High yield europeo: alto rendimento, alte aspettative

Al momento le valutazioni di diverse asset class appaiono eccessive, ma non quelle dell’high yield europeo, che figura tra i segmenti più interessanti del mercato obbligazionario globale. Dato che l’high yield europeo continua ad essere sostenuto da fondamentali solidi e che il contesto macro sta diventando più favorevole, anche in vista dei tagli dei tassi di riferimento, riteniamo che sia giunto il momento di prendere in considerazione un aumento dell’esposizione a questo segmento. Ad MFS^_® esprimiamo la nostra visione sull’high yield europeo principalmente attraverso il nostro portafoglio HY globale, il nostro mandato multisettoriale globale e la nostra strategia di credito in EUR.

I rendimenti dell’high yield europeo sono interessanti rispetto ai valori storici. Al 6,56% circa, i rendimenti dell’high yield europeo a livello di indice sono nettamente superiori alla loro media mobile decennale del 4,53% (Figura 1). Questa è una considerazione importante, in quanto il rendimento corrente influisce direttamente sulle aspettative di rendimento future.

I punti d’ingresso contano nel mercato obbligazionario, e anche nell’high yield europeo. Dato il livello interessante dei rendimenti correnti, a nostro avviso le prospettive per i rendimenti attesi sono ottime. Questo perché esiste una solida relazione storica tra rendimenti iniziali come quelli odierni e performance successive relativamente interessanti. Ad esempio, con un rendimento iniziale del 6,56% per i titoli high yield europei, il rendimento mediano per i cinque anni successivi – utilizzando un intervallo di 30 punti base intorno al rendimento iniziale – si attesta al 7,9%, con rendimenti compresi nell’intervallo 5,49-9,44% (Figura 2). Inoltre, le prospettive per i rendimenti obbligazionari attesi hanno beneficiato delle indicazioni fornite di recente dalle principali banche centrali, inclusa la Banca centrale europea, circa gli imminenti tagli dei tassi. Analizzando la mappa di calore del mercato high yield europeo (Figura 3), è chiaro che la probabilità di rendimenti più alti è aumentata rispetto a qualche anno fa, alla luce del rendimento iniziale più elevato. Inoltre, la prospettiva di rendimenti più alti è avvalorata dall’elevata possibilità di tagli dei tassi a breve, in base ai recenti segnali forniti dalla BCE. Segnatamente, in base a un rendimento iniziale del 6,56% e ipotizzando spread invariati nell’anno successivo a fronte di un calo dei tassi di 60 pb, è possibile realizzare un rendimento ipotetico dell’8,19% in un anno, in base all’impatto di una variazione dei tassi di 60 pb moltiplicata per la duration dell’indice (60 x 2,71 = 162,6, che sommato al 6,56% dà l’8,19%). A titolo di confronto storico, il rendimento annualizzato ventennale dell’asset class è pari al 6,6%.

Vale la pena di notare anche che in uno scenario estremo, come un aumento combinato di spread e tassi di almeno 270 pb, l’high yield europeo produrrebbe un rendimento negativo nel corso dell’anno successivo.

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Gli spread dell’high yield europeo sono ancora interessanti. Ciò è vero soprattutto se si considerano gli spread di pareggio (Figura 4). Gli spread dell’high yield europeo si sono ridotti notevolmente nelle ultime settimane, in linea con gli altri segmenti obbligazionari globali, ma riteniamo che, a differenza di quello degli omologhi, il quadro valutativo degli spread rimanga perlopiù interessante.

L’high yield europeo continua ad essere sostenuto da fondamentali solidi. Nel complesso, un netto aumento dei tassi di default o il cosiddetto “muro delle scadenze ” non ci preoccupano. Il rischio di rifinanziamento rimane limitato alla luce delle prospettive di tagli dei tassi e di un picco delle scadenze che potrebbe concretizzarsi solo nel 2026 (Figura 5). Dal punto di vista dei fondamentali, in base al nostro Fundamental Indicator l’asset class si è rafforzata negli ultimi trimestri (Figura 6). Il vigore deriva soprattutto dal rapporto free cash flow/debito, oltre che dall’indebitamento netto.

Il contesto macro sta diventando più favorevole agli attivi europei. Sul fronte della crescita, rileviamo segnali di miglioramento delle condizioni macro nell’Eurozona, anche se lo scenario di riferimento rimane prossimo alla stagnazione. Tuttavia, la buona notizia è che i rischi di una grave recessione sembrano attenuarsi. Il nostro Business Cycle Indicator per l’Europa, che aggrega diversi indicatori rilevanti, segnala una netta ripresa rispetto a qualche mese fa (Figura 7). Ad esempio, il seguitissimo indicatore ZEW sulle aspettative di crescita dell’Eurozona ha appena raggiunto il massimo dell’ultimo anno.

Inoltre, è probabile che a breve, forse già nel secondo trimestre di quest’anno, la BCE avvii un ciclo di allentamento. A nostro avviso, ciò dovrebbe alimentare l’interesse per gli attivi europei, favorendo l’high yield europeo.

