Renta variable internacional de «valor» de gran capitalización: La clase de activos olvidada

Dada la euforia que rodea a la renta variable estadounidense, y a los valores tecnológicos en particular, los inversores parecen haber perdido de vista el hecho de que hemos vivido varios periodos prolongados de tiempo durante los cuales las acciones internacionales de value gozaban del favor del mercado. Al comienzo de uno de esos periodos, el dólar estadounidense se había apreciado un 40%, el índice S&P 500 había superado al índice EAFE Value en un 7,2% (anualizado durante los 10 años anteriores) y el mercado de renta variable estadounidense había pasado a estar muy concentrado en valores tecnológicos prometedores. También fue un periodo en que el tipo del Tesoro a 10 años se situaba en el 5,25% y la inflación global en el 3,4%, lo que se ajusta más a la realidad actual que el mundo de inflación y tipos cero de la década posterior a la crisis financiera global. Desde el punto de vista de la valoración, la renta variable estadounidense cotizaba con una valoración de 24 veces para los 12 meses siguientes, tras un periodo de expansión enorme de los múltiplos en un mercado estadounidense muy concentrado y con un gran peso de la tecnología. Les resulta familiar, ¿no? No, no nos referimos a hoy, sino a enero de 2001. Todos sabemos lo que ocurrió después, ya que este fue el telón de fondo que llevó a la burbuja de las «puntocom» en Estados Unidos.

A 31 de diciembre de 2025, el dólar estadounidense se ha apreciado un 26% y el S&P 500 ha superado al EAFE Value en un 9,7% (anualizado, como ya se ha señalado, en los últimos 15 años). El tipo del Tesoro estadounidense a 10 años se sitúa en el 4,1%, el dato más reciente de la inflación global es del 3,0% y el mercado estadounidense cotiza a 22 veces los beneficios de los 12 meses siguientes.* Además, han pasado más de 20 años desde el final del último «invierno de la IA», y los inversores han apostado ahora por los grandes modelos lingüísticos, una forma de IA que ha evolucionado hasta convertirse en algo de valor casi incalculable. Dicho esto, es importante señalar que las empresas tecnológicas actuales de megacapitalización que se benefician de la euforia de los inversores en torno a la IA generativa son, en la mayoría de los casos, negocios de alta calidad, que no pueden compararse a empresas como Pets.com o eToys de la era de las «puntocom». Sin embargo, si los beneficios o los márgenes de beneficio, tras haberse producido un gasto de capital sin precedentes, de estas áreas concentradas del mercado no cumplen las elevadas expectativas implícitas en sus cotizaciones, y si los múltiplos se reducen, la oportunidad de valor relativo de la renta variable internacional, y la del estilo value en particular, podría ser enorme.

Con este telón de fondo, queremos centrarnos en lo que ocurrió tras la burbuja de las «puntocom», ya que el entorno de los próximos 10 años, y no el de los últimos 10, será el que determinará la rentabilidad de los inversores. Durante el ciclo económico de la primera década de este siglo, de enero de 2000 a diciembre de 2007, el índice MSCI EAFE Value generó una rentabilidad anualizada del 8,2%. Esta fue casi cinco veces superior a la del S&P 500, que rindió un 1,7%, mientras que su sector tecnológico obtuvo un -7,7% durante ese mismo periodo. Si bien la mala rentabilidad del mercado estadounidense se debió en gran medida a la caída del 41% de la relación precio/beneficio del S&P 500 durante este periodo, la rentabilidad anualizada del mercado de renta variable internacional de value de un 8% procedió enteramente de los beneficios y los dividendos. En este contexto, es importante entender el entorno comparando la estructura de mercado del S&P 500 con la del índice MSCI EAFE Value, ya que no podrían ser más diferentes. Quizá la diferencia más notable —aparte de que las valoraciones siguen siendo más de una desviación típica más «baratas» con respecto al S&P 500— es que el índice EAFE Value, gracias a su exposición a sectores cíclicos y de menor duración, como los de finanzas, materiales, industria y energía, presenta un universo mucho más diversificado que el S&P 500, en el que la tecnología tiene un gran peso (gráficos 3a y 3b). Esto es importante porque, aunque la tecnología sigue brindando una oportunidad de inversión prometedora, creemos que un subconjunto mucho más amplio de sectores e industrias parece bien posicionado para beneficiarse de las futuras tendencias de los beneficios.

