El momento adecuado

¿Qué ocurrió en febrero y marzo de 2020?

Durante las correcciones de mercado registradas en los 30 últimos años, las acciones de menor riesgo han superado generalmente a sus homólogas de mayor riesgo, ya que los inversores dieron la espalda al riesgo de mercado. Esta tendencia se observa en el siguiente gráfico 2, que muestra las seis principales caídas del mercado ocurridas desde enero de 1990. Si bien mantener acciones de menor riesgo durante una espiral de ventas suele ser un método prudente de proteger el capital, determinados acontecimientos del mercado imprevistos podrían reducir a veces las ventajas de poseer esas acciones en esas situaciones. Estos acontecimientos extremos o de «cola izquierda» ilustran la tendencia de los inversores a abandonar completamente el mercado después de un sobresalto, con independencia del perfil de riesgo de la acción. 

En el gráfico 2 ofrecemos una perspectiva de esos tipos de acontecimientos. La primera ocurrencia se remonta a la crisis de las sociedades de ahorro y de préstamo a principios de la década de 1990, mientras que la última fue durante la crisis de coronavirus en los primeros compases de 2020. En ambas ocasiones, los inversores abandonaron el mercado sin rotar hacia las acciones de menor riesgo. Las acciones de elevado riesgo sufrieron una corrección, como cabía esperar, pero el motivo por el que esos periodos se revelaron excepcionales fue porque las acciones de menor beta no ofrecieron tanta protección como sus betas sugerían debido a un fenómeno que denominamos «compresión de la beta», observado en la diferencia entre las rentabilidades de las acciones de bajo riesgo (izda.) y las de las acciones de alto riesgo (dcha.). Exploramos recientemente este asunto en el artículo «Beta Compression» (Compresión de la beta) de MFS (enero de 2021, Fallon, Zani, Delaney). Estos entornos de mercado son extremadamente raros y dependen en gran medida de circunstancias económicas excepcionales. 

En nuestra opinión, este diferencial reducido no refleja una corrección típica, y no creemos que esta dinámica se convertirá en una tendencia prolongada. Si bien las acciones de baja volatilidad han demostrado su capacidad para mitigar los riesgos, se han observado periodos, como 1990 y 2020, en los que las ventas indiscriminadas han provocado una compresión de la beta que ha limitado la rentabilidad activa de la cartera de acciones de baja volatilidad. Estas observaciones sugieren que las conclusiones iniciales de las acciones de baja volatilidad podrían seguir siendo válidas conforme se despliega el ciclo.

¿Siguen siendo caras las acciones de baja volatilidad desde la óptica de los fundamentales?
En el último decenio, la fuerte demanda de estas estrategias de baja volatilidad y elevada rentabilidad ha implicado con frecuencia que los inversores han tenido que pagar una prima de valoración para acceder a ellas, una tendencia que ha alterado su rumbo en los últimos años. Como se ilustra en el gráfico 3, las acciones de alta volatilidad siguen negociándose con una prima de valoración con respecto a las acciones de baja volatilidad, en términos de precio/beneficios de los últimos meses. Basándonos en esta observación, la prima de valoración ofrece a las acciones de menor riesgo un «margen de seguridad» potencial. 

Enfoque de inversión de baja volatilidad de MFS

Los activos de los inversores asignados a las estrategias de baja volatilidad han aumentado sustancialmente en los diez últimos años. Esta tendencia abarca muchas tipologías de gestión: pasiva, puramente estadística y fundamental, entre otras. Somos conscientes de que, a pesar de haber recibido la etiqueta de «fenómeno» o «anomalía matemática», la rentabilidad superior de las acciones de baja volatilidad se atribuye a los catalizadores corporativos fundamentales que se desarrollan en el transcurso del ciclo. A continuación, analizamos más detenidamente nuestra filosofía de inversión y explicamos por qué no deberíamos depender excesivamente de un modelo de riesgo o un enfoque pasivo.

No todas las acciones de baja volatilidad son iguales
¿Por qué esperamos que estos patrones se repitan en el futuro? Al fin y al cabo, la volatilidad constituye simplemente una medida de los patrones de rentabilidad que no nos dice nada sobre el potencial a largo plazo de los negocios subyacentes. Además, la rentabilidad superior de las acciones de baja volatilidad no solo se ha calificado como anómala, sino que además contradice la conocida teoría de los negocios de que «el que algo quiere, algo le cuesta» o la idea errónea de que los inversores deben asignar a las bandas superiores del espectro de riesgo si desean lograr mayores rentabilidades. ¿Qué pruebas tenemos para afirmar que esta «anomalía de la baja volatilidad» persistirá?

