La gestione attiva nel reddito fisso: Opportunità, rischi e approccio all'investimento

Obbligazionario attivo: affrontare le difficoltà del mercato obbligazionario di oggi

Pilar Gomez-Bravo, Co-CIO Fixed Income

 

Bentrovati a tutti. Sono Pilar Gomez-Bravo, co-Chief Investment Officer of Fixed Income di MFS Investment Management®. Oggi vi parlerò di tre temi importanti: la nostra analisi macro del panorama obbligazionario globale, le attrattive di una gestione attiva degli investimenti obbligazionari e l'approccio di MFS alla gestione attiva nell'obbligazionario.

 

Analisi macro dell'obbligazionario globale

Come valutate l'attuale contesto macro e il mercato obbligazionario globale?

Cosa possiamo aspettarci dal mercato nei prossimi mesi?

 

Sebbene permanga un'incertezza significativa attorno alle prospettive a breve termine, queste appaiono meno impegnative di quanto non fossero lo scorso anno. Il rapido inasprimento delle politiche monetarie in tutto il mondo limita gli sviluppi inflazionistici. Tuttavia, le prospettive di crescita sono meno ottimistiche. Il contesto di mercato generale ha mostrato una buona tenuta, ma appare a nostro avviso vulnerabile a causa dei livelli di indebitamento nei settori sia pubblici sia privati e dell'aumento significativo dei costi di finanziamento, i cui effetti non si sono ancora manifestati pienamente.

 

L'analisi del contesto macroeconomico nelle principali regioni evidenzia che negli Stati Uniti l'inflazione core rimane persistente ma ha probabilmente superato il picco, mentre la disinflazione è modesta a causa della solidità del settore dei servizi e dell'impatto ritardato delle dinamiche del comparto residenziale sugli indicatori d'inflazione. Le condizioni sul mercato del lavoro sono ancora tese, e sebbene disoccupazione ed inflazione siano lagging indicator, sono questi i dati su cui continua a concentrarsi la Federal Reserve. Pertanto, è probabile che la banca centrale ribadisca l'intenzione di mantenere i tassi di interesse agli attuali livelli più alti finché non si riscontrerà una maggiore capacità economica inutilizzata. Crediamo che l'impatto ritardato della stretta monetaria sull'economia reale possa materializzarsi nei prossimi 6-12 mesi, e ci aspettiamo una recessione negli Stati Uniti come scenario di base. Prevediamo uno o due ulteriori rialzi dei tassi di interesse da parte della Fed.

 

In Europa, la crescita ha subito un rallentamento significativo ed è ora vicina a livelli recessivi in alcune delle principali economie della regione. Le forti turbolenze sul lato dell'offerta dovute alla prima ondata di Covid e, in seguito, al conflitto russo-ucraino hanno causato significative anomalie macroeconomiche alimentando un'inflazione core persistente, con la Banca centrale europea determinata ad evitare effetti secondari o l'ancoraggio delle aspettative di inflazione. Inoltre, riteniamo che il ciclo di rialzi dei tassi di interesse della banca centrale sia ormai prossimo alla conclusione e restiamo consapevoli del rischio di eventi estremi legato alla guerra.

 

Anche il Giappone ha registrato un graduale aumento dell'inflazione verso il target della banca centrale. Il nuovo governatore ha mantenuto un approccio di politica monetaria accomodante e paziente, ma ci aspettiamo un cambiamento della politica di controllo della curva dei rendimenti in un futuro non troppo distante. Ciò potrebbe avere un impatto significativo sui rendimenti dei titoli di Stato giapponesi (JGB) e sullo yen, nonché innescare un contagio in altri mercati dei titoli di Stato core.

 

Infine, la dinamica di crescita dell'economia cinese ha deluso gli osservatori, e le misure di stimolo sia monetarie che fiscali adottate finora non hanno entusiasmato i mercati. Ci aspettiamo che i vincoli significativi a un allentamento sostanziale della politica monetaria continuino a generare pressioni sulla valuta, spingendo la Cina a cominciare ad esportare disinflazione.

 

Quali sono quindi le prospettive di mercato per i prossimi 12-18 mesi? Prevediamo che il ritiro della liquidità sarà esacerbato dalla natura globale della stretta monetaria e sfocerà in una recessione, dato il rischio significativo che le banche centrali della maggior parte dei mercati sviluppati commettano errori di politica monetaria. A dire il vero, ci saremmo aspettati di osservare già un impatto economico più significativo, ma è possibile che i ritardi si prolunghino a causa degli effetti distorsivi del Covid. In questo momento i mercati scontano un soft landing e a nostro avviso i prezzi degli asset rischiosi non incorporano un premio al rischio sufficiente. In particolare, il rally azionario appare eccessivo alla luce delle nostre previsioni di contrazione dei margini in un contesto di inasprimento delle condizioni finanziarie dovuto a tassi reali restrittivi. Pertanto, manteniamo un approccio più difensivo sui mercati del credito, ponendo l'enfasi sulla selezione dei titoli.

