Il Big Mac sull'allocazione alla liquidità: È ora di mandare in pensione il CD^*

Dato che il ciclo di inasprimento della Fed è (praticamente) terminato, riteniamo che la liquidità si appresti a sottoperformare il credito. Storicamente, il picco dei tassi delle banche centrali ha segnato un importante punto di svolta in termini di sottoperformance della liquidità rispetto all'obbligazionario. In questo rapporto analizziamo la performance della liquidità utilizzando il tasso sui certificati di deposito (CD) statunitensi a 3 mesi, per i quali sono facilmente reperibili dati a lungo termine. Come illustrato nella Figura 1, il tasso sui Federal Fund e il tasso sui CD a 3 mesi hanno mostrato una correlazione estremamente elevata. In altre parole, il tasso sui CD è stato storicamente determinato dal tasso ufficiale fissato dalla Federal Reserve statunitense. 

Storicamente, la liquidità comincia a sottoperformare il credito a breve scadenza poco dopo che il tasso sui Federal Fund ha raggiunto un picco. Analizzando i dati storici relativi alla politica monetaria della Fed a partire dal 1982, abbiamo individuato sei diversi cicli di inasprimento della Fed. Complessivamente, la performance della liquidità è scesa al di sotto di quella del credito a breve termine in media tre mesi dopo il picco del tasso sui Federal Fund, come illustrato nella Figura 2. I rendimenti relativi del credito rispetto alla liquidità tendono difatti a tornare in territorio positivo poco dopo che il tasso della Fed ha raggiunto il suo picco ciclico.

L'entità della sottoperformance della liquidità tende ad aumentare col passare del tempo. Storicamente, nei primi mesi successivi alla fine di un ciclo di inasprimento della Fed la sottoperformance della liquidità è stata modesta. Tre mesi dopo il picco, ad esempio, il credito a breve termine ha sovraperformato la liquidità solo dello 0,94% in media. Ma la sottoperformance della liquidità è poi diventata più significativa e ha raggiunto una media del 3,6% al nono mese, mantenendosi su livelli elevati anche in seguito (Figura 3).

Potremmo trovarci già nel mese T+2. Dopo l'ultimo rialzo dei tassi a luglio, non è ancora chiaro se la Fed abbia già completato o meno il suo ciclo di inasprimento, ma in sostanza siamo arrivati alla fine o molto vicini alla fine di questo ciclo restrittivo. A nostro avviso, ci sono molti argomenti convincenti a sostegno della tesi secondo cui la Fed ha già raggiunto il picco ciclico del suo tasso ufficiale. In particolare, i sostanziali progressi sul fronte della disinflazione hanno fornito alla banca centrale un grado di comfort molto più elevato. Se ci troviamo effettivamente nel mese T+2, ciò significa che, in base alla nostra analisi dei dati storici, la sottoperformance della liquidità potrebbe essere dietro l'angolo.

In base alle aspettative circa la politica della Fed attualmente inglobate nei prezzi, i tassi sulla liquidità sono destinati a diminuire nel giro di qualche trimestre. Come sopra discusso, il principale motore dei tassi sulla liquidità è il tasso sui Federal Fund. Ora, la curva dei futures sui Federal Fund indica la possibilità di un taglio di questo tasso al 4,96% entro la fine del 2024, con riduzioni dei tassi a partire dal terzo trimestre. Questo andamento dei tassi comprometterebbe le prospettive di rendimento della liquidità.

Considerando il contesto macroeconomico, a nostro avviso è sensato assumere un maggior rischio di credito. Questo perché nelle ultime settimane le prospettive macro sono migliorate e i timori di recessione si sono ridimensionati, benché parzialmente. Di fatto, lo scenario di un atterraggio morbido ha acquistato spessore, ed è uno scenario meno propizio a un orientamento fortemente difensivo. Si tratta di uno sviluppo importante per il mercato obbligazionario, in quanto riduce potenzialmente il rischio di un marcato ampliamento degli spread in caso di recessione. Tuttavia, data la velocità e l'ampiezza di questo ciclo restrittivo, il rischio di un ulteriore e imponente inasprimento appare ridotto, e ciò deporrebbe a favore del reddito fisso. Il nostro Business Cycle Indicator mostra ora che il rischio di recessione è diminuito notevolmente, anche se permane il rischio di un significativo rallentamento della crescita (Figura 5). 

