Debito locale dei mercati emergenti: le stelle potrebbero presto allinearsi

Negli ultimi 20 anni, il debito dei mercati emergenti (ME) in valuta locale ha attraversato diversi cicli. Ogni ciclo è costituito da quattro fasi, e l'ultima è tipicamente associata a solide performance per quanto riguarda il debito emergente in valuta locale. Con l'avvicinarsi della quarta fase, riteniamo che incrementare l'esposizione a questa asset class possa essere un'opzione interessante per gli investitori.

Il debito emergente in valuta locale è un'asset class ciclica poiché le valutazioni delle valute e delle obbligazioni locali sono influenzate dai tassi di riferimento delle banche centrali che vengono continuamente adeguati in base alle condizioni del ciclo economico locale. A sua volta, il ciclo economico locale dei mercati emergenti è sensibile a quello statunitense, anche se il grado di sincronia varia da ciclo a ciclo. Il ciclo tipico del debito emergente in valuta locale è costituito da quattro fasi (Figura 1):

1. La Federal Reserve dà il via a un ciclo di inasprimento. Spesso, in questa fase del ciclo, la politica monetaria dei mercati emergenti diventa accomodante, il che agisce a sostegno della crescita di questi paesi e contribuisce all'ampliamento dei disavanzi delle partite correnti della regione.
2. Le valute e le obbligazioni in divisa locale dei mercati emergenti si indeboliscono con il proseguire del ciclo di rialzi della Fed. Ciò induce le banche centrali dei paesi emergenti a iniziare ad aumentare i tassi d'interesse per stabilizzare le valute e contrastare l'inflazione.
3. La crescita rallenta e la Fed sospende il suo ciclo di inasprimento. Gli utili societari diminuiscono insieme alla crescita e la propensione al rischio tende a indebolirsi. La debolezza della propensione al rischio esercita ulteriori pressioni sulle valute dei mercati emergenti, costringendo le banche centrali di questi paesi a proseguire i rialzi dei tassi. Il rallentamento della crescita in questa fase potrebbe sfociare in un atterraggio morbido o duro. L'esito dipende da diversi fattori, uno dei quali è la durata della pausa della Fed. Nel 2016 la Fed ha sospeso il proprio ciclo di inasprimento dopo un solo rialzo e nel 2019 ha iniziato a segnalare tagli dei tassi non molto dopo l'ultimo rialzo di dicembre 2018. Entrambi gli episodi si sono tradotti in un atterraggio morbido, anche se il secondo "soft landing" è stato poi interrotto dalla pandemia.
4. La Fed passa ad un orientamento accomodante e inizia a tagliare i tassi. Ciò contribuisce a stabilizzare la propensione al rischio e a porre le basi per una ripresa della crescita. Le valute dei mercati emergenti si apprezzano, l'inflazione rallenta e i rendimenti reali del debito in valuta locale aumentano, il che contribuisce ad attirare afflussi di capitale. Anche le banche centrali dei mercati emergenti finiscono per allentare le rispettive politiche monetarie. Questa fase è generalmente associata a solide performance, a buoni risultati del debito locale, a un calo dei tassi e a un apprezzamento delle valute.

In passato, abbiamo assistito a quattro cicli del debito emergente in valuta locale (Appendice 1).

A che punto dell'attuale ciclo del debito emergente in valuta locale ci troviamo? A nostro avviso siamo alla terza fase. La pausa della Fed non è lontana. In questo momento, il mercato sconta un ulteriore aumento di 25 punti base da qui a luglio 2023. Inoltre, gli indicatori economici anticipatori segnalano un rallentamento della crescita. La Figura 3 mostra i leading indicator degli Stati Uniti nel tempo. Questo indicatore si colloca su un livello compatibile con una recessione (nel corso dei prossimi 12 mesi). Da altri indicatori, come la curva dei rendimenti USA, emergono segnali analoghi. Infine, gli utili societari continuano a evidenziare un rallentamento. 

Tuttavia, non si è ancora registrato il calo della propensione al rischio che tipicamente caratterizza la fine della terza fase. Misure del rischio come gli spread societari, la volatilità azionaria e il premio per il rischio azionario non si trovano su livelli sufficientemente elevati da suggerire una flessione significativa della propensione al rischio.

A nostro avviso questa asset class acquista attrattiva all'inizio della quarta fase, con il taglio dei tassi della Fed, prima di prendere in considerazione un sovrappeso sul debito emergente in valuta locale. Il motivo è che il calo della propensione al rischio nella terza fase comporta un ulteriore flessione delle valute e dei tassi locali dei mercati emergenti, creando potenzialmente valutazioni interessanti nel lungo periodo per gli investitori.

Riteniamo che la quarta fase sia relativamente interessante per un'allocazione nel debito emergente in valuta locale. Tuttavia, un aumento parziale dell'esposizione a questa asset class può rappresentare a nostro avviso un'opzione appetibile al momento.

