aprile 2025
Il cambiamento delle dinamiche di liquidità può ostacolare l’azionario USA
I venti favorevoli del periodo post-crisi finanziaria globale – abbondante liquidità, globalizzazione e tassi d’interesse eccezionalmente bassi – si stanno trasformando in venti contrari ora che i dazi rischiano di prosciugare la liquidità.
Robert M. Almeida
Portfolio Manager e Global Investment Strategist
Quando la volatilità colpisce i mercati finanziari come accaduto nelle ultime settimane, è spesso accompagnata da un’impennata della domanda di contanti e da una diminuzione della liquidità. Ad esempio, in aprile i volumi azionari statunitensi hanno superato i massimi storici ma la liquidità si è ridotta, esacerbando le anomalie di prezzo.
Sebbene l’enorme divario tra volumi e liquidità sia stato probabilmente eccezionale, questa situazione può aiutare gli investitori a capire quali sono i titoli azionari più vulnerabili in caso di contrazione della liquidità.
La Figura 1 riporta la ben nota sovraperformance delle azioni statunitensi dalla crisi finanziaria globale in poi. Sebbene la superiorità degli utili sia sempre il motore principale della performance, ci sono stati altri fattori in gioco?
All’inizio degli anni 2010, i timori legati alla deflazione erano predominanti. Le autorità politiche, in particolare negli Stati Uniti, cercavano disperatamente di evitare un circolo vizioso fatto di diminuzione dei prezzi e della velocità della moneta. La soluzione era creare liquidità, ma il problema era il come. I modi per farlo sono due: la crescita economica o l’indebitamento.
Con banche e famiglie in modalità austerità e le aziende intente a esternalizzare gli investimenti fissi tangibili in Asia, la crescita non era un’opzione. La creazione di debito attraverso il quantitative easing è stata la strada prescelta dagli Stati Uniti. La speranza era che i fondi presi a prestito avrebbero dato impulso alla spesa, sollevato l’inflazione e riacceso la prosperità economica. La Figura 2 mostra la crescita di M2, un aggregato monetario ampio, negli Stati Uniti e in altri paesi. Come si può vedere, gli Stati Uniti hanno nettamente superato tutti gli altri. Ma la maggiore offerta di moneta non è riuscita a produrre crescita economica in quanto il meccanismo di trasferimento della liquidità all’economia reale ha smesso di funzionare, e questo perché le banche non concedevano prestiti, i consumatori non spendevano e le imprese non investivano.
La Figura 3 combina i grafici precedenti e mostra la capitalizzazione di mercato divisa per l’offerta di moneta. Osservata attraverso questa lente, la sovraperformance degli asset statunitensi risulta ancora più pronunciata, soprattutto all’indomani degli stimoli introdotti durante la pandemia. Come mai?
In parte a causa della predominanza di aziende tecnologiche, riteniamo che le società statunitensi abbiano tassi di crescita superiori a quelli del resto del mondo. Ciò si manifesta in un valore terminale più elevato e in una minore restituzione di cash flow agli investitori, poiché la liquidità viene reinvestita nell’azienda anziché distribuita agli azionisti. Nel linguaggio obbligazionario, i titoli azionari statunitensi, in particolare quelli delle società growth e tecnologiche, hanno una duration più lunga rispetto alle imprese mature e con una crescita più bassa.
Ciò è importante ai fini della liquidità di mercato. Per gran parte degli operatori la liquidità di mercato è la capacità di scambiare un titolo al prezzo quotato, ma la liquidità può essere inquadrata anche dalla prospettiva del valore temporale del denaro. Il beta della liquidità di uno strumento finanziario dipende dal rapporto tra la capitalizzazione di mercato e la sua duration. In quest’ottica, maggiore è la duration, minore è la liquidità e maggiore è la sensibilità del titolo alle variazioni della liquidità di mercato. La Figura 3 illustra questo concetto, così come la sottoperformance delle azioni statunitensi nelle ultime settimane.
Perché questo potrebbe essere importante in futuro?
Sebbene la situazione rimanga fluida, credo sia lecito supporre che nel prossimo futuro ci troveremo di fronte a un numero maggiore di dazi rispetto al passato, a prescindere dall’aliquota applicata.
Dal momento che gli Stati Uniti consumano più di quanto producono, i dazi sono una tassa sugli importatori netti, ovvero sulle aziende che importano beni per costruire altri beni, ma anche sulle famiglie. Questa tassa, a prescindere dall’aliquota finale, sottrarrà denaro all’economia reale e minaccerà quelli che a nostro avviso sono margini di profitto elevati ma insostenibili.
Shakespeare scrisse ne La Tempesta: “Il passato è prologo”. Anche se forse non è esattamente così, il passato può aiutarci a conoscere il futuro.
Il deficit di bilancio statunitense è sui massimi storici e i volumi massicci di liquidità creati dalle autorità politiche statunitensi negli ultimi 15 anni hanno avuto un impatto diretto sugli asset a lunga duration.
Sono sempre gli utili e i cash flow a guidare i prezzi delle azioni. E, per gran parte di questo secolo, le società statunitensi hanno beneficiato soprattutto dei venti di coda della globalizzazione e dei tassi d’interesse artificialmente bassi, che hanno portato la redditività su livelli inediti. Come ho scritto ampiamente, questi venti a favore stanno diventando venti contrari. A mio avviso, se i dazi dreneranno la liquidità, lentamente o rapidamente che sia, ciò potrebbe costituire un ulteriore impulso alla sovraperformance dei titoli azionari non statunitensi e degli asset quotati rispetto a quelli privati.
Le opinioni espresse sono quelle del o degli autori e sono soggette a modifica in qualsiasi momento. Tali opinioni sono fornite a mero scopo informativo e non devono essere considerate una raccomandazione sulla quale basare l'acquisto di titoli né una sollecitazione o una consulenza d'investimento. Non vi è alcuna garanzia che le previsioni si avverino. I rendimenti passati non sono una garanzia dei risultati futuri.