Trovare il segmento ideale nel debito emergente in valuta locale

Quali sono le differenze strutturali tra il debito denominato in dollari e quello locale dei mercati emergenti?  
Il debito locale è denominato nella valuta locale. Chi presta al governo brasiliano in valuta locale lo fa in real brasiliani e non in dollari. I driver del debito locale sono molteplici. Il principale è l'inflazione. Il debito in valuta locale si comporta come i Treasury USA. Quando la Federal Reserve alza i tassi d'interesse, i tassi dei Treasury salgono e i prezzi scendono. Questo vale per il debito in valuta locale di tutti i mercati emergenti. In Brasile, i rialzi dei tassi d'interesse operati dalla banca centrale nell'ultimo anno hanno fatto diminuire i prezzi delle obbligazioni locali. La differenza principale è questa: l'inflazione e il ciclo economico locale non influiscono sul debito in dollari proprio perché è denominato in dollari. L'inflazione locale non conta. A incidere sul debito in dollari è soprattutto il rischio di insolvenza sul debito sovrano che, ovviamente, può influire anche sul debito locale. Il debito locale è come il debito in dollari con in più una componente di inflazione legata al ciclo economico.

Hai citato l'inflazione e il ciclo economico. Quali sono secondo te altri indicatori chiave di performance?
C'è bisogno di un quadro macroeconomico solido. Il deficit fiscale deve trovarsi su un percorso sostenibile. Il debito deve essere stabile o in calo. In presenza di queste condizioni, la credibilità dell'inflazione tende ad essere elevata. L'inflazione è ben ancorata e l'obiettivo di inflazione del paese è credibile. È questa la situazione ideale. Benché non molti mercati emergenti siano ideali, cerchiamo i paesi che vanno in quella direzione.

Il quadro fiscale dell'asset class è migliorato?
Decisamente. Tra la fine degli anni '90 e l'inizio degli anni 2000 si sono verificate diverse crisi dei mercati emergenti. Il quadro macro era molto diverso. Si basava su tassi di cambio fissi che non erano sostenibili. I vari paesi si sono disfatti dell'ancoraggio dei tassi di cambio, hanno introdotto obiettivi di inflazione e sono diventati più credibili in termini di politiche fiscali. Di conseguenza, anche gli obiettivi di inflazione sono divenuti più credibili. Nei dieci anni che hanno preceduto la pandemia, i tassi d'inflazione effettivi nei mercati emergenti hanno continuato a diminuire, anche grazie alla maggiore solidità dei contesti macro. Questo miglioramento generale del quadro macro e dell'inflazione è il motivo per cui l'asset class ha generato performance così positive per così tanto tempo.

Ci puoi parlare delle quattro fasi dei cicli del debito locale dei mercati emergenti?
In qualsiasi ciclo economico, se l'inflazione è troppo alta la banca centrale aumenta i tassi d'interesse. Se l'economia entra in recessione, la banca centrale abbassa i tassi d'interesse. Il ciclo economico dei mercati emergenti è legato a quello statunitense. Se la Fed alza i tassi e un paese emergente non lo fa, la sua valuta probabilmente perderà valore. Il deprezzamento valutario può talvolta spingere al rialzo l'inflazione in quel paese, costringendo la banca centrale ad alzare i tassi.

Di solito, all'inizio della prima fase i tassi d'interesse statunitensi sono bassi, l'economia americana è in ripresa e la Fed comincia ad aumentare i tassi. Nella seconda fase la Fed continua a operare rialzi, i tassi diventano più restrittivi e i mercati emergenti cominciano ad avvertire il colpo. Le loro valute si deprezzano e le banche centrali alzano i tassi d'interesse. La terza fase è quella in cui la Fed si ferma e ci sono due possibili esiti - un atterraggio morbido (soft landing) o un atterraggio duro (hard landing) - che conducono alla quarta fase. Nella quarta fase la Fed taglia i tassi. In un atterraggio morbido l'inflazione diminuisce ma non si entra in recessione. Poiché l'inflazione diminuisce, la Fed comincia a tagliare i tassi. L'altro esito possibile della quarta fase è un atterraggio duro. L'economia statunitense entra in recessione e la Fed taglia i tassi in maniera più aggressiva. In entrambi i casi, anche le banche centrali dei mercati emergenti taglieranno i tassi.

Quando le banche centrali cominciano ad abbassare i tassi si viene a creare un punto d'ingresso interessante nel debito in valuta locale. Una volta che la Fed avrà fatto abbastanza per stabilizzare la propensione al rischio, cominceremo a vedere i capitali affluire nei mercati emergenti e il dollaro perdere leggermente quota. Le valute dei mercati emergenti cominciano ad apprezzarsi, contribuendo a sostenere la disinflazione, il che consente alle banche centrali di operare nuovi tagli dei tassi. La crescita riparte e i capitali cominciano ad affluire. Di fatto, la quarta fase innesca un circolo virtuoso.

