ottobre 2023
Il passato è prologo
L'anomalia è la correlazione negativa tra azioni e obbligazioni osservata dal 1998 al 2019, non la relazione positiva iniziata nel 2022. Se le correlazioni di asset class si normalizzano, l'importanza della selezione dei titoli e dell'allocazione dei gestori diventerà enorme.
Un pesce sa di nuotare nell'acqua? Probabilmente non finché non scopre l'aria. Questa storiella illustra (spero) che può essere difficile riconoscere, e tanto meno capire, il paradigma in cui si vive fino a quando non si verifica un brusco cambiamento
I tassi d'interesse sono la ricompensa per i risparmiatori che rinunciano a consumare nel momento presente. Dal momento che tutte le attività economiche e finanziarie si svolgono nel tempo, il mondo richiede tassi positivi. Senza tassi d'interesse positivi, i segnali di mercato nell'economia e nei mercati finanziari diventano distorti. Tutti i progetti vengono finanziati, i valori degli asset si gonfiano e il capitale viene allocato in modo errato.
Negli anni 2010, i mercati economici e finanziari si sono mossi in acque caratterizzate da tassi contenuti che, a un certo punto, hanno raggiunto la soglia dello zero o sono entrati in territorio negativo. I mercati finanziari hanno conosciuto rendimenti straordinari, una volatilità inferiore alla norma e una correlazione più bassa della media, con indici di Sharpe su livelli storicamente buoni.
Questo fino al 2022, quando le acque (o il paradigma) sono cambiate.
Ancora provati dallo shock dei tassi d'interesse del 2022, gli investitori sono stati costretti a confrontarsi con quella che sembra un'anomalia: la correlazione positiva tra azioni e obbligazioni.
Ma la dura realtà è che il 2022 non è stato poi così anomalo se ragioniamo in un'ottica di lungo periodo. È stato un esempio dei pericoli in cui ci si può imbattere quando si permette al passato recente di oscurare lunghe dinamiche storiche. Le acque, o il paradigma, stanno semplicemente tornando alla loro forma naturale, poiché l'hurdle rate per tutti gli investimenti, i tassi d'interesse, ha iniziato a normalizzarsi.
In un articolo del novembre 2021 intitolato Rispettare tre secoli di correlazione, sottolineavamo la correlazione positiva di lungo periodo tra i rendimenti nominali di azioni e obbligazioni, avvertendo che gli ultimi decenni di correlazione negativa non erano più sostenibili. La correlazione storica è illustrata di seguito: per il Regno Unito siamo andati indietro di tre secoli, per gli Stati Uniti di due.
Come nel caso del pesce della storiella, questa rivelazione coglie di sorpresa molte persone in quanto diverge da quello che l'esperienza ha insegnato loro. E non corrisponde nemmeno a quello che viene insegnato nelle business school (anche se dovrebbe esserlo).
Facciamo un passo indietro. Gli investitori tendono a raggruppare gli investimenti in categorie quali azioni e obbligazioni, debito pubblico e privato, azioni growth e value, ecc. Benché queste distinzioni siano importanti, rilevanti e degne di nota, ciò che spesso si dimentica è che in ultima analisi si basano tutte sulla speranza o sulla promessa di cash flow.
Ogni investimento richiede un impegno di capitale da parte del risparmiatore in cambio di rendimenti futuri che compensino non solo l'impegno di tempo ma anche il rischio che il progetto possa fallire. Se consideriamo le sottoclassi di attività in questo modo, esiste un'unica asset class, quella dei cash flow. Quanto più prevedibili o stabili sono i cash flow futuri, tanto più bassa dovrebbe essere la volatilità di tale attività rispetto a quelle che comportano un maggiore impegno temporale e un rischio di cash flow. Ed è da qui che nascono i vantaggi della diversificazione: un portafoglio le cui fonti di rendimento (ossia i cash flow futuri) sono diversificate nel tempo e nei livelli di rischio.
Sebbene tra azioni e obbligazioni ci siano stati e continueranno ad esserci vantaggi di diversificazione, negli ultimi decenni tali vantaggi sono stati sopravvalutati a causa della bassa inflazione e dei tassi d'interesse artificialmente contenuti. Gli investitori allocati tra azioni e obbligazioni non hanno beneficiato solo di rendimenti superiori a fronte di una volatilità insolitamente bassa, ma anche di rendimenti corretti per il rischio estremamente alti, in parte ascrivibili a questa covarianza negativa ma insostenibile.
Lo shock dell'inflazione e dei tassi d'interesse del 2022 ha cambiato le acque.
Pur non potendo prevedere il valore terminale dei tassi d'interesse reali, siamo certamente più vicini a un contesto di tassi più normale rispetto al passato, il che implicherebbe una normalizzazione del rapporto di lungo periodo tra azioni e obbligazioni. Gli investitori che hanno puntato su indici di Sharpe o information ratio futuri basati sul recente passato potrebbero andare incontro a una sottoperformance.
Con il passare del tempo, le aree in cui il capitale è stato allocato in modo errato si troveranno in difficoltà. Ad esempio, i progetti e i cash flow scaturiti dall'indebitamento si sgretoleranno schiacciati dagli alti oneri debitori e i cattivi progetti dovranno essere ricapitalizzati.
Se le correlazioni di asset class come le azioni e le obbligazioni si normalizzano, l'importanza della selezione dei titoli e dell'allocazione dei gestori diventerà enorme, in quanto non solo diventeranno fattori di rendimento, ma anche driver più ampi di covarianza e diversità del portafoglio.
Come disse un volta un noto investitore, il prezzo è ciò che paghi, il valore ciò che ottieni.
Dal nostro punto di vista, se i prezzi sono elevati, il valore di alcune attivi finanziari è troppo basso. Il paradigma in cui il costo del capitale è ridotto e il costo della manodopera è basso è cambiato. Ci saranno pesci che, nella migliore delle ipotesi, scenderanno nella catena alimentare e altri che, nella peggiore delle ipotesi, verranno mangiati. Al contrario, i pesci in grado di fornire cash flow agli investitori che sono meno dipendenti dal regime precedente potrebbero diventare rari, ed è per questo che in questo nuovo ma vecchio paradigma saranno i pesci che avete in portafoglio a fare la differenza.
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