mayo 2025
Moody’s envía un recordatorio a los inversores
Pese a posibles rebajas de tipos de la Reserva Federal, los rendimientos de la renta fija a largo plazo podrían no reducirse significativamente a causa de la elevada carga de la deuda existente y la mayor incertidumbre.
Robert M. Almeida
Gestor de carteras y estratega de inversión global
Desde la crisis financiera mundial de 2008, las autoridades estadounidenses han tratado de revertir la ralentización de la velocidad del dinero y amortiguar el riesgo de pérdidas financieras con liquidez. Como apuntamos en el artículo del mes pasado, solo hay dos formas de generar liquidez: aumentando los ingresos o incrementando la deuda. El gasto incremental de las familias y las empresas estadounidenses cayó después de la crisis financiera mundial, y los responsables políticos aumentaron el apalancamiento.
Si bien todos conocemos las estadísticas, recordémoslas brevemente: La carga de la deuda total de EE. UU. se ha triplicado con creces desde los 10 billones de dólares de 2007 hasta los más de 36 billones de dólares de hoy en día (línea verde en el gráfico 1). Incluso ajustado a los cambios de tamaño de la economía, el ratio de deuda pública estadounidense sobre el PIB prácticamente se ha duplicado al pasar del 65% al 125% (línea azul).
Aunque la rebaja de calificación de la deuda de Estados Unidos por parte de Moody’s refleja una realidad esperada y conocida («known known»), creemos que supone un buen recordatorio para que los inversores tengan presente un factor de riesgo que lleva años gestándose, aunque los mercados lo hayan pasado por alto en gran medida. Quizá pensaría usted que iba a citar la inflación, pero no. Se trata de otra cosa.
El gráfico siguiente muestra los rendimientos de los títulos del Tesoro de EE. UU. a 10 años y los rendimientos de equilibrio de los valores del Tesoro estadounidense protegidos frente a la inflación (TIPS) a 10 años. Aunque las fluctuaciones desde la cota mínima previa al COVID-19 hasta 2022 reflejaron la perturbación en la inflación provocada por los estímulos de la pandemia, la trayectoria de los rendimientos desde entonces ha sido diferente. Si bien los rendimientos nominales de la renta fija han avanzado, los de equilibrio no.
Si esta situación se debiera a la inflación, las empresas estarían subiendo precios y, probablemente, las previsiones de beneficios tenderían al alza. Sin embargo, las empresas no está aumentando los precios y las expectativas se reducen, como puede verse a continuación, a causa de unos costes de insumos más elevados y persistentes que en los años previos a la pandemia.
Todo ello indica que el incremento de los rendimientos nominales y la rebaja de la calificación por parte de Moody’s se deben a algo distinto: una prima de incertidumbre.
Los activos financieros son derechos legales sobre los flujos de caja. El activo de un inversor es el pasivo de otra persona. En este contexto, los rendimientos del Tesoro existen para compensar a los prestamistas por la incertidumbre respecto del futuro. Al crecer la incertidumbre, la liquidez se reduce y los rendimientos aumentan. La subida de los rendimientos del Tesoro equivale a un mayor pasivo de Estados Unidos.
Aunque la situación se mantiene fluida, creemos que es razonable suponer que nos enfrentaremos a los aranceles más elevados que hemos visto en nuestra vida. En ese caso, los aranceles son un impuesto y extraen dinero real (liquidez) de la economía, motivo por el cual los inversores exigen una remuneración, lo que nos deja en un escenario distinto del de la década de 2010.
Nuestro sector da una gran importancia a la Reserva Federal estadounidense. En cierto modo, entiendo el motivo. Durante años, y a raíz de la experiencia posterior a la crisis financiera mundial, losinversores han creído que los bancos centrales controlan el precio del tiempo. Sin embargo, durante gran parte de ese periodo, las cargas de la deuda de Estados Unidos iban en aumento y el país recibía grandes entradas de capitales.
Históricamente, la caída de los tipos de los fondos federales ha estado acompañada por un descenso de los beneficios corporativos y un debilitamiento del crecimiento económico. Si bien, históricamente, un entorno de crecimiento débil ha ejercido una presión bajista en los rendimientos, creo que la combinación de una carga de la deuda ya elevada con una mayor incertidumbre puede impedir que los rendimientos de la renta fija a largo plazo se reduzcan aunque la Fed recorte los tipos. Dicho de otro modo, es posible que las futuras rebajas de los tipos impulsen los beneficios y los precios de los activos financieros en menor medida que antes.
Aunque la elevada carga de la deuda estadounidense no muestra indicios de reducirse, la liquidez del país sí. A diferencia de lo sucedido en años anteriores, el inversor en bonos del Tesoro de hoy en día se ha mostrado mucho más sensible ante la nueva incertidumbre y exige una prima más elevada.
Aunque la guerra comercial puede desembocar o no en una guerra en toda regla entre el capital y la liquidez, un riesgo crónico largamente ignorado, el déficit presupuestario de EE. UU. puede convertirse ahora en un riesgo grave.
Si bien no anticipamos nada parecido a una crisis de la deuda en Estados Unidos, los costes de financiación de los consumidores y las empresas pueden mantenerse elevados ante una bajada de los tipos de los fondos federales a medida que avance el año. Creemos que esta situación podría traducirse en una amplia dispersión entre los resultados operativos y financieros de los negocios capaces de moverse en este nuevo mundo y los del resto.
Esto podría poner fin a años de rentabilidad superior de las estrategias gestionadas de forma pasiva y suponer el inicio de un nuevo régimen en el que la rentabilidad esté definida por los fundamentales en lugar de por las autoridades políticas.
Las opiniones expresadas pertenecen al autor o autores y pueden variar en cualquier momento. Dichas opiniones se ofrecen exclusivamente a título informativo y no deberán considerarse una recomendación para comprar ningún título ni una incitación o asesoramiento de inversión. Las previsiones no están garantizadas. Las rentabilidades pasadas no garantizan los resultados futuros.