Cinco temas clave para la segunda mitad del año: renta fija

El respiro de la duración 

El posicionamiento neutral parece ser la opción adecuada para la duración en muchos mercados. Excluyendo una fuerte perturbación macroeconómica, cada vez es más complicado abogar con gran convicción a favor de posiciones largas en duración en una serie de mercados. El motivo es que la mayoría de los bancos centrales se han vuelto más prudentes, mientras que, al mismo tiempo, el incremento del riesgo fiscal ha ejercido una presión al alza sobre los tipos a largo plazo en muchos lugares. En EE. UU., la Reserva Federal se encuentra ahora en una fase de pausa, a la espera de disponer de una visión más clara del impacto macroeconómico de los aranceles. El mercado descuenta cierta relajación de los tipos de interés por parte de la Fed en los próximos doce meses, pero el listón para que la Fed dé una sorpresa acomodaticia está bastante alto. Mientras tanto, en Europa, el Banco Central Europeo está a punto de completar su ciclo de flexibilización en un entorno de perspectivas macroeconómicas notablemente mejoradas en la región, gracias al importante estímulo fiscal. Como resultado, las señales a favor de mantener posiciones largas en la zona euro se han debilitado considerablemente. 

¿Qué nos espera en un futuro inmediato? Por el momento, la incertidumbre macroeconómica se mantiene elevada, lo que constituye el principal obstáculo para establecer una perspectiva con un alto índice de convicción. En cuanto al crecimiento mundial, entre las principales fuentes de riesgo a la baja se incluyen el impacto de los aranceles, la escasa confianza de los consumidores y las empresas, y las perturbaciones del comercio mundial. En EE. UU., añadiríamos los posibles efectos de la congelación de la inmigración. Aunque los aranceles son potencialmente inflacionistas, esperamos que, en el futuro inmediato, la atención se centre en los riesgos para el crecimiento. Por lo tanto, será necesario ver un deterioro tangible de las perspectivas de crecimiento, seguido de señales más acomodaticias por parte de los bancos centrales, para que se aclare el panorama sobre la duración. Ante la evolución macroeconómica local, el Reino Unido y Australia se perfilan como los dos principales países en los que tiene más sentido apostar por la duración larga. Por otra parte, el restablecimiento de la disciplina fiscal contribuiría a sostener la demanda de tipos a largo plazo en muchos mercados, pero no esperamos que ello vaya a suceder de momento.

¿Se están midiendo incorrectamente los diferenciales crediticios?

¿Pueden seguir considerándose los rendimientos del Tesoro estadounidense como tipos libres de riesgo? El mercado del Tesoro estadounidense solía considerarse el refugio por excelencia, pero la evolución reciente del mercado sugiere que las cualidades defensivas de los bonos del Tesoro estadounidense se han visto mermadas, ya que EE. UU. ha sido la principal fuente de incertidumbre política desde el Día de la Liberación. Podría incluso argumentarse que la credibilidad del marco político ha sido puesta en tela de juicio por los inversores internacionales. Mientras tanto, hemos observado un marcado aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense (UST) a largo plazo, alimentado principalmente por el aumento de la prima de riesgo fiscal y, de manera más general, por el deterioro de la calidad crediticia soberana de EE. UU. Nuestro indicador de la prima de riesgo fiscal descontada por el mercado es el más alto desde 2011.

De los rendimientos de los UST a los diferenciales crediticios. Si los rendimientos de los UST ya no pueden considerarse libres de riesgo, ¿sigue siendo adecuado calcular los diferenciales de crédito con respecto a dichos rendimientos? ¿Y si los diferenciales corporativos se estuvieran midiendo incorrectamente? Más importante aún, ¿qué pasaría si los diferenciales corporativos fueran mucho más atractivos de lo que creían los inversores? Aun a riesgo de ser un poco experimental, Market Insights propone calcular diferenciales de crédito ajustados, que se ajustan al aumento del riesgo crediticio soberano implícito en los bonos del Tesoro estadounidense. Funciona así: el diferencial de crédito ajustado se estima como la diferencia entre el rendimiento corporativo y el rendimiento ajustado de los bonos del Tesoro, corrigiendo este último por la variación del riesgo soberano a lo largo del tiempo. Los resultados son especialmente esclarecedores. Los diferenciales corporativos ajustados para el investment grade (IG) estadounidense se estiman actualmente en 140 puntos básicos, lo que corresponde al 60% del percentil a 10 años.¹ En otras palabras, si se tiene en cuenta la erosión implícita en el riesgo soberano, los diferenciales crediticios investment grade pueden resultar más atractivos de lo que sugiere el nivel absoluto de los diferenciales no ajustados. 

La actual normalización de la correlación entre bonos y acciones

Ya hemos superado con creces el punto álgido de la correlación entre bonos y acciones. Dos potentes regímenes macroeconómicos que han predominado en los últimos años pueden explicar por qué la correlación entre bonos y acciones ya alcanzó su máximo hace algún tiempo. Todo empezó con el llamado régimen del «miedo a la Fed», cuando los bancos centrales subieron agresivamente sus tipos de interés oficiales, lo que provocó el caos en los mercados internacionales de renta fija y variable. Este periodo, que finalizó en diciembre de 2023 con un giro acomodaticio de la Fed, se caracterizó por un fuerte aumento de la correlación entre los bonos y la renta variable. Después llegó «ricitos de oro», un escenario económico de ensueño que esta vez impulsó una mejora en la evolución tanto de los mercados de renta fija como de los de renta variable, gracias al giro acomodaticio de los bancos centrales y a la fuerte recuperación del apetito inversor. Esta situación provocó un máximo en la correlación entre distintas clases de activos. Sin embargo, el nuevo régimen macroeconómico es bastante diferente. Se caracteriza por riesgos mundiales significativos, mayor incertidumbre política y una elevada volatilidad macroeconómica. Bajo el nuevo régimen, vemos indicios de que la correlación entre bonos y acciones está lista para corregirse a la baja. 

