Deuda local de mercados emergentes: las estrellas podrían alinearse pronto

En los últimos 20 años, la deuda de los mercados emergentes (ME) en moneda local ha atravesado varios ciclos. Cada ciclo tiene cuatro fases. La cuarta fase del ciclo suele caracterizarse por una sólida rentabilidad de la deuda de los ME en moneda local. Conforme nos acercamos a la cuarta fase, creemos que incrementar la exposición a la deuda de los ME en moneda local podría constituir una atractiva opción para los inversores. 

La deuda de losME en moneda local es una clase de activos cíclica, puesto que la deuda en moneda local y las valoraciones de las monedas se ven influenciadas por los tipos oficiales de los bancos centrales que se ajustan de forma continua en función de las condiciones del ciclo económico local. A su vez, el ciclo económico local de losME se revela sensible al ciclo económico estadounidense, aunque el grado de sincronización varía de un ciclo a otro. Por lo general, el ciclo de la deuda de losME en moneda local consta de cuatro fases (véase el gráfico 1):

1. La Reserva Federal estadounidense (Fed) comienza un ciclo de subidas de tipos. A menudo, en esta fase del ciclo, la política monetaria de losME adquiere un tono acomodaticio, lo que respalda el crecimiento de losME y contribuye a un aumento de los déficits por cuenta corriente de losME.
2. La deuda en moneda local y las monedas de los ME se debilitan conforme avanza el ciclo de subidas de la Fed. Esto induce a los bancos centrales de losME a subir los tipos de interés en un esfuerzo por estabilizar las monedas y combatir la inflación.
3. El crecimiento se ralentiza y la Fed interrumpe su ciclo de subidas. Los beneficios corporativos registran una desaceleración en sintonía con el crecimiento, y el apetito por el riesgo suele deteriorarse. La debilidad del apetito por el riesgo ejerce una presión adicional sobre las monedas de losME, lo que obliga a los bancos centrales de losME a seguir subiendo los tipos. La ralentización del crecimiento en esta fase podría traducirse en un aterrizaje «suave» o «forzoso». El resultado depende de varios factores, y uno de ellos es la duración de la pausa de la Fed. En 2016, la Fed interrumpió su ciclo de subidas después de solo un aumento de los tipos y, en 2019, la Fed empezó a señalar recortes de tipos inmediatamente después de su última subida en diciembre de 2018. Ambos episodios culminaron en aterrizajes suaves, aunque el último de ellos se vio truncado por la pandemia. 
4. La política de la Fed registra un giro acomodaticio y comienzan los recortes de tipos. Esto ayuda a estabilizar el apetito por el riesgo y sienta las bases para una recuperación del crecimiento. Las monedas de losME se aprecian, la inflación pierde fuelle y los rendimientos reales de la deuda en moneda local tienden al alza, lo que contribuye a atraer mayores entradas de capitales. Con el tiempo, los bancos centrales de losME comienzan a relajar sus políticas monetarias. Por lo general, esta fase suele caracterizarse por una robusta rentabilidad, una satisfactoria evolución de la deuda en moneda local, un descenso de los tipos y una apreciación de las monedas.

En el pasado, hemos asistido a cuatro ciclos de la deuda de losME en moneda local (véase el Anexo 1). 

¿En qué estadio del actual ciclo de deuda de los ME en moneda local nos hallamos? En nuestra opinión, nos encontramos actualmente en la tercera fase. La pausa de la Fed está a la vuelta de la esquina. En estos momentos, el mercado descuenta una nueva subida de 25 puntos básicos de aquí a julio de 2023. Además, los indicadores económicos adelantados apuntan a una ralentización del crecimiento. El gráfico 3 muestra los indicadores económicos adelantados de Estados Unidos a lo largo del tiempo. El nivel de este indicador es compatible con el de una recesión (en los próximos 12 meses). Otros indicadores, como la curva de tipos de Estados Unidos, emiten una señal parecida. Por último, los beneficios corporativos han venido experimentando una desaceleración. 

No obstante, los mercados todavía no han registrado un descenso del apetito por el riesgo, algo que suele caracterizar el final de la tercera fase. Determinadas medidas, como los diferenciales de la deuda corporativa, la volatilidad de la renta variable y la prima de riesgo de la renta variable, no se hallan en niveles lo suficientemente elevados como para sugerir una caída considerable del apetito por el riesgo. 

A nuestro parecer, esta clase de activos resulta atractiva al principio de la cuarta fase, cuando la Fed está reduciendo los tipos, antes de contemplar la sobreponderación de la deuda de los ME en moneda local. Esto se debe a que el descenso del apetito por el riesgo en la tercera fase suele provocar nuevas espirales de ventas tanto en las monedas como en los tipos locales de losME, lo que puede traducirse en atractivas valoraciones a largo plazo para los inversores. 

Creemos que la cuarta fase resulta relativamente interesante para una asignación a la deuda de los ME en moneda local. No obstante, consideramos que un incremento parcial de la asignación a la deuda de los ME en moneda local podría representar una atractiva opción en esta coyuntura. 

