné précédemment, malgré la période de forte croissance des années1990, les actions étaient chères, même en fonction de cette mesure axée sur la croissance. Compte tenu de la faiblesse de l’économie et de la croissance des ventes tout au long du cycle économique après la crise de2008, le ratio a, sans surprise, augmenté et touché des sommets atteints pour la dernière fois au plus fort de la bulle technologique. Le ratio cours/ventes a reculé en partie en2021 en raison de la croissance à la suite des confinements, attribuable aux mesures de relance budgétaire et monétaire. Depuis, ces mesures ont été graduellement retirées, ce qui explique la réaccélération du ratio, les cours boursiers ayant augmenté en2023.
Les actions sont chères selon les mesures d’évaluation traditionnelles. La situation globale est toutefois plus nuancée. Le régime marqué par de faibles coûts en capital a pris fin, car l’endettement accumulé devra être financé à un coût plus élevé, ce qui réduira les flux de trésorerie disponibles. Le régime caractérisé par une main-d’œuvre bon marché a pris fin. De plus, le régime marqué par des chaînes d’approvisionnement excessivement tendues et le sous-investissement des entreprises pour une gestion (énergie) plus propre a pris fin.
Pour en revenir au principe de M.Box selon lequel les modèles sont erronés, mais peuvent être utiles, j’entrevois les évaluations de la même façon. Chaque cycle économique et chaque contexte de marché sont différents, et ces particularités influent sur l’utilité des diverses mesures d’évaluation. C’est pourquoi une vaste mosaïque de données d’évaluation et la compréhension des failles de chacune peuvent s’avérer instructives.
Un nouveau régime s’est amorcé. Un régime où le capital et la main-d’œuvre n’ont jamais été aussi rares depuis2009. Un régime où les sociétés ne seront pas toutes en mesure de surpasser les nouveaux coûts des intrants ou les coûts normalisés. Un régime marqué par des prêts et des défaillances d’obligations plus élevés, des restructurations de capital et des faillites. Les outils nécessaires pour bien composer avec le régime actuel sont très différents des précédents. Comme M.Box l’a peut-être laissé entendre, il faut reconnaître que toutes les évaluations ettous les modèles fondamentaux ont des failles, mais que certains sont tout de même utiles. Lesinvestisseurs devront faire beaucoup plus de recherches à l’avenir et pourraient trouver avantageux d’utiliser une mosaïque d’outils d’évaluation, mais aussi d’outils fondamentaux pour lesguider dans le présent cycle.
Le ratio cours/bénéfice est calculé en divisant le cours de l’action d’une société par son bénéfice par action
Le ratio cours/ventes mesure la valeur d’une société par rapport au montant total de ses ventes annuelles récentes.
L’indice S&P 500 mesure le rendement des 500 plus grandes sociétés américaines ouvertes sur le marché boursier des États-Unis
L’indice NASDAQ100 est un indice des 100 actions non financières les plus importantes cotées à la bourse NASDAQ.
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