Alto rendimiento europeo: Alto rendimiento, altas expectativas

Aunque las valoraciones de varias clases de activos actualmente se muestran altas, no es el caso del alto rendimiento europeo, que se encuentra entre los segmentos más atractivos de la renta fija mundial. Dado que el alto rendimiento en EUR sigue contando con el respaldo de unos fundamentales sólidos y que el entorno macroeconómico se está volviendo más favorable —incluidos los recortes de tipos que se prevén de los bancos centrales—, consideramos que este podría ser el momento para plantearse un incremento en la exposición al alto rendimiento en EUR. En MFS^_®, expresamos nuestros puntos de vista en torno a dicha clase de activos principalmente a través de nuestra cartera de alto rendimiento mundial, nuestro mandato multisectorial global y nuestra estrategia de crédito en EUR.

Las rentabilidades del alto rendimiento en EUR revisten atractiva si atendemos a su evolución histórica. Aproximadamente en el 6,56%, las rentabilidades del alto rendimiento en EUR del índice se sitúan muy por encima de su media de periodos de 10 años consecutivos, del 4,53% (gráfico 1). Se trata de una cuestión de peso dado que el rendimiento actual incide directamente en las expectativas de rentabilidad.

Los puntos de entrada importan en renta fija, también en el caso del alto rendimiento en EUR. Dada la atractiva magnitud de los rendimientos actuales, las perspectivas de las rentabilidades proyectadas son sólidas, a nuestro juicio. Esto obedece a que, en términos históricos, ha existido un estrecho vínculo entre unos rendimientos iniciales como los actuales y unas rentabilidades posteriores de atractivo relativo. A modo de ejemplo, con un rendimiento inicial del 6,56% para el alto rendimiento en EUR, la rentabilidad mediana de los cinco años posteriores —utilizando un rango de 30 puntos básicos por encima y por debajo del rendimiento inicial— se sitúa en un 7,9%, mientras que el rango de rentabilidad oscila entre un 5,49% y un 9,44% (gráfico 2). Además, las perspectivas sobre las rentabilidades previstas de la renta fija se han visto reforzadas a raíz de que los principales bancos centrales, incluido el Banco Central Europeo, emitiesen recientemente señales de próximos recortes de tipos. Al analizar el mapa de calor del alto rendimiento en EUR (gráfico 3), queda claro que la probabilidad de rentabilidades más altas ha aumentado, en comparación con hace unos años, en reflejo de un rendimiento inicial mayor. Asimismo, la perspectiva de unas rentabilidades más altas también cuenta con el respaldo de la sólida posibilidad de que se avecinan rebajas de los tipos, según las señales emitidas recientemente por el BCE. Concretamente, con base en un rendimiento inicial del 6,56% y suponiendo ausencia de variación de los diferenciales en el próximo año, en combinación con un descenso de los tipos de 60 p.b., podría materializarse una rentabilidad hipotética del 8,19% en un año, con base en el impacto de una variación de los tipos de 60 p.b. multiplicados por la duración del índice (60 x 2,71 = 162,6, que, sumado al 6,56%, lleva a un 8,19%). A título comparativo en términos históricos, la rentabilidad anualizada de 20 años correspondiente a la clase de activos es del 6,6%.

Entretanto, también cabe destacar que un escenario extremo —por ejemplo, un aumento combinado al menos de 270 p.b. de los diferenciales y los tipos— llevaría al alto rendimiento en EUR a arrojar una rentabilidad negativa en el próximo año. 

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Los diferenciales del alto rendimiento en EUR todavía gozan de atractivo. Esto se revela particularmente cierto si nos fijamos en los diferenciales frente al punto de equilibrio (gráfico 4). En consonancia con otras clases de activos de renta fija mundial, los diferenciales del alto rendimiento en EUR se han estrechado sustancialmente en las últimas semanas. Sin embargo, a diferencia de sus homólogos, consideramos que las valoraciones de los diferenciales siguen siendo atractivas en general.

El alto rendimiento en EUR sigue contando con el respaldo de unos fundamentales sólidos. En general, no nos preocupa que se produzca un aumento pronunciado de las tasas de impago o el denominado «muro de vencimientos». El riesgo de refinanciación sigue resultando limitado en vista de las perspectivas de recortes de tipos y un máximo de los vencimientos que solo podría materializarse en 2026 (gráfico 5). Fundamentalmente, esta clase de activos se ha reforzado en los últimos trimestres, según nuestro Indicador fundamental (gráfico 6). La fuente principal de solidez es el cociente entre flujo de caja libre y deuda, junto con la situación del apalancamiento neto. 

El entorno macroeconómico se está volviendo más favorable para los activos en EUR. En lo relativo al crecimiento, estamos detectando algunos brotes de mejora en las condiciones macroeconómicas de la zona euro, si bien el escenario de referencia sigue siendo prácticamente de estancamiento. Sin embargo, la buena noticia es que parecen desvanecerse los riesgos de una recesión grave. Nuestro Indicador del ciclo económico para Europa, que aglutina diversos indicadores relevantes, apunta un destacado repunte desde hace un par de meses (gráfico 7). Por ejemplo, el popular indicador ZEW relativo a las expectativas de crecimiento de la zona euro acaba de alcanzar su nivel más alto en un año.

Además, puede que el BCE pronto dé comienzo a un ciclo de rebajas de los tipos, tal vez ya en el segundo trimestre de este año. Pensamos que esto impulsará la apetencia de activos en EUR, lo cual debería favorecer al alto rendimiento en EUR. 