1. Una diferencia clave en este ciclo es que han sido los bancos centrales de los ME los que han liderado la fase de subida de los tipos. Por lo general, los bancos centrales de losME comienzan a aumentar los tipos después de la Fed. Sin embargo, en este ciclo, los bancos centrales de losME empezaron a subir los tipos antes de la Fed y ya han endurecido notoriamente sus políticas monetarias, tal y como se muestra en el gráfico 4. En consecuencia, muchas monedas ofrecen un carry muy elevado, lo que ayudará a limitar su depreciación en la tercera fase.
2. Un aterrizaje suave. Aunque no se trata de nuestro escenario base, creemos que un aterrizaje suave es un resultado posible del ciclo de subidas de la Fed. En este escenario, creemos que la Fed también recortará los tipos de interés, aunque en menor medida que en el caso de un aterrizaje forzoso. No obstante, a diferencia de un escenario de aterrizaje forzoso, creemos que los activos de riesgo, como las monedas de losME, podrían empezar a repuntar mucho antes de los recortes de la Fed.
3. Limitada fortaleza del dólar en un aterrizaje forzoso. Según varios parámetros, el dólar estadounidense ya parece sobrevalorado debido a la significativa apreciación registrada en 2022.
4. Las valoraciones de la deuda de los ME en moneda local revisten atractivo, especialmente en términos de valor relativo frente a los mercados desarrollados: losME siguen ofreciendo una prima de rendimiento de alrededor de un 3% frente a los tipos de los mercados desarrollados pese a la importante corrección de los tipos observada en el universo desarrollado (gráfico 5). La mayoría de los bancos centrales de losME fuera del continente asiático han subido los tipos oficiales hasta niveles muy elevados y ahora han hecho una pausa. El rendimiento del ampliamente utilizado índice de referencia del mercado de deuda de losME en moneda local, el índice J.P. Morgan GBI-EM GD, se sitúa en la actualidad en torno al 7%¹ . Dada la ralentización tanto de la inflación como del crecimiento, creemos poco probable que los bancos centrales de losME se vean obligados a volver a subir los tipos, incluso en un escenario de aterrizaje forzoso (gráfico 6).
5. La valoración que presentan las monedas de los ME también resulta interesante, a nuestro parecer. Una cesta de monedas de losME se negocia en estos instantes cerca de sus mínimos plurianuales frente a una cesta compuesta por el par USD/EUR en términos reales —es decir, teniendo en cuenta el diferencial de inflación entre losME y Estados Unidos y la zona euro (gráfico 7)—1 . Por último, las valoraciones de las monedas de losME han mostrado una correlación positiva con los precios de las materias primas entérminos históricos, aunque en la actualidad observamos que las monedas de losME han quedado rezagadas frente al repunte que han firmado las materias primas en los últimos años. Esto podría limitar la sensibilidad de las monedas de losME a un posible descenso de los precios de las materias primas en un contexto de ralentización del crecimiento (gráfico 8).

Los mercados de deuda de los ME en moneda local siguen estando apuntalados por unos robustos fundamentales. Los ME mantienen una sólida posición exterior, como ilustra el nivel claramente positivo de la balanza básica —que abarca la balanza por cuenta corriente y los flujos netos de inversiones extranjeras— (gráfico 9). Una sólida posición exterior reforzará la resiliencia de losME, sobre todo las reservas de divisas de losME, ante el debilitamiento del crecimiento mundial. 

Cabe insistir en que el análisis de patrones cíclicos es solo un componente de la inversión en deuda de los ME en moneda local. En nuestra opinión, el aspecto más importante de una acertada estrategia de deuda en moneda local estriba en un proceso de inversión centrado en una rigurosa selección de países. Los inversores deben comprender el ciclo de la deuda de losME en moneda local desde un punto de vista descendente (top-down) y macroeconómico mundial, al tiempo que el proceso de inversión en deuda de losME en moneda local debería incluir un robusto marco de análisis de la deuda soberana. Ello obedece a que la deuda de losME en moneda local suele constituir una clase de activos que presenta una elevada volatilidad, debido principalmente a la exposición a las monedas de losME. Además, la fortaleza de los fundamentales de los países suele presentar una elevada dispersión dentro del universo emergente; lo mismo ocurre con la rentabilidad a nivel de los países, como se observa en el gráfico 10. Por consiguiente, resulta fundamental centrarse en mercados locales que se vean respaldados por unos fundamentales de gran solidez y que encierren un atractivo potencial de apreciación cambiaria. Los inversores deben comprender la dinámica de la política monetaria a escala local, así como los factores técnicos de los mercados locales, que pueden repercutir en el riesgo de duración. 

La cuarta fase del actual ciclo de la deuda de los ME en moneda local está a la vuelta de la esquina, a nuestro parecer. Por lo general, esta fase suele caracterizarse por una robusta rentabilidad de la deuda de los ME en moneda local. Creemos que este podría ser el caso también en este ciclo. No obstante, si tenemos en cuenta algunas de las diferencias de este ciclo con ciclos pasados, consideramos que aumentar la exposición a la deuda de los ME en moneda local antes de la cuarta fase del ciclo podría constituir una opción interesante.

Notas

¹ Datos a 2 demayo de 2023
² Fuente: Bloomberg, JP Morgan. J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified Composite (sin cobertura en USD).

Fuente: Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG^® es una marca comercial y una marca de servicio de Bloomberg Finance L.P. y sus fi liales (conjuntamente, «Bloomberg»). Bloomberg o sus licenciantes son los titulares de todos los derechos de propiedad sobre los índices Bloomberg. Bloomberg no aprueba ni avala este material; no garantiza la precisión ni la integridad de la información que se recoge en él; no ofrece garantía alguna, ni expresa ni implícita, en relación con los resultados que se obtengan basándose en él; y, hasta donde permita la ley, no asumirá responsabilidad alguna por daños o perjuicios que surjan en relación con este material.

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