Trovare il punto di forza del credito globale

Titolo: Trovare il segmento ideale nel credito globale

Nomi e posizioni dei relatori:
Anna Martin
Relationship Manager

Pilar Gomez-Bravo
Co-CIO Fixed Income

Anna Martin: Quanto risulta interessante il credito investment grade in questa fase del ciclo, in particolare rispetto ad altri segmenti dell'universo obbligazionario?

Pilar Gomez-Bravo: Ritengo che il credito investment grade sia probabilmente il segmento ideale dell'esposizione obbligazionaria. E il motivo è duplice. Innanzitutto perché, con l'inasprimento della politica monetaria, i livelli assoluti dei rendimenti sono sostenuti dai rendimenti elevati dei titoli di Stato sottostanti. Inoltre, possiamo contare su uno spread interessante che fornisce una certa protezione per i rendimenti.

Pertanto, se vi aspettate ancora una certa volatilità nei movimenti dei tassi sottostanti, quel buffer aggiuntivo di spread fornito dai titoli investment grade vi aiuta a proteggere il rendimento totale. In questo modo beneficiate di una maggiore protezione. I tassi di pareggio risultano molto migliori, quindi ci vorrebbe un ampliamento di 80 punti base prima di iniziare a registrare rendimenti totali negativi. Ma l'altra caratteristica davvero interessante dell'investment grade è che quest'asset class tende ad essere la più difensiva dell'universo del credito.

Anna Martin: Sembra esserci molta dispersione tra l'investment grade statunitense e quello europeo. Perché l'investment grade europeo appare così interessante in questo momento?

Pilar Gomez-Bravo: Mi piace gestire le obbligazioni globali e il credito globale perché sono estremamente sfaccettati e offrono numerosi punti di forza. Una delle cose che abbiamo notato è che, ovviamente, i mercati del credito investment grade in euro si erano indeboliti notevolmente rispetto agli Stati Uniti, e a ragione. Con la guerra alle porte si è infatti comprensibilmente temuta una grave recessione in Europa a causa dell'impatto dell'aumento dei prezzi energetici. Tuttavia, abbiamo visto che, grazie al controllo di alcune società industriali in Europa, allo stoccaggio del gas e all'inverno mite, una recessione appare poco probabile e pertanto il rischio risulta piuttosto ben compensato nei mercati europei investment grade, che hanno una duration molto più contenuta. Quindi, la duration del mercato investment grade europeo potrebbe essere di circa cinque anni, mentre tradizionalmente la duration del mercato investment grade statunitense è stata di circa sette anni.

Ciò significa che su una base corretta per il rischio società di qualità simile e con una duration inferiore presentano spread più interessanti. Per questo motivo, nei nostri portafogli abbiamo sostanzialmente optato per una maggiore esposizione al credito investment grade europeo, che ci permette di ottenere quel po' di spread aggiuntivo corretto per le perdite e di continuare a selezionare le società che ci convincono. Quindi, in ultima analisi, che si voglia investire nell'investment grade europeo o nell'investment grade statunitense, credo che, date le incertezze di cui hai parlato prima, sia davvero fondamentale disporre di una solida piattaforma di ricerca. Di conseguenza, è fantastico poter investire in chiave top-down, ma in ultima analisi è necessario scegliere i titoli giusti vista l'incertezza che ci aspetta.

Anna Martin: Essere selettivi sembra decisamente la scelta giusta. Abbiamo parlato dei rischi di recessione e dell'aumento del costo del capitale. Stiamo assistendo a un calo dei margini di profitto. Le aziende sono equipaggiate per affrontare questo tipo di contesto? Credi che alcuni settori siano più a rischio di altri nel breve termine?

Pilar Gomez-Bravo: Uno degli elementi più interessanti dell'investimento nel credito è poter contare sulla leva della selezione dei titoli bottom-up. Ma, allo stesso tempo, c'è anche una leva top-down a cui si può fare ricorso. E le fasi più entusiasmanti per i gestori attivi nel credito globale sono quelle caratterizzate da dispersione settoriale e volatilità. Questo è quanto prevediamo, tant'è che cominciamo a vedere dispersione nei mercati del credito. E quando costruiamo l'esposizione al rischio, che è un po' quello che facciamo come gestori di portafoglio, possiamo giocare con il beta. Ad esempio in Europa, dove l'ampliamento degli spread è stato generalizzato, possiamo essenzialmente creare più beta. Anche i mercati del credito statunitensi offrono una notevole dispersione settoriale.