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El alto rendimiento en EUR resulta atractivo frente al alto rendimiento de EE. UU. en términos relativos. Dicho extremo refleja principalmente que la valoración del alto rendimiento de EE. UU. parezca especialmente elevada. En particular, la amplitud de los diferenciales frente al punto de equilibrio del alto rendimiento en EUR y el alto rendimiento de EE. UU. actualmente es de 35 p.b., muy por encima del umbral de 1 sigma de la media a largo plazo (gráfico 8). 

Asimismo, el alto rendimiento en EUR también se muestra particularmente atractivo si nos fijamos en rentabilidades cubiertas. Un inversor radicado en EE. UU. que desee exposición al alto rendimiento en EUR con cobertura en divisas podría materializar una rentabilidad del 8,04%, más de lo que el inversor obtendría comprando alto rendimiento de EE. UU., a pesar de la duración más corta del índice del EUR (gráfico 9). 

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La rentabilidad a largo plazo del alto rendimiento en EUR no sale mal parada en comparación con la del alto rendimiento de EE. UU. Si echamos un vistazo al historial de rentabilidad, el alto rendimiento en EUR (en USD) ha registrado rentabilidades más sólidas que el alto rendimiento de EE. UU. en horizontes de 3 años, 5 años, 10 años y 20 años. Además, dado que la volatilidad de la rentabilidad del alto rendimiento en EUR ha sido en general similar a su homóloga de EE. UU., significa que las rentabilidades ajustadas por la volatilidad han sido sistemáticamente más altas (gráfico 10). 

Gráfico 10: Rentabilidades históricas del HY en EUR (en USD) y el HY de EE. UU.

Fuente: Bloomberg. HY en EUR (con cobertura en USD) = índice ICE BofA European Currency High Yield, índice HP00, rentabilidad total, con cobertura en USD. HY de EE. UU. = índice Bloomberg US High Yield Total Return. Volatilidad = volatilidad anualizada de las rentabilidades mensuales. Rentabilidades aju. vol. = rentabilidad/volatilidad. Con base en datos mensuales hasta enero de 2024. Las rentabilidades pasadas no garantizan los resultados futuros. No se puede invertir en un índice.

La evolución a largo plazo del alto rendimiento en EUR también ocupa un buen lugar al compararse con la renta variable europea, si bien ha quedado sustancialmente a la zaga de la evolución de la renta variable en horizontes más cortos. Si nos fijamos en los últimos 20 años, el alto rendimiento en EUR ha registrado rentabilidades generalmente similares con respecto al índice de la renta variable en euros, pero con menos volatilidad (gráfico 11).

Gráfico 11: Rentabilidades históricas del HY en EUR y de la renta variable en EUR

Fuente: Bloomberg. HY en EUR = índice ICE BofA European Currency High Yield, índice HP00, rentabilidad total. Renta variable en EUR = Euro Stoxx 600 Gross Return (índice SXXGR). Volatilidad = volatilidad anualizada de las rentabilidades mensuales. Rentabilidades aju. vol. = rentabilidad/volatilidad. Datos mensuales hasta febrero de 2024 (a 16 de febrero) Las rentabilidades pasadas no garantizan los resultados futuros. No se puede invertir en un índice.

El entorno técnico del alto rendimiento en EUR es favorable. Cabe destacar que el tamaño del mercado se ha reducido desde la COVID-19 por las restricciones de oferta (gráfico 12). Nosotros diríamos que esta escasez resulta un factor técnico positivo. Asimismo, el mercado de alto rendimiento en EUR ofrece una significativa diversificación por países, lo cual contribuye a gestionar la exposición al riesgo macroeconómico de cada país, tal y como ilustra el gráfico 13. 

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WORST CALENDAR RETURN: 2022

En general, consideramos que el alto rendimiento en EUR es una clase de activos que merece llamar la atención de los inversores por sus atractivas características de valoración, la solidez de sus fundamentales, sus favorables factores técnicos y su historial de rentabilidad a largo plazo frente a clases de activos comparables.

Las inversiones en instrumentos de deuda pueden disminuir de valor como resultado de una rebaja en la solvencia crediticia del emisor, prestatario, contraparte u otra entidad responsable del pago, o la garantía subyacente, o por cambios económicos, políticos, específicos del emisor o de otro tipo, así como por la percepción de dichas condiciones. Algunos tipos de instrumentos de deuda pueden ser más sensibles a estos factores y, por consiguiente, más volátiles. Asimismo, los instrumentos de deuda conllevan el riesgo de tipos de interés (cuando los tipos de interés suben, normalmente los precios bajan). Por consiguiente, el valor de la cartera puede disminuir en entornos de subidas de tipos.

Fuente: Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG^_® es una marca comercial y una marca de servicio de Bloomberg Finance L.P. y sus fi liales (conjuntamente, «Bloomberg»). Bloomberg o sus licenciantes son los titulares de todos los derechos de propiedad sobre los índices Bloomberg. Bloomberg no aprueba ni avala este material; no garantiza la precisión ni la integridad de la información que se recoge en él; no ofrece garantía alguna, ni expresa ni implícita, en relación con los resultados que se obtengan basándose en él; y, hasta donde permita la ley, no asumirá responsabilidad alguna por daños o perjuicios que surjan en relación con este material.

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