31 luglio 2023
Il bisogno crescente di scavare più a fondo nella cassetta degli attrezzi
Abbiamo inaugurato un nuovo paradigma, in cui gli investitori dovranno studiare molto di più e in cui potrebbero scoprire che utilizzare uno strumentario non solo valutativo ma anche fondamentale può essere molto utile per orientarsi nell'attuale ciclo.
L'entusiasmo intorno all'intelligenza artificiale, la discesa dell'inflazione e i dati economici migliori del previsto hanno contribuito alla solidità esibita quest'anno dai mercati azionari globali. Allo stesso tempo, le aspettative di crescita degli utili sono state contenute o leggermente negative. L'aumento dei prezzi pagati per le azioni non è stato accompagnato da previsioni di utile più elevate e ciò ha fatto ampliare il multiplo P/E , come mostra il Grafico 1. Gli investitori stanno pagando molto di più per lo stesso flusso di profitti.
Possiamo osservare questo fenomeno anche attraverso la lente dei premi al rischio azionario. Storicamente, l'earnings yield atteso delle azioni rispetto al rendimento offerto dai titoli di Stato si colloca in media tra il 3% e il 5%. L'effetto combinato dei tassi d'interesse su livelli più normali, da libero mercato, dopo il ciclo di rialzi dei tassi avviato nel 2022, e del rally del mercato azionario di quest'anno ha spinto i premi al rischio su livelli estremi che non si vedevano dai tempi della bolla di Internet. Il grafico a destra illustra i premi al rischio negativi del Nasdaq 100, un indice a forte componente tecnologica.
Molti degli investitori odierni, che siano o meno professionisti, non hanno mai sperimentato un mercato come questo. Sono diventati avvezzi a mercati ascendenti e a un sistema che consentiva la privatizzazione dei profitti e della ricchezza e la socializzazione delle perdite in conto capitale quando i mercati andavano incontro a stress prolungati.
Dato che oggigiorno i più ignorano questi segnali d'allarme, forse è bene adottare un'altra prospettiva.
Il famoso statistico britannico George Box riteneva che tutti i modelli fossero inerentemente sbagliati perché radicati nel passato, ma anche che comprendere tali limiti fosse molto utile. Questa conoscenza consente infatti di variare la ponderazione o l'enfasi posta sui diversi input in base alle circostanze presunte o percepite e alle differenze rispetto al passato.
Poco fa ho menzionato la bolla di Internet. Essendo scoppiata più di due decenni fa, molti investitori di oggi all'epoca non gestivano ancora portafogli, eppure la maggior parte di essi conosce quantomeno le circostanze di quello storico evento.
Ciò che si tende a ricordare di più è l'aumento astronomico delle valutazioni delle società il cui nome finiva in .com o .net. Ma ciò che spesso viene tralasciato è l'enorme ciclo di capitali creato da Internet. Sono stati installati computer su ogni singola scrivania e tutti sono stati collegati tra loro attraverso la rete. Ciò ha innescato un ciclo di investimenti aziendali che ha portato a un'esplosione della crescita economica e dei fatturati. Tuttavia, le valutazioni erano talmente esorbitanti che, nonostante l'enorme crescita, i titoli rimanevano incredibilmente costosi anche considerando il rapporto price/sales.
Ma il ciclo economico post-2008 è stato completamente diverso. Non vi è stato alcun ciclo di spese in conto capitale. I timori di deflazione, la diminuzione della velocità di circolazione della moneta e la debolezza della domanda finale hanno dirottato il capitale aziendale preso a prestito dagli investimenti fissi (per esempio le attrezzature) a operazioni quali riacquisti di azioni, aumenti dei dividendi e acquisizioni. Questa combinazione ha portato al ciclo economico più debole da oltre un secolo a questa parte e a una crescita delle vendite storicamente anemica. Eppure le azioni sono andate alla grande, perché le società hanno potuto aumentare la redditività abbattendo i costi grazie al mix di spesa per interessi in calo, delocalizzazione della manodopera e diminuzione degli investimenti fissi. Ma nel 2022 questo paradigma è tramontato, e la spinta agli utili data dai tassi bassi, dalla delocalizzazione e dai sottoinvestimenti non solo si è esaurita: si è addirittura invertita.
Visto il grado di linearità e orientamento al breve termine di molti investitori azionari, è probabile che i rapporti price/earnings relativi ai dodici mesi successivi e gli earnings yield sottovalutino i rischi. Traendo ispirazione dagli insegnamenti di George Box, il grafico 3 mostra il rapporto price/sales dell'S&P 500 a partire dalla metà degli anni '90.
Come già osservato, nonostante la forte crescita, negli anni '90 le azioni erano costose anche in base a questo multiplo basato sulla crescita. Non sorprende che, data la debolezza dell'economia e della crescita dei fatturati durante il ciclo economico successivo al 2008, il rapporto si sia ingrandito e abbia raggiunto picchi che non si vedevano dall'apice della bolla di Internet. I rapporti tra corsi azionari e fatturati sono leggermente diminuiti nel 2021 per effetto dell'espansione post-lockdown dovuta agli stimoli fiscali e monetari. Tali stimoli nel frattempo sono venuti meno, facendo nuovamente aumentare questo multiplo a fronte dell'apprezzamento delle azioni nel 2023.
Le azioni sono costose in base ai parametri di valutazione tradizionali. Il quadro generale, tuttavia, è più sfumato. Il contesto di bassi costi del capitale è terminato, poiché i livelli di debito accumulati dovranno essere finanziati a costi più elevati, spingendo al ribasso i free cash flow. Anche il contesto di manodopera a basso costo si è concluso. Così come è terminato il paradigma basato su filiere produttive sovraccariche e su investimenti insufficienti in modalità più pulite (in termini energetici) di gestione d'impresa.
Per tornare all'assioma di Box sui modelli sbagliati ma utili, penso alle valutazioni in maniera analoga. Ogni ciclo economico e ogni contesto di mercato sono diversi e queste idiosincrasie influenzano l'utilità dei vari parametri di valutazione. È per questo che disporre di un'ampia gamma di input valutativi e comprendere i limiti di ciascuno di essi può essere istruttivo.
Abbiamo inaugurato un nuovo paradigma. Un paradigma in cui il capitale e il lavoro non sono mai stati più scarsi dopo il 2009. Un paradigma in cui non tutte le aziende saranno in grado di realizzare guadagni superiori ai costi nuovi o normalizzati dei loro fattori produttivi. Un paradigma fatto di maggiori inadempienze su prestiti e obbligazioni, ristrutturazioni di capitale e fallimenti. Gli strumenti necessari per navigare con successo nell'attuale paradigma sono molto diversi da quelli adoperati nel precedente. Come ci avrebbe forse suggerito Box, bisogna riconoscere che tutti i modelli valutativi e fondamentali sono sbagliati, ma che alcuni sono ancora utili. Gli investitori dovranno studiare molto di più, e potrebbero scoprire che utilizzare uno strumentario non solo valutativo ma anche fondamentale può essere molto utile per orientarsi nell'attuale ciclo.
Il rapporto price/earnings viene calcolato dividendo il corso azionario di una società per i suoi utili per azione.
Il rapporto price/sales misura il valore di una società in relazione all'importo totale dell'ultimo fatturato annuo.
L'S&P 500 Index misura la performance delle 500 maggiori società statunitensi quotate sul mercato azionario degli Stati Uniti.
Il Nasdaq 100 è un indice composto dai 100 maggiori titoli non finanziari quotati sul listino NASDAQ.
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