*La inflación medida por el índice de precios al consumo refleja la variación porcentual anual del coste que supone para el consumidor medio la adquisición de una cesta de bienes y servicios que puede ser fija o modificarse a intervalos determinados, por ejemplo anualmente. Este indicador denota la variación porcentual con respecto a cada año anterior de la serie de precios constantes (año base 2015) en dólares estadounidenses. Base de datos International Financial Statistics, Fondo Monetario Internacional (FMI) a 31/12/2025.

Las tendencias de los beneficios deberían favorecer a muchos

Los paralelismos entre el entorno de mercado actual y el de principios de la década de 2000 —inflación, tipos de interés, valoración relativa, riesgo de concentración, techo del dólar estadounidense— son innegables. No obstante, lo que tal vez sea aún más importante es que, si bien la tecnología y la inteligencia artificial desempeñarán un papel importante en nuestras vidas diarias, creemos que las futuras tendencias de inversión beneficiarán a buen seguro a un conjunto más vasto de sectores e industrias aparte de las empresas tecnológicas estadounidenses de la última década, y las ventajas históricas de la diversificación desempeñarán un papel cada vez más importante en las carteras de los clientes de cara al futuro. 

Algunas de estas tendencias serán seguramente unos mayores gastos de capital (frente a meramente gastos operativos centrados en la tecnología), mejoras en infraestructuras, la energía y la transición energética, la defensa y la seguridad nacional, así como la relocalización y la localización de las cadenas de suministro, por nombrar solo unas cuantas. Y, aunque muchas empresas estadounidenses deberían beneficiarse de estas tendencias, también deberían hacerlo muchas empresas internacionales. Por mucho que Estados Unidos domine el panorama tecnológico global, sería ingenuo suponer que todas las mejores empresas del mundo de un amplio subconjunto de sectores e industrias residen en una sola región o país. Además, si la elevada inflación se prolonga más de lo previsto, los bancos podrían seguir beneficiándose de las subidas de tipos, siempre que la economía no caiga en una recesión prolongada. Este es especialmente el caso de los bancos internacionales, que han tenido que hacer frente a unas normativas estrictas y a una reducción de los ingresos netos por intereses desde la crisis de deuda soberana y bancaria, que han reducido sus riesgos y su apalancamiento y se han consolidado de forma drástica, y que siguen cotizando a unas valoraciones que en muchos casos consideramos atractivas.

Diversificación

Aunque las similitudes que hemos expuesto anteriormente entre el periodo previo al ciclo de la década de 2000 y la actualidad son importantes, no debemos perder de vista el panorama general: los beneficios a largo plazo de la diversificación. Hasta el año pasado, la racha reciente de rentabilidad superior en periodos móviles de cinco años de Estados Unidos frente al índice EAFE Value (a 31 de diciembre de 2024) era la más larga de los últimos 40 años. De hecho, a pesar del buen comportamiento de la renta variable internacional en 2025, el nivel reciente de rentabilidad relativa superior de Estados Unidos frente al mercado internacional en general es de una magnitud sin precedentes en la historia, que a nosotros nos parece extremamente elevada (por no decir otra cosa) a los niveles actuales (gráfico 4). En algún momento, como siempre ha sucedido en el pasado, es probable que este liderazgo relativo en materia de rentabilidad dé un giro, y los inversores podrían beneficiarse de las ventajas de la diversificación.

Además de su buen comportamiento el año pasado, para los inversores a largo plazo, una asignación a la clase de activos de acciones internacionales de value puede ser un elemento de diversificación excelente con respecto a la exposición a Estados Unidos en una cartera de renta variable. Los beneficios históricos de la diversificación son bien conocidos en la comunidad inversora. La clase de activos de renta variable internacional de value ofrece más diversificación actualmente, incluso en comparación con las clases de activos «core» internacional y growth internacional; pero además, ese nivel de diversificación, cuando se observa de forma correlativa, se encuentra en el nivel más amplio observado históricamente, y de hecho ha aumentado en los últimos años (gráficos 5a y 5b).

Conclusión

Aunque no hay dos periodos idénticos, existen varias similitudes entre la actualidad y el periodo de ocho años que comenzó a principios de la década de 2000, cuando las acciones internacionales de value rindieron mucho más que las estadounidenses. Ya se trate de la inflación o de los tipos de interés, del valor del dólar estadounidense, del diferencial de valoración o simplemente del mayor riesgo de concentración en los índices estadounidenses, las similitudes son asombrosas. Y lo que quizá sea más importante, tras un mundo de inflación y tipos cero, en el que la diversificación resultó ser desfavorable para la rentabilidad, las enormes ventajas de la diversificación de una asignación a la clase de activos de renta variable internacional value podrían, en nuestra opinión, resultar valiosas para los inversores en los próximos años.

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