Cuando examinamos la composición fundamental del universo de inversión de baja volatilidad, observamos por qué la anomalía no es en realidad ninguna anomalía. Los catalizadores fundamentales de las acciones de baja volatilidad frente a los de las acciones de alta volatilidad muestran una distinción entre las compañías más estables y duraderas del universo de baja volatilidad y la exposición más cíclica de las acciones de mayor volatilidad. En el gráfico 4 comparamos el 40% de las acciones más volátiles del índice MSCI All Country World (aquellas que hemos identificado como las acciones más cíclicas que probablemente registrarán una rentabilidad inferior a largo plazo) con el 60% de las acciones menos volátiles. Los datos muestran que las acciones de menor volatilidad suelen presentar una rentabilidad de los recursos propios y un crecimiento de los beneficios más estables y menos cíclicos, así como un mayor ratio de cobertura de intereses. 

En resumen, existen ganadores y perdedores a largo plazo en el mundo corporativo pese a las tendencias más breves que incentivan los movimientos extremos y los cambios de sentimiento en los mercados. Estamos convencidos de que, a largo plazo y durante ciclos de mercado, es posible identificar a los ganadores si nos centramos en unas características fundamentales más sólidas. El universo de baja volatilidad suele caracterizarse por una mayor estabilidad de los fundamentales.

Esto no significa que ese universo no comprenda una cierta proporción de compañías e ideas de inversión más débiles, pero sí subraya, desde un punto de vista prudente, la importancia de evitar las empresas que seguramente quedarán a la zaga y expondrán a los inversores a las pronunciadas caídas de los mercados.

¿Por qué evitar las acciones de alta volatilidad?

Los inversores que buscan gestores de baja volatilidad tienen ante sí una miríada de opciones. Algunas estrategias tratan de reflejar con exactitud un índice de mínima volatilidad, mientras que otras pretenden crear la cartera con el menor riesgo posible. En MFS, adoptamos un enfoque alternativo basado en el diagrama de dispersión del gráfico 5, que muestra la rentabilidad anualizada equiponderada (eje y) de un universo de inversión mundial conformado por acciones clasificadas en deciles en función de su volatilidad a 24 meses (eje x). 

Nuestra filosofía de inversión se basa en la premisa de que el objetivo principal de una estrategia defensiva de baja volatilidad es evitar las acciones más volátiles, pero no se centra exclusivamente en la última banda del 10% al 20% de las acciones menos volátiles. Esta diferencia sutil, pero importante, ofrece una mayor libertad a la hora de construir las carteras de los clientes, con una mayor exposición a nuestros análisis fundamentales y cuantitativos, al tiempo que seguimos atenuando la volatilidad absoluta en general. Esto también permite adoptar un amplio enfoque de diversificación en ideas de inversión robustas y evita las tendencias de inversión que pueden perjudicar a los clientes a largo plazo, como el comportamiento gregario o la masificación.

Limitaciones de los modelos de riesgo

Las estrategias de baja volatilidad se esfuerzan por ser «menos arriesgadas» que el índice de referencia ponderado por calificación. Esto implica, a menudo, una optimización con respecto a un nivel de riesgo (previsto) ex ante inferior al del índice de referencia. Si bien reconocemos que el enfoque de riesgo ex ante forma parte del proceso de construcción general de una estrategia, no lo consideramos como la única definición de «riesgo», puesto que los modelos de riesgo suelen sobreestimar o subestimar el riesgo en función de los acontecimientos recientes. El riesgo presenta un elevado grado de autocorrelación y, por lo tanto, la mejor estimación del riesgo actual es lo que ha ocurrido hace poco. Esta estimación se basa principalmente en el riesgo histórico, aunque sabemos que este no ofrecerá una evaluación precisa cuando asistimos a puntos de inflexión en los mercados provocados por perturbaciones imprevistas.

El gráfico 6 nos ayuda a visualizar cómo se ha desarrollado esta dinámica en los 20 últimos años en los mercados mundiales. El gráfico muestra el riesgo ex ante del índice MSCI ACWI (eje izdo.) junto con la desviación típica ex post materializada de las rentabilidades en los 12 próximos meses (eje izdo.). El objetivo de un modelo de riesgo consiste en demostrar los posibles riesgos futuros. Por consiguiente, comparamos los riesgos futuros materializados con las evaluaciones de riesgo actuales. Antes de que los mercados acusen correcciones o perturbaciones considerables, los modelos de riesgo suelen subestimar el riesgo. Esto se observa en las partes sombreadas en gris que muestran un reducido riesgo ex ante frente a un elevado riesgo ex post (materializado). Si nos fijamos en las áreas sombreadas en azul claro, apreciamos que, después de importantes perturbaciones en los mercados, los modelos de riesgo suelen corregir en exceso las estimaciones de riesgo (riesgo proyectado superior al riesgo materializado), lo que básicamente equivale a cerrar la puerta del establo cuando el caballo ya se ha escapado.