 

Pur prevedendo un ciclo dei default tradizionale, gli elevati livelli di indebitamento e l'affollamento delle posizioni hanno determinato una serie di fragilità finanziarie che potrebbero avere un forte impatto sui mercati, come accaduto durante la crisi legata agli investimenti liability-driven (LDI) nel Regno Unito o quella delle banche regionali negli Stati Uniti. I picchi di volatilità e la maggiore dispersione dovrebbero creare opportunità interessanti per i gestori attivi fortemente orientati alla ricerca e alla selezione degli emittenti.

 

È giunto il momento per gli investitori di ripensare l'allocazione obbligazionaria?

 

I rendimenti obbligazionari appaiono interessanti sia in termini relativi che su base assoluta. La carenza di reddito e di rendimento per gli investitori obbligazionari a partire dalla crisi finanziaria globale ha indotto i detentori di asset a prendere in considerazione investimenti più complessi, a maggiore rischio e più liquidi nel tempo. Non vedevamo gli attuali livelli di rendimento da oltre un decennio, ma le incertezze sui tassi attorno a cui si stabilizzeranno crescita ed inflazione, nonché la significativa inversione della curva dei rendimenti statunitensi, hanno spinto molti detentori di asset a prendere una pausa.

 

Attualmente, i portafogli diversificati di titoli quotati di alta qualità possono rendere almeno il 5% in dollari USA. Inoltre, investendo a livello globale è possibile trarre vantaggio dalle differenti coperture e rischi offerti da un universo più vasto. Ciò implica buoni rendimenti a lungo termine per un'asset class a più basso rischio ed offre oggi un interessante punto d'ingresso nei mercati obbligazionari globali. I Treasury statunitensi generano attualmente rendimenti superiori agli earning yield dell'S&P, restituendo all'obbligazionario il ruolo di fonte di reddito stabile e fornendo vantaggi di diversificazione ai portafogli multi-asset.

 

Inoltre, in questo momento le obbligazioni offrono anche rendimenti totali interessanti, dati i breakeven più elevati e lo stadio avanzato del ciclo economico. In un contesto in cui i mercati hanno ripreso a concentrarsi sulla crescita piuttosto che sulla liquidità e i livelli d'inflazione sono in calo, prevediamo che le correlazioni fra obbligazioni ed azioni torneranno negative.

 

Vediamo ora alcune opportunità specifiche offerte dall'universo obbligazionario. Il credito investment grade è probabilmente il segmento ideale dell'esposizione obbligazionaria, alla luce del contesto di bassa crescita e delle minori aspettative d'inflazione. Il motivo è duplice. Con l'inasprimento della politica monetaria, i livelli assoluti dei rendimenti sono sostenuti dai rendimenti elevati dei titoli di Stato sottostanti, e a questo si somma uno spread interessante che offre una protezione per i rendimenti nel segmento di più alta qualità del mercato del credito. La protezione fornita dallo spread implica breakeven ancora più elevati, aiutando a proteggere i rendimenti dalla volatilità dei tassi.

Anche altri mercati degli spread di alta qualità, come i titoli MBS, appaiono interessanti.

 

Generare valore a lungo termine attraverso una gestione attiva degli investimenti obbligazionari

Perché in questo momento è importante considerare una gestione attiva degli investimenti obbligazionari globali?

Quali sono le attrattive e i punti di forza della gestione attiva nell'obbligazionario?

 

Il cambiamento dell'attuale regime inflazionistico richiede necessariamente un mutamento dell'approccio di investimento. Durante il periodo di bassi rendimenti seguito alla crisi finanziaria globale, si è osservato un passaggio all'investimento passivo. Tuttavia, poiché ci avviciniamo alla fine del ciclo con un'inflazione superiore ai livelli auspicabili e la prospettiva di un rallentamento recessivo, la selezione dei titoli e l'asset allocation assumono un'importanza crescente nell'affrontare i mercati più impegnativi. Alla luce del contesto macroeconomico, non ci aspettiamo che le banche centrali siano disposte ad intervenire rapidamente a sostegno dei mercati, a meno che non emergano minacce per la stabilità finanziaria. Una ricerca approfondita finalizzata a individuare posizioni convincenti potrà quindi fornire rendimenti corretti per il rischio superiori.

 

Molti anni di elevato azzardo morale sui mercati sulla scia del quantitative easing e di dinamiche di mercato distorte dagli interventi delle banche centrali si sono tradotte in un ottimismo ingiustificato e in una maggiore fragilità. Pertanto, l'enfasi sulla generazione di alpha ma anche sulla necessità di evitare le perdite di capitale induce i grandi investitori istituzionali ad abbandonare la gestione passiva per tornare a un approccio attivo agli investimenti obbligazionari.