Di recente i tassi di mercato sono aumentati, e per le giuste ragioni. L'anno scorso la correzione dei tassi è stata determinata principalmente dallo shock inflazionistico. Non è più così. A nostro avviso, il recente andamento dei tassi riflette il miglioramento delle prospettive di crescita. Ma, in prospettiva, crediamo che la correzione dei tassi non sia sostenibile. Riteniamo che i tassi di mercato si stabilizzeranno su un livello più elevato e che la volatilità dei tassi si attenuerà, favorendo i rendimenti obbligazionari a lungo termine. 

Il quadro delle valutazioni del credito a breve scadenza ci sembra alquanto favorevole. Innanzitutto, l'attuale rendimento del credito a breve scadenza si attesta intorno al 6,0%, un livello piuttosto elevato rispetto agli standard storici e superiore di circa 60 punti base agli attuali tassi sui CD (Figura 6). Ciò significa che, con una duration di 1,8, l'indice del credito a breve scadenza dovrebbe affrontare un rialzo dei tassi di 30 pb perché la performance si allinei a quella dei tassi sui CD a 3 mesi (supponendo che il tasso sui CD rimanga invariato lungo lo stesso arco di tempo). Il rendimento iniziale più elevato contribuisce a ridurre il rischio di performance inferiori. La Figura 7 mostra le varie combinazioni delle proiezioni del rendimento a un anno per il credito IG statunitense a 1-3 anni in base a diversi scenari di andamento dei tassi e degli spread. Nel complesso, solo uno scenario estremo (evidenziato in rosso) genererebbe un rendimento a un anno negativo.

I rendimenti iniziali tendono storicamente a essere correlati con le performance seguenti. I dati storici indicano un forte legame tra i rendimenti d'ingresso e le successive performance. Dopo periodi storici in cui il rendimento iniziale del credito a breve scadenza era compreso tra il 4,6% e il 5,2% - un intervallo di 30 pb intorno al rendimento corrente - le successive performance a 5 anni si sono collocate tra il 4,4% e il 5,46%, con un valore mediano del 4,72% (Figura 8).

Nel complesso, con la fine del ciclo di inasprimento della Fed alle porte, riteniamo sia giunto il momento di mandare in pensione il CD. Crediamo infatti che la liquidità sia destinata a sottoperformare il credito a breve scadenza nei mesi a venire. Viste le valutazioni interessanti, il miglioramento del quadro della crescita e le dinamiche inflazionistiche favorevoli, siamo propensi ad assumere rischio di credito in alternativa all'allocazione in liquidità.

Note

^₁ Il BCI incorpora le seguenti variabili: le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione (Department of Labor), i permessi di costruzione (US Census Bureau), l'indice di diffusione dei sondaggi sulle previsioni aziendali della Fed di Philadelphia (Philadelphia Fed), le vendite di nuove abitazioni (US Census Bureau), l'indice di fiducia dei consumatori (University of Michigan e Conference Board), l'indice delle aspettative di spesa per investimenti composto dai sondaggi regionali della Fed (New York, Richmond, Dallas, Kansas City, Philadelphia), i nuovi ordini dell'ISM (Institute for Supply Management), le variazioni dei margini di profitto delle imprese (Bureau of Economic Analysis), la crescita degli utili societari (Bureau of Economic Analysis), il livello dei margini di profitto delle imprese (Bureau of Economic Analysis), l'output gap (Congressional Budget Office), la sottocomponente energetica del Consumer Price Index USA (Bureau of Labor Statistics), l'Empire State manufacturing survey (New York Fed), il National Association of Home Builders Market Index (NAHB), l'indice NFIB sull'ottimismo delle piccole imprese (NFIB), le costruzioni di nuove abitazioni (Census bureau), l'indagine Senior Loan Officer Opinion Survey, % netta di banche nazionali che hanno inasprito le condizioni per i prestiti commerciali e industriali alle piccole imprese (Fed), l'ISM manifatturiero (Institute for Supply Management), l'ISM dei servizi (Institute for Supply Management), il tasso di investimento: gli investimenti fissi in % del PIL - trasformati in serie mensili attraverso l'interpolazione (Bureau of Economic Analysis), la variazione del rapporto di retribuzione. Retribuzione a titolo di reddito personale percepita dai dipendenti in % del PIL. Variazione del rapporto su 12 mesi (Bureau of Economic Analysis), costo del lavoro unitario (Bureau of Labor Statistics).

^_*Il Big Mac, che rimanda a "big macro", è una nota periodica sui mercati obbligazionari globali che analizza argomenti rilevanti per il contesto obbligazionario globale/macro globale.

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