In questo modo possiamo creare una struttura di rischio che combacia con il potenziale di rialzo individuato dalle idee bottom-up degli analisti. Per quanto riguarda le opportunità, direi che vediamo ancora con favore le banche sia in Europa che negli Stati Uniti. E il motivo è duplice. Da un lato, sul mercato ci sono grandi emittenti di obbligazioni, i cui spread sono ampi e relativamente economici rispetto alle emissioni delle società non finanziarie. In questo modo, beneficiamo degli spread.

I titoli tendono ad essere di maggiore qualità quando si risale lungo la struttura del capitale. In questa fase preferiamo avere una maggiore esposizione al debito senior piuttosto che al debito fortemente subordinato, a causa delle preoccupazioni che nutriamo in merito al ciclo, e quindi i rating tendono ad essere molto più alti. Inoltre, le banche sono anche uno dei pochi settori che beneficiano dell'aumento dei tassi. Pertanto, nell'assumere un'esposizione al rischio di credito, vista la fase del ciclo, le preoccupazioni per l'inflazione e le dinamiche dei tassi, vogliamo evitare i settori sensibili ai tassi e privilegiare quelli che beneficiano degli aumenti dei tassi. Per tutti questi motivi, le banche sono uno dei settori che preferiamo nei nostri portafogli.

Anna Martin: Cosa pensate, tu e il tuo team, delle dinamiche delle forniture energetiche e delle implicazioni per i mercati globali del credito?

Pilar Gomez-Bravo: Nei mercati energetici e in particolare del petrolio sono in gioco due forze principali. La prima è la congiuntura attuale, con la guerra in Russia, i tetti al prezzo, le sanzioni e al contempo la riapertura della Cina. Di norma ciò porterebbe a un aumento dei prezzi del petrolio, almeno nel breve termine. Allo stesso tempo, gli Stati Uniti stanno costituendo o ricostituendo le riserve, vale a dire gli stoccaggi, e anche questo alimenta la domanda di petrolio. A questo si somma l'assenza di nuove esplorazioni a causa delle preoccupazioni ambientaliste sui combustibili fossili.

Nell'immediato potrebbe dunque verificarsi una penuria che spinge al rialzo le quotazioni petrolifere. Ma a lungo termine, è ovvio che si tratta di un mercato guidato principalmente da considerazioni sulla domanda e sull'offerta globale. Quindi, se il tuo scenario di base prevede a un certo punto un rallentamento significativo della crescita globale e una potenziale recessione, a lungo termine devi mettere in conto un abbassamento dei prezzi dell'energia. Una delle attività che più ci appassionano è l'engagement continuo con le aziende energetiche per conoscere i loro piani di spesa in conto capitale, in vista della transizione verso le future politiche energetiche. È dunque probabile che si verranno a creare diverse opzioni energetiche per le imprese oltre ai mercati petroliferi tradizionali.

Anna Martin: Per i clienti che stanno valutando un'allocazione al credito globale, qual è secondo te la domanda chiave che devono porre al loro gestore creditizio globale per appurarne le reali capacità?

Pilar Gomez-Bravo: Beh, una delle domande indispensabili è come costruiscono il rischio nel loro portafoglio, come lo allocano e come guardano dinamicamente alle opportunità settoriali, ma anche, non da ultimo, qual è la forza della piattaforma di ricerca. Che trascorso hanno in termini di selezione dei titoli nei periodi di turbolenza? E, cosa ancor più importante, credo che una delle domande chiave che in questo momento i detentori di asset dovrebbero rivolgere ai loro gestori creditizi sia: come gestite la liquidità in portafoglio? Di nuovo, sappiamo che si tratta di un mercato over-the-counter, per cui quando si valutano i gestori creditizi bisogna capire in che modo pensano alla liquidità nei portafogli e come ricercano le aree in cui vengono compensati per il rischio di liquidità e quelle in cui vogliono invece mantenere un approccio più flessibile alle posizioni in portafoglio.