 

Le anomalie di mercato offrono l'opportunità di posizionarsi con convinzione su titoli con premi al rischio più generosi. Una delle fonti di alpha attivo con livelli molto interessanti di information ratio è la selezione dei titoli. Più alta è la dispersione in termini di valutazione degli emittenti, maggiori sono le opportunità a disposizione dei gestori attivi per posizionarsi sui mercati del credito, dei tassi e delle valute.

 

Inoltre, la gestione attiva permette di adottare un approccio flessibile all'asset allocation ad ulteriore completamento della nostra performance. Un processo disciplinato ed agile può generare sistematicamente alpha nell'arco del ciclo, in quanto le valutazioni fondamentali e i fattori tecnici creano anomalie nei diversi settori a spread in differenti periodi di tempo. La gestione attiva top-down comprende l'allocazione regionale, la selezione dei settori e il posizionamento in termini di qualità creditizia.

 

Infine, i gestori attivi utilizzeranno pienamente il budget di rischio assegnato dai clienti per trarre vantaggio dalle fasi di forte volatilità. Una volatilità che offre opportunità legate alla presenza crescente di premi al rischio erroneamente prezzati dal mercato e permette ai portafogli mono-asset con una maggiore duration, direzionalità o beta di trarre vantaggio dall'inversione del ciclo o dai punti di svolta attesi.

 

Inoltre, è importante sottolineare che una gestione attiva vincente nell'universo obbligazionario richiede un approccio a lungo termine paziente, dati gli episodi di illiquidità e la sua natura di mercato over-the-counter.

 

L'approccio attivo di MFS all'obbligazionario

Quali sono i punti di forza dell'approccio attivo di MFS all'obbligazionario?

 

In qualità di gestori attivi, crediamo che il nostro approccio collaborativo a lungo termine all'investimento obbligazionario rappresenti un vantaggio cruciale nell'affrontare le difficoltà del mercato obbligazionario odierno e nel generare sistematicamente alpha nell'arco del ciclo. La nostra proposta di valore nell'obbligazionario unisce la forza della nostra esperienza pluriennale nella ricerca a team di gestione di portafoglio con un processo di investimento fondamentale disciplinato supportati da eccellenti risorse quantitative e da una solida gestione del rischio.

 

MFS ha una lunga storia nell'investimento obbligazionario, con oltre 50 anni di esperienza. Ha svolto un ruolo pionieristico nello sviluppo della gestione attiva di investimenti obbligazionari orientati al credito a partire dai primi anni '70, con l'apertura del primo conto istituzionale nel 1972 e il lancio di MFS Corporate Bond Fund nel 1974. Abbiamo rapidamente applicato il nostro approccio incentrato sulla ricerca all'universo d'investimento globale, lanciando la nostra strategia obbligazionaria opportunistica globale nel 1989 e la nostra strategia di investimento sui mercati emergenti nel 1997.

 

Sin dall'inizio, la collaborazione è stata un tratto distintivo del nostro processo e della nostra cultura d'investimento. Oggi, la connettività strutturale, la continua condivisione delle informazioni tra analisti, trader e gestori di portafoglio in relazione ai diversi settori ed asset class rappresenta un importante vantaggio competitivo.

 

Grazie al nostro processo di peer review a 360 gradi e alla nostra struttura remunerativa, ci assicuriamo che tutti gli investitori siano allineati con la creazione di valore a beneficio dei clienti. A tal fine, generiamo analisi e condividiamo idee basate su una solida ricerca fondamentale e sull'identificazione di valutazioni interessanti.

 

La gestione del rischio permea tutto ciò che facciamo e ci assumiamo i rischi in maniera consapevole, assicurandoci che le nostre esposizioni al rischio siano in linea con il nostro grado di convinzione e le aspettative dei nostri clienti. Con l'avanzare del ciclo, discutiamo continuamente del budget di rischio per i diversi portafogli che gestiamo, e crediamo in un approccio dinamico al rischio e alla costruzione di portafoglio. Benché i nostri investitori siano particolarmente attenti al rischio, operiamo in stretta collaborazione con il nostro team di rischio indipendente attraverso un dialogo continuo e la partecipazione dei membri del team alle riunioni di investimento per assicurare che tutti i rischi siano noti e previsti e possano generare i risultati auspicati per i clienti.

 

Vorrei chiudere con tre messaggi importanti. Innanzitutto, l'obbligazionario è un'asset class interessante che può offrire benefici agli investitori nell'odierno contesto di incertezza e volatilità. In secondo luogo, la gestione attiva può trarre vantaggio dalla volatilità e dalla dispersione nei mercati. Infine, i clienti possono beneficiare della lunga storia ed esperienza di MFS nell'obbligazionario, di una solida cultura di collaborazione e di un robusto processo con gestione del rischio incentrato su un approccio d'investimento dinamico. Grazie infinite.

 

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