Gli asset rischiosi e l'economia reale (la forma delle curve dei rendimenti delle obbligazioni sovrane) emettono segnali contrastanti. Qual è il tuo punto di vista sull'economia globale? Cosa significa per la Fed e le banche centrali?
La priorità delle banche centrali è ridurre l'inflazione anche a costo di una recessione, e credo ci siano elevate probabilità di un simile scenario. Per decidere come calibrare le loro mosse, le banche centrali guardano ai lagging indicator, tra cui l'inflazione core, pertanto difficilmente taglieranno i tassi prima che la disoccupazione cominci a salire. L'aumento della disoccupazione è a tutti gli effetti l'inizio di una recessione, e, storicamente, una volta che inizia a salire tende a farlo in maniera molto marcata. Ritengo che l'assetto macro implichi un'alta probabilità di recessione.

In un'ottica di investimento la domanda è: "quali sono gli asset che compensano il rischio di recessione?" Spesso discutiamo con i nostri colleghi su come potrebbe verificarsi un atterraggio morbido. Nonostante le prospettive di un soft landing siano meno chiare, un simile scenario potrebbe comunque concretizzarsi. Se così fosse, gli asset rischiosi registrerebbero un discreto andamento. Guardando al debito dei mercati emergenti, solo una parte dell'asset class sta inglobando nei prezzi un atterraggio duro, ma neanche l'ipotesi di un atterraggio morbido è scontata appieno. Pertanto, ritengo che questa e altre asset class abbiano un certo margine di rialzo in uno scenario di soft landing. Tuttavia, gli asset rischiosi non offrono una compensazione in caso di atterraggio duro. A nostro avviso conviene essere prudenti in molti mercati, soprattutto nell'allocazione del rischio, perché non sono molti gli asset che compensano per le probabilità di un hard landing, che a mio parere sono piuttosto elevate.

Tornando al debito dei mercati emergenti e alle opportunità che offre, perché gli investitori dovrebbero considerarlo in questo momento?
Abbiamo parlato del ciclo standard: prima fase, rialzi dei tassi della Fed, seconda fase, rialzi dei tassi delle banche centrali dei paesi emergenti. Ma questo ciclo è stato un po' diverso. Questa volta le fasi uno e due si sono invertite. Le banche centrali dei mercati emergenti si sono mosse in largo in anticipo rispetto alla Fed. E questo ha un che di straordinario. Di solito, quando la Fed alza i tassi le valute emergenti si indeboliscono in maniera significativa. Ciò non è accaduto lo scorso anno. Certo, il dollaro era molto forte, ma lo era rispetto all'euro e ad altri paesi sviluppati. I mercati emergenti hanno tenuto testa a questi paesi e l'anno scorso hanno sovraperformato la moneta unica. Questo perché le banche centrali dei paesi emergenti hanno cominciato ad aumentare i tassi prima della Fed e della Banca centrale europea (BCE). Di conseguenza, si trovano in una posizione molto diversa. In caso di atterraggio duro, le banche centrali dei paesi emergenti avranno un ampio margine di manovra per tagliare i tassi. In Brasile, il tasso ufficiale è del 13,5% a fronte di un'inflazione inferiore al 4%. Hanno inasprito prima e in misura maggiore. Ciò ha creato un cuscinetto enorme. 

All'inizio della quarta fase, di norma l'avversione al rischio induce gli investitori a ritornare sul dollaro. Questo può essere problematico per le banche centrali dei paesi emergenti. Oggi, però, le banche centrali di queste nazioni hanno alzato così tanto i tassi da aver predisposto un imponente ammortizzatore del rischio in caso di recessione e di forte aumento dell'avversione al rischio, e ciò dovrebbe contribuire a stabilizzare le loro valute. In passato, le banche centrali dei paesi emergenti erano in ritardo sulla Fed, e allorché gli asset rischiosi avrebbero perso quota si sarebbero trovate costrette ad alzare i tassi ancora di più. Questo perlomeno era il canovaccio, ma non credo che questa volta verrà seguito, dato che le banche centrali dei mercati emergenti hanno cominciato prima della Fed. Sono in una posizione forte e hanno il margine di manovra necessario per tagliare i tassi. Quando la Fed passerà a un atteggiamento espansivo, le banche centrali dei mercati emergenti avranno il via libera e spazio in abbondanza per tagliare i tassi. Questo comincerà a causare un po' di debolezza al dollaro. È a quel punto che i rendimenti dei mercati emergenti in valuta locale possono diventare vigorosi.