Puede que el próximo ciclo requiera algo más que la titularidad de acciones

Empecemos por las acciones

Una acción no es solo un código bursátil, una exposición a los factores o una ponderación en un índice. También representa un derecho de propiedad sobre una empresa, y su valor depende de los ingresos que dicha empresa pueda generar para sus propietarios a lo largo del tiempo.

Este es el punto de partida de la gestión activa. El desafío no consiste simplemente en encontrar buenas empresas, sino en valorar si el precio actual refleja adecuadamente la situación económica futura. Hay buenas empresas que pueden llegar a ser malas inversiones si las expectativas son demasiado elevadas, y otras empresas menos favorecidas pueden resultar atractivas si las expectativas son demasiado bajas.

La valoración es el lenguaje de las expectativas

La valoración no es solo una herramienta para determinar el momento oportuno; es una expresión de las expectativas. Aunque algunos indicadores, como la relación precio-beneficio (PER), constituyen puntos de referencia útiles, no determinan el valor intrínseco. Una valoración elevada no siempre es cara y una reducida no siempre es barata. Lo importante es si el potencial de crecimiento futuro, la sostenibilidad de los márgenes, la reinversión y la asunción de riesgos pueden justificar la valoración actual.

Este aspecto cobra aún mayor relevancia cuando se produce un cambio en los ciclos de capital. Puede que las empresas con mayor ponderación en los índices de referencia sigan siendo excelentes, pero la rentabilidad futura dependerá de si son capaces de seguir superando unas expectativas que ya son elevadas de por sí.

Puede que el riesgo principal no radique solo en los múltiplos de valoración. Muchas de las empresas líderes del mercado de la actualidad no resultan excesivamente caras según los criterios convencionales. La verdadera pregunta es si los beneficios futuros podrán justificar los precios actuales a medida que se intensifica la competencia y se incrementan las necesidades de capital. Es posible que el próximo ciclo venga determinado, no tanto por una contracción múltiple, sino por unas previsiones de beneficios acaben siendo demasiado optimistas.

Por qué son importantes los ciclos de capital

Los ciclos de capital son sencillos, pero muy poderosos: los rendimientos altos atraen capital; el capital genera capacidad; la capacidad afecta a la competencia; y la competencia influye en el poder de fijación de precios, los márgenes y los rendimientos futuros. 

Las empresas que tienen éxito no están condenadas a fracasar, pero tampoco debe darse por sentado que los rendimientos excepcionales vayan a mantenerse. A medida que avanza el ciclo del capital, algunas empresas consolidarán sus ventajas, mientras que otras descubrirán que el crecimiento no tiene por qué equivaler a creación de valor. La gestión activa trata de distinguir entre esos resultados, antes de que se descuenten en los precios.

Los índices ponderados por capitalización bursátil incluyen a las futuras empresas vencedoras y perdedoras en proporción a su valor de mercado actual. No opina sobre qué empresas, sectores o hipótesis se verán favorecidos o perjudicados en la siguiente fase del ciclo.

Por qué la última década ha favorecido la inversión

La década posterior a la crisis financiera mundial generó unas condiciones excepcionalmente favorables para la inversión pasiva: bajada de los tipos de interés, abundante liquidez, globalización y auge de los modelos de negocio poco intensivos en activos. Se premió el crecimiento de los beneficios, se ampliaron los múltiplos y las empresas de mayor tamaño crecieron aún más.

Esta situación generó un potente círculo virtuoso: los fundamentales sólidos impulsaron los precios; el aumento de los precios elevó las ponderaciones en los índices de referencia, y el incremento de dichas ponderaciones aumentó la exposición pasiva. Tal como se muestra en el gráfico 1, gran parte de la concentración actual se ha justificado por unos resultados reales. La concentración no es un veredicto; es un resultado. La cuestión es si esas fuentes de beneficios seguirán siendo duraderas y qué factores podrían provocar un cambio o una rotación en el liderazgo.

La conclusión es que, a medida que las acciones de mayor capitalización crecían, no solo dominaban la ponderación del índice de referencia, sino que también dominaban cada vez más el riesgo de dicho índice de referencia. 