1. Una differenza fondamentale in questo ciclo è il fatto che sono state le banche centrali dei mercati emergenti a guidare la fase di rialzo dei tassi. Di solito, le banche centrali di questi paesi iniziano i rispettivi cicli di inasprimento dopo la Fed. Tuttavia, in questo ciclo, le banche centrali dei mercati emergenti si sono mosse in anticipo rispetto alla Fed, e hanno già inasprito le proprie politiche monetarie in misura significativa, come mostra la Figura 4. Di conseguenza, il carry è nettamente elevato per molte valute, il che contribuirà a limitare il loro deprezzamento nella terza fase.
2. Un atterraggio morbido. Sebbene non corrisponda al nostro scenario di riferimento, un atterraggio morbido è uno dei possibili esiti del ciclo di rialzi della Fed. In questo scenario, la banca centrale statunitense dovrebbe tagliare i tassi d'interesse, anche se non tanto quanto nell'eventualità di un atterraggio duro. Tuttavia, a differenza di quanto accadrebbe nell'ipotesi di un hard landing, riteniamo che gli asset rischiosi, comprese le valute emergenti, potrebbero iniziare a evidenziare un rally ben prima dei tagli della Fed. 
3. Un limitato vigore del dollaro in caso di un atterraggio duro. In base a diversi parametri, il dollaro USA risulta già sopravvalutato a causa del significativo apprezzamento registrato nel 2022.
4. Le valutazioni del debito emergente in valuta locale sono interessanti. Ciò è particolarmente vero in termini di valore relativo rispetto ai mercati sviluppati (MS): i paesi emergenti offrono un premio di rendimento di circa il 3% rispetto ai tassi dei mercati sviluppati, nonostante questi siano stati oggetto di un'importante correzione (Figura 5). La maggior parte delle banche centrali dei paesi emergenti, al di fuori dell'Asia, ha aumentato i tassi di riferimento portandoli a livelli molto elevati ed è ora in pausa. Il rendimento dell'indice J.P. Morgan GBI-EM GD, ampiamente utilizzato come benchmark per il mercato del debito emergente in valuta locale, si attesta attualmente intorno al 7%.^₁ Con il rallentamento sia dell'inflazione che della crescita, riteniamo improbabile che le banche centrali dei paesi emergenti debbano riprendere i rialzi, anche in caso di un atterraggio duro (Figura 6).
5. Anche le valutazioni delle valute emergenti sono allettanti, a nostro avviso. In questo momento un paniere di valute emergenti ha quasi raggiunto minimi pluriennali a fronte di un paniere di USD/EUR in termini reali, ossia se si tiene conto del differenziale di inflazione tra mercati emergenti e Stati Uniti ed Eurozona (Figura 7).^₁ Infine, storicamente le valutazioni delle valute emergenti hanno sempre avuto una correlazione positiva con i prezzi delle materie prime, anche se al momento constatiamo che hanno segnato il passo rispetto al rally delle materie prime dell'anno scorso. Ciò potrebbe limitare la sensibilità delle valute emergenti a un potenziale calo dei prezzi delle materie prime in caso di rallentamento della crescita (Figura 8).

I mercati del debito emergente in valuta locale continuano a essere sostenuti da fondamentali solidi. La posizione sull'estero dei paesi emergenti rimane robusta, come evidenziato dalla bilancia commerciale di base - che aggrega il saldo delle partite correnti e i flussi netti di investimenti in debito estero - che si situa nettamente in territorio positivo (Figura 9). Una solida posizione sull'estero favorirà la resilienza dei mercati emergenti, in particolare per quanto riguarda le scorte di riserve di valuta estera, a fronte dell'indebolimento della crescita globale.

È importante sottolineare che le tempistiche cicliche sono solo una delle componenti dell'investimento nel debito emergente in valuta locale. A nostro avviso, l'aspetto più importante di una strategia sul debito in valuta locale di successo è un processo di investimento incentrato su una rigorosa selezione dei paesi. Non solo gli investitori devono comprendere il ciclo del debito locale dei mercati emergenti in una prospettiva globale macro di tipo top-down, ma il processo di investimento in questa asset class dovrebbe inoltre includere un'accurata analisi del credito sovrano. Il fatto è che il debito locale dei mercati emergenti tende a essere un'asset class altamente volatile principalmente a causa dell'esposizione alle valute emergenti. Inoltre, la dispersione della solidità dei fondamentali tra un paese all'altro è di norma significativa nell'universo emergente, al pari della dispersione delle performance, come si evince dalla Figura 10. Di conseguenza, è essenziale concentrarsi su mercati locali supportati da fondamentali solidi e dotati di un interessante potenziale di apprezzamento della propria valuta. È importante che gli investitori comprendano le dinamiche delle politiche monetarie locali e dei fattori tecnici dei mercati locali, che possono avere un impatto sul rischio di duration.

A nostro avviso, ci stiamo avvicinando alla quarta fase dell'attuale ciclo del debito emergente in valuta locale, una fase generalmente associata a solide performance per quanto riguarda quest'asset class. Ciò potrebbe essere valido anche per il ciclo attuale. Tuttavia, date alcune differenze tra questo e i cicli passati, riteniamo che incrementare l'esposizione al debito emergente in valuta locale prima della quarta fase possa essere un'opzione interessante.

Note

^₁ Dati al 2 maggio 2023.
^₂ Fonte: Bloomberg, JP Morgan. J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified Composite Unhedged USD.

Fonte: Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG^_® è un marchio commerciale e di servizio di Bloomberg Finance L.P. e delle sue collegate (collettivamente "Bloomberg"). Bloomberg o i licenzianti di Bloomberg detengono tutti i diritti di proprietà degli indici Bloomberg. Bloomberg non approva né avvalla il presente materiale, né garantisce la precisione o la completezza delle informazioni ivi contenute, né rilascia alcuna garanzia, espressa o implicita, circa i risultati ottenibili dalle stesse e, nella misura massima consentita dalla legge, non potrà essere ritenuta responsabile di danni derivanti in relazione alle stesse.

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