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L’high yield europeo è interessante su base relativa rispetto all’high yield USA. Il motivo è soprattutto che la valutazione di quest’ultimo è davvero eccessiva. Nello specifico, attualmente il differenziale tra gli spread di pareggio dell’high yield europeo e statunitense si attesta a 35 pb, ben al di sopra della soglia di 1 sigma rispetto alla media di lungo periodo (Figura 8).

Allo stesso modo, l’high yield europeo appare particolarmente interessante se si considerano i rendimenti con copertura. Un investitore con sede negli Stati Uniti intenzionato ad assumere un’esposizione all’high yield europeo con copertura valutaria potrebbe ottenere un rendimento dell’8,04%, superiore a quello che otterrebbe acquistando titoli high yield statunitensi, nonostante la duration più breve dell’indice in EUR (Figura 9).

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La performance a lungo termine dell’high yield europeo è superiore a quella dell’high yield USA. Osservando lo storico dei rendimenti, l’high yield europeo (in termini di USD) ha ottenuto rendimenti più elevati rispetto all’high yield statunitense negli orizzonti di 3, 5, 10 e 20 anni. Inoltre, dato che la volatilità dei rendimenti dei titoli high yield europei è stata nel complesso analoga a quella degli omologhi statunitensi, i rendimenti corretti per la volatilità sono stati sistematicamente superiori (Figura 10).

Figura 10: Rendimenti storici dell’HY europeo (in termini di USD) e dell’HY USA

Fonte: Bloomberg. HY europeo (coperto in USD) = ICE BofA European Currency High Yield Index, HP00 index, rendimento totale, coperto in USD. HY USA = Bloomberg US High Yield Total Return Index. Volatilità = volatilità annualizzata dei rendimenti mensili. Rendimenti corretti per la volatilità = rendimento/volatilità. Basato su dati mensili fino a gennaio 2024. I rendimenti passati non sono una garanzia dei risultati futuri. Non è possibile investire direttamente in un indice.

La performance a lungo termine dell’high yield europeo è superiore anche a quella delle azioni europee, malgrado la netta sottoperformance rispetto a queste ultime su orizzonti temporali più brevi. Negli ultimi 20 anni, l’high yield europeo ha generato rendimenti simili a quelli dell’indice azionario in euro, ma con una volatilità inferiore (Figura 11).

Figura 11: Rendimenti storici dell’HY europeo e delle azioni europee

Fonte: Bloomberg. HY europeo = ICE BofA European Currency High Yield Index, HP00 index, rendimento totale. Azioni europee = Euro Stoxx 600 Gross Return (SXXGR index). Volatilità = volatilità annualizzata dei rendimenti mensili. Rendimenti corretti per la volatilità = rendimento/volatilità. Dati mensili fino a febbraio 2024 (al 16 febbraio). I rendimenti passati non sono una garanzia dei risultati futuri. Non è possibile investire direttamente in un indice.

Il contesto tecnico è favorevole all’high yield europeo. Va notato che dopo la pandemia di Covid le dimensioni del mercato si sono ridotte a causa dell’offerta limitata (Figura 12). Riteniamo che questa scarsità stia agendo come fattore tecnico positivo. Inoltre, il mercato high yield europeo offre una notevole diversificazione geografica che agevola la gestione dell’esposizione al rischio macro dei singoli paesi, come illustrato nella Figura 13.

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Nel complesso, riteniamo che l’high yield europeo sia un’asset class che merita di essere presa in considerazione dagli investitori alla luce delle sue caratteristiche di valutazione interessanti, dei fondamentali solidi, dei fattori tecnici favorevoli e della sua performance a lungo termine rispetto ad asset class omologhe.

Gli investimenti in obbligazioni possono perdere valore per effetto di una riduzione effettiva o percepita della qualità creditizia dell’emittente, del mutuatario, della controparte o di un altro soggetto responsabile del pagamento, della garanzia sottostante o della variazione delle condizioni economiche, politiche, specifiche dell’emittente o di altre condizioni. Alcune tipologie di strumenti obbligazionari possono essere più sensibili a tali fattori e pertanto più volatili. Gli strumenti di debito comportano inoltre un rischio di tasso d’interesse (all’aumentare dei tassi di norma i prezzi diminuiscono). Di conseguenza, in periodi di rialzo dei tassi il valore del portafoglio può diminuire.

Fonte: Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG^_® è un marchio commerciale e di servizio di Bloomberg Finance L.P. e delle sue collegate (collettivamente "Bloomberg"). Bloomberg o i licenzianti di Bloomberg detengono tutti i diritti di proprietà degli indici Bloomberg. Bloomberg non approva né avvalla il presente materiale, né garantisce la precisione o la completezza delle informazioni ivi contenute, né rilascia alcuna garanzia, espressa o implicita, circa i risultati ottenibili dalle stesse e, nella misura massima consentita dalla legge, non potrà essere ritenuta responsabile di danni derivanti in relazione alle stesse.

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