Para los gestores activos, este aspecto tiene consecuencias en la construcción de la cartera: infraponderar las acciones de mayor capitalización no solo se convirtió en una decisión basada en la valoración o en la convicción, sino también en un reto a la hora de construir la cartera. El hecho de no tener en cartera estas empresas o de mantener una infraponderación redujo considerablemente la beta de la cartera y a los inversores les resultaba a menudo difícil sustituir esa exposición mediante otras inversiones de crecimiento. A medida que la rentabilidad del mercado se concentraba cada vez más en un pequeño grupo de acciones, las carteras con un beta menor se enfrentaron a un importante obstáculo para su rentabilidad relativa.

Parece que el próximo ciclo requerirá una mayor inversión de capital

El próximo ciclo supondrá una mayor intensidad de capital para las empresas que dominan, en estos instantes, los índices ponderados por capitalización bursátil. La IA es el ejemplo más claro: es una revolución tecnológica que depende de los semiconductores, los centros de datos, la energía, el suelo, la concesión de permisos y las cadenas de suministro. La IA podrá existir en la nube, pero la existencia de la nube depende de la infraestructura construida en el terreno que hay debajo.

El gasto en capital destinado a la IA pone de manifiesto el reto que supone la inversión. Las empresas están recaudando fondos de forma agresiva para financiar la expansión de la IA y, aunque la demanda y los beneficios siguen siendo favorables, las valoraciones y el flujo de caja libre están viéndose sometidos a una gran presión. 

Esto no significa que ya no exista la posibilidad de obtener una rentabilidad sólida en el futuro; sin embargo, el margen de error se ha reducido. Cuando las expectativas son elevadas, incluso un ligero cambio en las hipótesis puede influir de manera significativa en la rentabilidad.

Más allá de la inversión en activos fijos, la IA transformará los sectores, reorientará las fuentes de beneficios y pondrá a prueba los modelos de negocio. Algunas empresas utilizarán la IA para mejorar la productividad, estrechar las relaciones con los clientes y proteger los márgenes. Es posible que otros se vean desplazados a medida que el software automatice la mano de obra, la distribución o los conocimientos especializados. La cuestión no es solo quién está expuesto a la IA, sino quién es capaz de aplicarla de forma eficaz y mantener la mejora de los márgenes.

La intensidad de capital genera cambios en la rentabilidad. El crecimiento requiere ahora una mayor inversión, lo que conlleva riesgos relacionados con la ejecución, la financiación, la normativa y el exceso de capacidad. La cuestión pasa de ser «quién puede crecer» a «quién puede crecer de forma rentable».

Esta misma lógica se aplica más allá de la IA. La autonomía estratégica, la relocalización, la defensa, la electrificación, la inversión en la red eléctrica y la resiliencia de la cadena de suministro no son solo temas relacionados con el crecimiento, sino que constituyen necesidades de capital. Estas iniciativas también atraerán capital y sacarán a la luz los modelos más débiles, lo que puede generar oportunidades duraderas para los gestores activos.

La gestión pasiva no es retrospectiva, pero sí está anclada

La inversión pasiva no se limita simplemente a basarse en datos históricos. Los precios son prospectivos, pero las ponderaciones de los índices de referencia reflejan el pasado. La ponderación de una empresa en un índice refleja tanto las expectativas actuales como los resultados obtenidos anteriormente, la evolución del precio de las acciones y el entusiasmo de los inversores que la han llevado hasta esa posición.

La estrategia pasiva suele funcionar bien cuando el consenso es acertado, en líneas generales, y el futuro se parece al pasado reciente. Resulta menos adecuado para entornos en los que el conjunto de oportunidades varía, el coste del capital cambia y los futuros vencedores difieren de los anteriores. La inversión pasiva refleja el consenso de manera eficaz, pero no lo cuestiona.

No hace falta que los inversores pasivos consideren que los valores líderes actuales están sobrevalorados para reconocer que la inversión en acciones en referencia a un índice de referencia conlleva una suposición: que la concentración actual de los beneficios seguirá siendo lo suficientemente duradera.

