Detectar riesgos inadvertidos en las carteras

En resumen: 

• Como sucede en las crisis sanitarias, los riesgos bajistas para las carteras pueden surgir sin previo aviso. 
• La división entre los beneficios calculados según los principios de contabilidad generalmente aceptados (PCGA) y los calculados de otro modo suele ampliarse a medida que madura el ciclo económico. En esta fase del ciclo, los inversores capacitados y con recursos deben evaluar de forma crítica cada ajuste de los beneficios. 
• Ya sea en nuestro organismo o en nuestras carteras, es complicado identificar los verdaderos riesgos perjudiciales. Al igual que las enfermedades difíciles de detectar, creemos que un enfoque prudente consiste en tomar medidas preventivas. 

Riesgo difícil de detectar

Las enfermedades neurodegenerativas y el cáncer se sitúan entre las principales causas de mortalidad del mundo. Por desgracia, algunos casos son difíciles de detectar y para otros no disponemos de ningún tipo de biomarcador. Aunque se han realizado avances, la detección sigue llegando demasiado tarde para muchas personas. 

Los profesionales de la inversión suelen basarse en la volatilidad para identificar el riesgo. La volatilidad es un parámetro observable y ofrece una idea sobre el rango potencial de resultados futuros, lo que la convierte en una medida adecuada y fácil de utilizar. Sin embargo, como sucede con determinados riesgos de salud, el verdadero riesgo bajista puede surgir sin previo aviso y sin perspectivas de recuperación. Ha sido el caso de dos grandes quiebras corporativas en Estados Unidos. Si bien los medios de comunicación cubrieron ampliamente las actividades fraudulentas y la destrucción de capital, estos episodios constituyen un recordatorio para los inversores que nos gustaría destacar.

Los ajustes de la contabilidad aumentan a medida que avanza el ciclo económico 

En Estados Unidos, la Comisión de Valores y Mercados (SEC, por sus siglas en inglés) obliga a las empresas cotizadas a contabilizar los beneficios conforme a los PCGA, que son unas normas contables estandarizadas que incluyen todos los gastos, aunque no sean en efectivo o sean de naturaleza irregular. Dejando de lado EE. UU., muchos países se adhieren a las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF), un marco normativo similar.

No cabe duda de que los equipos directivos pueden complementar los datos financieros calculados según los PCGA o las NIIF con sus propios resultados ajustados para ofrecer a los inversores lo que consideran una representación más exacta de la situación operativa de la empresa. 

Con frecuencia, los beneficios ajustados son más elevados que los calculados utilizando los métodos estandarizados. Como se ilustra en el siguiente gráfico, que usa datos estadounidenses de fácil acceso, la diferencia entre los beneficios calculados según los PCGA y los calculados de otro modo fluctúa, pero, por regla general, es mayor cuanto más maduro es el ciclo económico.

Al comienzo de una expansión, los costes de los insumos son bajos, al igual que las expectativas de los inversores. A medida que la economía crece, la demanda de capital, mano de obra y bienes incrementa, lo que se traduce en mayores ingresos, pero también en gastos más abultados. Comparar los beneficios se vuelve más complicado, en especial en el caso de empresas que se enfrentan a nuevos competidores o que no pueden subir los precios en consonancia con la inflación de los costes.  

Puesto que las valoraciones de la renta variable tienden al alza en las últimas fases del ciclo, los inversores profesionales buscan cualquier indicio de debilidad en los fundamentales. Esto incentiva a los equipos directivos a presentar resultados optimistas sumando gastos que consideran que «solo se producen una vez» o son «no recurrentes» con el fin de impulsar la rentabilidad financiera.  

Aunque es comprensible que los inversores confíen en los beneficios calculados sin aplicar los PCGA, deberían prestar más atención a las empresas con un elevado nivel de ajustes.  

El periodo comprendido entre la crisis financiera mundial y el repunte que siguió a la pandemia, es decir, de 2009 a 2021, fue singular. Los costes de capital se eliminaron artificialmente hasta resultar los más reducidos desde que se tienen registros. Esto alentó un ciclo de capital centrado en la financiarización de los balances en detrimento de la inversión en activo fijo material, lo que provocó el estancamiento del crecimiento económico. Las empresas emitieron deuda y redirigieron ese capital a los accionistas a través de dividendos y recompras, y también lo utilizaron para adquisiciones con el fin de compensar la falta de crecimiento orgánico de los ingresos. 

En 2022, esta dinámica sufrió un giro drástico. El ciclo de capital pasó del enriquecimiento de los accionistas a las inversiones de capital para construir infraestructuras de inteligencia artificial (IA), reorientar las cadenas de suministro y adquirir otros activos a largo plazo.

Los equipos directivos no han tardado en anunciar los ahorros que esperan obtener con la IA. Aunque estas eficiencias pueden hacerse realidad a corto plazo, suelen verse desbancadas por la competencia con el paso del tiempo. La misma tecnología que permite ahorros suele reducir las barreras de entrada, lo que allana el camino a nuevos emprendedores. Esto puede traducirse en una mayor competencia, guerras de precios y una reversión de los márgenes a los niveles anteriores, o incluso niveles peores.

Si la IA resulta tan transformativa para la sociedad como la máquina de vapor, la electricidad o internet, creará nuevas industrias y vectores de competencia que todavía no podemos ni imaginar. Cuando Amazon vendió su primer libro en línea en 1995, pocos podían prever que, a lo largo de los 30 años siguientes, podríamos pedir taxis o comida o acceder a medios de comunicación desde nuestros teléfonos. Estas innovaciones han proporcionado a los consumidores más opciones, una mayor comodidad y precios más reducidos, y demuestran que la tecnología ha sido una fuerza deflacionaria a largo plazo. 

En vista de que, en estos momentos, los costes de los insumos son elevados y el crecimiento es moderado, a lo que se suma la fuerza disruptiva de la tecnología emergente, el contexto ha cambiado. Los activos adquiridos en la época de poco crecimiento de los ingresos y dinero barato quizá tenían sentido en su momento, o quizá no. Ahora, los inversores capacitados y con recursos deben evaluar de forma crítica cada ajuste de los beneficios.

Conclusión

Ya sea en nuestro organismo o en nuestras carteras, es complicado identificar los verdaderos riesgos perjudiciales. Al igual que las enfermedades difíciles de detectar, creemos que un enfoque prudente consiste en tomar medidas preventivas. 

Como inversores fundamentales, esta estrategia de prevención se materializa cuestionándolo todo y pensando de forma crítica. En resumen, creemos que habría que evitar las empresas con beneficios ajustados de forma optimista o aquellas cuya propuesta de valor es vulnerable a la competencia. Por el contrario, conviene centrarse en empresas con ventajas competitivas duraderas. Del dicho al hecho hay un trecho, si bien define tanto el riesgo como la oportunidad a medida que pasamos de un entorno de renta variable impulsado por la «supervivencia del menos apto» a uno más parecido a la «supervivencia del más apto». 

Las opiniones expresadas pertenecen al autor o autores y pueden variar en cualquier momento. Dichas opiniones se ofrecen exclusivamente a título informativo y no deberán considerarse una recomendación para comprar ningún título ni una incitación o asesoramiento de inversión. Las previsiones no están garantizadas. Las rentabilidades pasadas no garantizan los resultados futuros.