La renta fija está llamada a recuperar su papel como elemento de diversificación de las carteras. De cara al futuro, creemos que la renta fija está bien posicionada para ofrecer características defensivas interesantes en un contexto macroeconómico y de mercado más complejo. Es probable que esta situación se vea favorecida por una mayor normalización de la correlación cruzada entre activos. Independientemente de la evolución futura de la correlación, también es importante destacar que la renta fija puede funcionar como una clase de activos eficaz para gestionar la volatilidad. Es poco probable que la rentabilidad de la renta fija se vea impulsada por la compresión de los tipos o los diferenciales, pero el carry, que se encuentra en niveles históricamente altos, podría proporcionar una base sólida para las rentabilidades esperadas. Mientras tanto, en el ámbito de la renta variable, la rentabilidad ha sido especialmente sólida en los últimos meses, aunque existe una creciente preocupación de que el mercado descuente un escenario perfecto, especialmente teniendo en cuenta que la expansión de los múltiplos es actualmente el principal motor de la rentabilidad. Mientras que el alza de los tipos de interés siempre supone una amenaza para las asignaciones más elevadas a renta fija, creemos que el actual entorno económico mundial, caracterizado por una política monetaria laxa y unos tipos de carry atractivos, debería ayudar a compensar y mitigar cualquier volatilidad de los tipos. En este contexto, la renta fija está lista para servir de cobertura frente al riesgo de las acciones. 

Los planetas se alinean para la deuda de ME en moneda local

Dos atributos clave: diversificación internacional y exposición a divisas. Una de las principales lecciones que hemos aprendido de la experiencia de 2025 hasta ahora es la importancia de la diversificación internacional. Los inversores globales quizá mantenían una sobreasignación en Estados Unidos debido a la percepción de excepcionalidad de este país, pero esa narrativa se enfrentó a importantes retos cuando Estados Unidos instigó una guerra comercial. La otra noticia importante es el fin del ciclo del dólar fuerte, que refleja en parte una rotación global fuera de EE. UU. En este contexto, creemos que la deuda de los mercados emergentes en moneda local se encuentra en una posición ideal para aprovechar estas dos fuerzas del mercado. Por su naturaleza, la deuda local de ME ofrece una diversificación considerable entre países. De hecho, el principal índice de referencia, el J.P. Morgan GBI EM Diversified, incluye 19 países de Asia, EMEA y América Latina. Más importante aún, aunque el entorno macroeconómico mundial sigue siendo crítico para esta clase de activos, los factores macroeconómicos locales, especialmente, la política de los bancos centrales y la inflación interna, tienden a influir considerablemente en la evolución de los mercados locales. Mientras tanto, en lo que respecta a la exposición a las divisas, una de las características fundamentales de la deuda de ME en moneda local es, obviamente, el riesgo cambiario inherente a estas divisas. En otras palabras, en ocasiones es recomendable actuar con prudencia con respecto a la deuda de ME en moneda local. Sin embargo, cuando el dólar cambia de tendencia, como estamos viendo ahora, los planetas se alinean para que la deuda de ME en moneda local pueda obtener buenos resultados. 

El atractivo de la deuda de ME en moneda local. En nuestra opinión, la deuda de ME en moneda local es el lugar donde hay que buscar rendimientos reales atractivos. Los rendimientos reales de ME se situaron por encima del 3% a cierre de mayo. Esta cifra es más del doble de lo que obtuvieron los mercados desarrollados (basado en una cesta de referencia compuesta en 2/3 por los rendimientos de los UST y en 1/3, por los rendimientos de los bonos alemanes). No solo los rendimientos son atractivos, sino que también existe un importante potencial de compresión de los rendimientos, dado el margen para futuras bajadas de tipos en los ME. De hecho, muchos bancos centrales de ME siguen firmemente comprometidos con la flexibilización, desde Latinoamérica hasta Europa central —en menor medida en Asia en este momento—, lo que significa que los fundamentales locales en los ME son favorables. En general, los tres componentes de la rentabilidad de la deuda local de ME apuntan en la dirección adecuada para que esta clase de activos siga generando rentabilidades interesantes en el futuro: rendimientos atractivos, compresión de tipos y, por último, apreciación del tipo de cambio en un escenario de debilidad del USD. Sin embargo, permanecemos atentos a todo repunte del dólar o toda perturbación sobre el crecimiento emergente que pudiera obstaculizar la apreciación de las divisas de los ME.

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¹Fuentes: Bloomberg, MFS. Índice Bloomberg US IG Credit. Diferenciales = Diferenciales ajustados por opciones. Los diferenciales ajustados se estiman restando la prima a plazo de los tipos de interés para ajustarlos a la variación en el riesgo de crédito. Datos a 30 demayo de 2025.

²Fuentes: Cálculos del autor de BIS, Pitchbook. Datos a 31 de diciembre de 2024.

³Fuente: Bloomberg, MSCI. Datos a 31 de diciembre de 2024. Capital privado = MSCI Private Capital Universe. HY - EE. UU. = índice Bloomberg US High Yield.

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