El papel de la gestión activa

Todo argumento creíble a favor de la gestión activa debe tener en cuenta la historia reciente: muchos gestores activos no han logrado generar exceso de rentabilidad de forma constante, y a los inversores les ha resultado muy beneficiosa la exposición a índices de referencia a bajo coste. En algunos casos, los gestores activos se mostraron demasiado prudentes con las empresas de gran crecimiento, dependían en exceso de la reversión a la media o no ofrecían una diferenciación suficiente una vez deducidas las comisiones. La conclusión es que hay que elevar el nivel de exigencia en la gestión activa. Debe ser selectiva, diferenciada y rigurosa, y ofrecer un valor real a cambio de los honorarios que se cobran.

Por lo tanto, el argumento a favor de la gestión activa no debe basarse en desestimar la gestión pasiva, sino en preguntarse en qué aspectos las expectativas pueden ser erróneas y en qué casos los flujos de caja futuros podrían estar mal valorados. Un argumento aún más sólido a favor de la gestión activa es que las expectativas son suposiciones, no hechos, y que están determinadas por los fundamentales, la extrapolación, el comportamiento gregario y la experiencia reciente.

El alpha requiere tanto una visión diferenciada como un conjunto de oportunidades en las que dicha visión pueda verse recompensada. Durante gran parte de la última década, el lado de las oportunidades de esa ecuación se vio limitado por una dispersión reducida, el predominio de los líderes de los índices de referencia y unas condiciones macroeconómicas que catapultaron a muchas empresas de forma conjunta. Si la dispersión aumenta a medida que cambian los ciclos del capital, el abanico para la toma de decisiones activa podría ampliarse.

Para MFS, la gestión activa no consiste tanto en predecir los resultados macroeconómicos como en evaluar la economía empresarial: oportunidades de reinversión, capacidad para fijar precios, disciplina de capital y solidez de los flujos de caja. Estos factores cobrarán mayor importancia a medida que avance el nuevo ciclo de capital, y las empresas deberán realizar importantes inversiones ante el aumento del coste del capital y la creciente incertidumbre en materia de política económica. Consideramos que, a medida que aumenta la dificultad de ocultar una asignación de capital deficiente, las empresas que confunden el crecimiento con la creación de valor podrían decepcionar, mientras que aquellas que cuenten con ventajas duraderas, una reinversión disciplinada y una generación de efectivo sólida podrán destacar.

En nuestra opinión, la exposición pasiva al mercado sigue teniendo cabida, aunque reviste cierta relevancia reconocer que «pasiva» no significa «neutral». Los índices de referencia presentan sesgos en cuanto al tamaño, los resultados anteriores, el consenso actual y los sectores que ya han atraído capital. Es posible que esos sesgos estén justificados, pero no dejan de ser suposiciones, no hechos, sobre el liderazgo en materia de beneficios. La gestión activa ofrece una forma de analizar estos sesgos y determinar en qué casos están justificados, son excesivos o no tienen en cuenta los cambios.

Conclusión: De la inversión en acciones a la selectividad

La última década ha sido beneficiosa para la inversión en acciones. El descenso de los tipos de interés, la abundante liquidez, los modelos de negocio poco intensivos en activos y las plataformas dominantes impulsaron la rentabilidad de un amplio abanico de empresas e hicieron que resultara difícil superar la exposición al índice de referencia. Sin embargo, puede que el próximo ciclo de capital sea menos indulgente. El incremento de los costes, la competencia y los requisitos de capital, así como los cambios en las estructuras del sector, podrían provocar diferencias aún más marcadas entre vencedores y vencidos.

Esto no significa que la inversión pasiva sea errónea, ni que la gestión activa resulte fácil. Ambos estilos de inversión presentan características y riesgos distintos, pero si el próximo ciclo favorece diferentes modelos de negocio, estructuras de capital y fuentes de crecimiento del flujo de caja, la diversificación de la inversión en acciones por sí sola podría brindar menos rentabilidades y conllevar un mayor riesgo. La oportunidad consiste en identificar en qué casos las expectativas son demasiado elevadas, el capital se asigna de forma inadecuada y se subestima la creación de valor duradero. El cambio no consiste simplemente en pasar de lo pasivo a lo activo, sino de la inversión en acciones a la selectividad. En un ciclo con resultados dispares, consideramos que las empresas que saldrán ganando serán aquellas cuyos flujos de caja futuros sigan superando lo descontado por el mercado.

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