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Strategist's Corner

Las enseñanzas de los beneficios: ¿por qué lo ocurrido en el pasado en el índice EAFE nos deja lecciones para el futuro?

En la última edición de Strategist's Corner, Rob Almeida examina el papel de los beneficios como principal motor del rendimiento del mercado, contrastando el rendimiento superior del índice MSCI EAFE durante el periodo 2000-2008 con su retraso en los últimos 15 años debido a la debilidad de los beneficios. Entre los aspectos más destacados se incluye cómo los cambios económicos, como el aumento del gasto, los costes de los insumos y la demanda de inversión, pueden sentar las bases para un futuro rendimiento superior del EAFE, y se subraya la importancia de centrarse en los fundamentos de los beneficios en medio de las cambiantes condiciones globales para identificar oportunidades de mercado.

Autor

Robert M. Almeida
Gestor de carteras y estratega de inversión mundial

En resumen

  • Los analistas de mercado suelen subrayar que la última ocasión en la que el índice MSCI EAFE rindió más que el S&P 500 fue antes de la crisis financiera mundial. Aunque esta información es precisa, no resulta útil.
  • La rentabilidad va de la mano de los beneficios.
  • La nueva era de mayor gasto e incremento de los precios está sentando las bases de un nuevo paradigma de rentabilidad superior del EAFE.

El conocimiento es un proceso que consiste en ir recopilando hechos. La sabiduría es la capacidad de simplificar esos hechos. Tomemos como ejemplo el viejo adagio sobre el tomate: el conocimiento es saber que es una fruta; la sabiduría es saber que no hay que echarlo en una macedonia. Esta distinción nunca había sido tan pertinente en un mundo en el que el constante y creciente flujo de información suele diluir verdades sencillas.

Consideremos el énfasis reciente de los expertos del mercado en el hecho de que la última vez que el índice MSCI EAFE superó al mercado estadounidense fue antes de la crisis financiera mundial en 2008. Este conocimiento, pese a ser preciso, suele alimentar narrativas poco útiles y no resulta particularmente relevante por sí solo. La rentabilidad superior —ya sea por región, clase de activo, sector o acción— no «muere de vieja». El conocimiento radica en saber la magnitud de la divergencia de rentabilidades, mientras que la sabiduría es entender por qué y, lo que es más importante, qué puede cambiar.

La verdad basada en los beneficios

El MSCI EAFE batió al S&P 500 de 2000 a 2008 porque las empresas del EAFE superaron en términos de beneficios a las estadounidenses (gráfico 1). Dado que una acción representa el valor residual de los activos y flujos de caja de una empresa, los mayores beneficios por acción del EAFE durante ese periodo se perfilaron como la fuente de su comportamiento superior frente al S&P 500. 

Por el contrario, los beneficios son también la razón por la que las acciones del EAFE se han quedado rezagadas en los últimos 15 años: por el deterioro de los beneficios (gráfico 2).

Después de dedicar todas nuestras energías a analizar la concentración de índices, la duración y la magnitud en comparación con periodos pasados, la conclusión simple es que siempre se trata de los beneficios. La concentración de índices y los ciclos de mercado son meros síntomas de los beneficios, no sus causas.

Si bien las condiciones específicas de estos dos periodos tan distintos de los últimos (casi) 25 años pueden parecer irrelevantes para el momento actual, ofrecen un contexto valioso:

  • 2003–2008: el motor de crecimiento mundial: este periodo se caracterizó por una fase de fuerte crecimiento de la economía mundial, que se vio espoleada por el auge de China y otros mercados en vías de desarrollo, a lo que se sumó una creciente burbuja inmobiliaria en Estados Unidos. Esta coyuntura desató una ingente demanda de capital, empleo y materias primas, lo que benefició proporcionalmente más a las empresas del EAFE. Sus negocios, en comparación con las empresas estadounidenses, exhiben un mayor multiplicador de los ingresos respecto al PIB y, en combinación con una mayor base de costes fijos, generan una mayor palanca de beneficios ante los cambios en el crecimiento económico. Esto funciona de manera inversa en los momentos en que se aprecia una ralentización del crecimiento. Esta dinámica se asemeja mucho a cómo las empresas de «valor» a menudo superan en beneficios a las de «crecimiento» en épocas de expansión económica: se trata de negocios más maduros cuyos ingresos son más sensibles al estado de la economía en comparación con aquellas que presentan características de crecimiento secular y buscan ganar cuota de mercado a los operadores tradicionales de mercado. El entorno económico permitió que las empresas del EAFE superaran en beneficios a las estadounidenses, y las cotizaciones siguieron esa misma tendencia.
  • Era posterior a 2008: la era del estancamiento secular: tras la recesión de 2008, los bancos de todo el mundo cortaron el grifo de los préstamos, los consumidores se apretaron los cinturones, las economías desarrolladas recortaron el gasto y desplazaron los procesos de fabricación a Asia, y tanto los mercados emergentes como China emprendieron una senda de desaceleración que se conjugó con uno de los ciclos económicos más flojos en más de un siglo. Este entorno fue favorable para las empresas, sobre todo las tecnológicas de Estados Unidos, que dependen menos de la economía general o de los ciclos económicos. Estas empresas fueron hábiles a la hora ganar cuota de mercado a expensas de aquellas que se hallaban en pleno declive estructural, y evolucionaron hasta convertirse en enormes oligopolios, monopolios y monopsomios, lo que supuso que prosperaran y acumularan beneficios aun en un contexto de estancamiento económico general. 