Anna Martin: Negli ultimi due decenni, il beta è stato il fattore chiave per gli investitori sia sul fronte azionario che su quello obbligazionario. Il contesto è diventato più propizio per i gestori attivi dopo la rivalutazione dei settori obbligazionari?

Pilar Gomez-Bravo: Sì, è stato proprio così. Convincere molti detentori di asset che la gestione attiva avesse molto da offrire non è stato facile in una fase di rendimenti negativi, difatti abbiamo assistito a un massiccio spostamento sul passivo. Ma una volta svanita la "Fed put", è indispensabile essere in grado di muoversi tra i vari settori e rischi in portafoglio, perché non c'è nessuno che interviene e porta tutto in salvo quando le cose si mettono male.

Credo quindi che i mercati non abbiano ancora realizzato che la Fed ha rimosso la sua protezione a causa dell'inflazione, perché i molti, molti anni di politica monetaria espansiva hanno creato un azzardo morale nei mercati. Per la prima volta stiamo vedendo clienti istituzionali di grandi dimensioni che spostano i propri portafogli da approcci passivi ad approcci attivi.

Anna Martin: In Australia, come in altre parti del mondo, il credito privato ha riscosso grande interesse e attirato elevati volumi di capitali. Qual è il tuo punto di vista, e pensi che il mercato stia tenendo conto dei rischi associati a un investimento nel credito privato in questo momento?

Pilar Gomez-Bravo: Di regola ho giudizi alquanto neutrali su gran parte delle asset class. Non credo esista una classe di attività inerentemente buona o cattiva. Semplicemente, penso esistano buoni e cattivi gestori di quella asset class. Ragion per cui, uno degli aspetti da considerare riguardo alla crescita dei mercati creditizi privati, che tra l'altro hanno finanziato la crescita dei mercati del private equity, è che i periodi molto protratti di politiche monetarie espansive creano fragilità nei mercati finanziari. E lo fanno attraverso il canale del credito e il surriscaldamento dei prezzi degli asset. La crescita del credito privato è il fulcro di alcuni di questi problemi. La sfida è che, ovviamente, quando ci guardiamo intorno e individuiamo i rischi nei mercati del credito e nei mercati obbligazionari in generale o persino nei mercati azionari, la cosa più difficile da cogliere è la leva occulta.

Ed è proprio qui che risiedono i timori. Il timore è che, a causa dei ritardi nella determinazione o rideterminazione dei prezzi dei portafogli composti dal credito privato, sia davvero difficile guardare sotto la superficie e capire dov'è questa leva occulta. Si tratta dunque di un'area di preoccupazione in generale perché potrebbe portare a una liquidazione sistematica della leva finanziaria che renderebbe problematici alcuni di questi titoli.

Suggerirei ai detentori di asset che sono profondamente esposti al credito privato di gestire il rischio di allocazione complessivo e, soprattutto, di gestire il rischio di diversificazione. Un'ultima osservazione: partecipare a un prodotto illiquido in una prospettiva di recessione non è necessariamente una scelta ottimale, perché ci si blocca in un'annata in cui il rischio di sottoscrizione potrebbe non essere solido come dovrebbe. Questo è l'unico risvolto a cui si deve pensare se si è interessati a investire nei mercati creditizi privati in questo momento.

Infine, è bene sottolineare che vengono creati sempre più strumenti per cogliere opportunità sul mercato secondario del credito privato. Il fatto che si creino fondi per acquistare esposizioni al credito privato in sofferenza indica a mio avviso che si prevedono tensioni molto forti in questo segmento. Di solito questi mercati guardano in avanti, e se si creano questi pool secondari di capitali per acquistare credito privato in sofferenza non appena emergerà, il sottotesto è che quel mercato potrebbe andare incontro a una fase di turbolenza.

Anna Martin: Certamente. Grazie mille per le tue riflessioni, Pilar. È stato molto interessante. Grazie per averci seguito e a presto.

 

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