Perspectivas: vientos de cambio para los beneficios

De cara al futuro, creemos que las condiciones resultan propicias para que se produzca otro giro en las circunstancias.

El crecimiento del PIB es, en esencia, una función del gasto y de los precios. En la actualidad, ambos parámetros se hallan en cotas más elevadas que durante el periodo transcurrido entre 2009 y 2020, y es probable que sigan esa trayectoria, dado que la demanda de inversión en activos tangibles debería ser mayor que en la década de 2010. Cabe citar como ejemplo que, durante años, en las cadenas de suministro de todo el mundo se priorizaron cada vez más la eficiencia y la rentabilidad. Sin embargo, el COVID, la guerra terrestre en Europa, los conflictos en Oriente Próximo y, más recientemente, las políticas arancelarias han devuelto el foco a la resiliencia frente a la minimización de costes. Las demandas adicionales de capital provienen del desarrollo de la inteligencia artificial, elrepunte de la demanda energética, la seguridad nacional o la defensa, entre otros.

Al mismo tiempo, ha terminado una era de abundancia. Todo, desde el capital hasta la mano de obra y los bienes necesarios para la producción, cuesta hoy más que en los años posteriores a 2008.

Aunque el crecimiento económico podría experimentar una desaceleración por otros factores, la conjugación de nuevos ciclos de inversión en distintos sectores, mayores precios de los insumos y nuevas empresas que surgen para ganar cuota de mercado presenta posibles vientos en contra para los beneficios de las empresas estadounidenses en relación con las del EAFE. Junto con el descuento en la valoración, creemos que esto constituye un argumento algorítmico convincente a favor de la rentabilidad superior del EAFE.

Conclusión

La sabiduría que se deriva del conocimiento de los ciclos pasados nos lleva directamente a los beneficios como el catalizador último. Conforme va cambiando el panorama económico en todo el mundo, también lo hará el destino de diferentes segmentos de mercado. En nuestra opinión, los inversores que se centren en los fundamentales subyacentes —con una vasta infraestructura de análisis que pueda ayudar a diferenciar entre la creciente avalancha de ruido y las verdades financieramente relevantes— podrían encontrarse en la mejor posición para sortear el camino que queda por delante.

 

Índice MSCI EAFE (Europa, Australasia y Extremo Oriente) (dividendos netos reinvertidos): un índice ponderado por capitalización de mercado que está diseñado para medir la rentabilidad del mercado de renta variable en los mercados desarrollados, con la excepción de Estados Unidos y Canadá. 

Índice Standard & Poor’s 500: un índice ponderado por capitalización de mercado de 500 acciones ampliamente negociadas, cuyo fin es medir la rentabilidad general del mercado de renta variable estadounidense

Fuente de los datos de índices: MSCI. MSCI no ofrece garantía o declaración alguna, ni expresa ni implícita, y no asumirá responsabilidad alguna en relación con cualesquiera datos de MSCI incluidos en el presente documento. Los datos de MSCI no pueden redistribuirse ni emplearse como base para otros índices, ni para ningún valor o producto financiero. MSCI no ha aprobado, revisado ni elaborado el presente informe.

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Las opiniones expresadas pertenecen al autor o autores y pueden variar en cualquier momento. Dichas opiniones se ofrecen exclusivamente a título informativo y no deberán considerarse una recomendación para comprar ningún título ni una incitación o asesoramiento de inversión. Las previsiones no están garantizadas. Las rentabilidades pasadas no garantizan los resultados futuros.

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