Somos conscientes de que los modelos de riesgo representan herramientas útiles en los procesos de evaluación del riesgo y construcción de la cartera, pero no son los únicos recursos, sobre todo teniendo en cuenta que la fragilidad de la matriz de covarianza dificulta la previsión de riesgos. Por lo tanto, no nos ceñimos a optimizar la estrategia con respecto a un objetivo de volatilidad absoluto ex ante; en su lugar, evaluamos los riesgos de la cartera desde múltiples perspectivas, como el ratio de participación alcista/bajista y el ratio de Sortino (desviación típica de las rentabilidades negativas). 

Deficiencias de los enfoques pasivos

El tema de la inversión activa frente a la inversión pasiva en el segmento ponderado por capitalización ha sido objeto de debate durante mucho tiempo. Las mismas diferencias filosóficas existen en el universo de baja volatilidad. El principal proveedor de índices sigue siendo MSCI, con su gama de productos de «mínima volatilidad». El punto de partida para la construcción de estos productos es el índice ponderado por capitalización correspondiente. A continuación, se ejecuta una optimización utilizando el modelo de renta variable mundial para inversores a largo plazo GEM LT de Barra (para productos mundiales) con el fin de minimizar la covarianza de la cartera con sujeción a una restricción geográfica y sectorial del 5%.  

Cuando examinamos la metodología con el fin de sopesar las ventajas de un enfoque pasivo con respecto a uno activo, observamos tres posibles limitaciones. 

La primera la encontramos en el punto de partida: el pilar en el que reposa la estrategia es el índice ponderado por capitalización relevante. Si bien el proceso de optimización no seleccionará acciones con un elevado grado de volatilidad intrínseco, es posible que las acciones de mayor volatilidad acaben formando parte del índice de mínima volatilidad debido sencillamente a una covarianza negativa.

La segunda limitación del enfoque pasivo es su excesiva dependencia de los modelos de riesgo retrospectivos, que suelen sobreestimar y subestimar los riesgos en diferentes puntos del ciclo económico. Creemos que un enfoque más holístico con respecto al riesgo, que se centre no solo en la correlación de una acción sino también en su perfil fundamental, ofrece mejores resultados que una evaluación puramente estadística.

El tercer problema del enfoque pasivo es la frecuencia de reajuste. El riesgo es un concepto dinámico y maleable que puede cambiar con gran frecuencia. Los gestores activos que atesoran conocimientos y flexibilidad suficientes para reposicionar las carteras antes de que se produzcan acontecimientos idiosincrásicos de gran envergadura pueden mitigar la volatilidad a más largo plazo en lugar de aferrarse a esos títulos hasta que llegue una fecha de reajuste predeterminada. Con una estrategia que lleva a cabo uno o dos reajustes al año, los inversores podrían estar expuestos a inversiones deficientes durante periodos prolongados.

¿Cómo se presenta el panorama para las estrategias de inversión de baja volatilidad?

De cara al futuro, resulta esencial obtener un mejor entendimiento del perfil de rentabilidad de una inversión en acciones de menor riesgo. En su forma más pura, la baja volatilidad es una prima del mercado, como el valor, el crecimiento o la pequeña capitalización, y como tal la rentabilidad relativa depende del punto del ciclo económico en el que nos hallemos. En nuestro artículo titulado «Factor Dynamics Through the Cycle» (Dinámicas factoriales a lo largo del ciclo), definimos cuatro fases diferentes del ciclo de mercado basándonos en los indicadores económicos adelantados de la OCDE. Como se observa en el gráfico 7, el peor momento para apostar por la baja volatilidad como prima es durante las fases de recuperación y expansión. Esto resulta intuitivo, ya que las fases de recuperación suelen favorecer los segmentos de mayor riesgo y la expansión suele centrarse más en la ciclicidad sectorial ligada a las empresas de materiales y energía. Esto también ayuda a contextualizar la rentabilidad de las estrategias de baja volatilidad en 2020, cuando los inversores se preguntaban si el estilo había dejado de funcionar. En nuestra opinión, no, no había dejado de funcionar. Sencillamente, estaba mostrando el comportamiento previsto durante la parte del ciclo donde la prima no resulta muy rentable.

La siguiente pregunta lógica que cabe plantearse es: ¿cuál será el comportamiento de las estrategias de baja volatilidad en el futuro? De nuevo, utilizamos nuestro estudio sobre el ciclo como marco conceptual para entender los posibles resultados. Al salir de la crisis de coronavirus con las medidas extremas adoptadas por las autoridades fiscales y monetarias, el cambio a la fase de expansión se produjo con rapidez. Desde entonces, como consecuencia del impacto de la elevada inflación y la ralentización de la actividad económica mundial, la fase de desaceleración ha pasado el relevo a la fase de contracción. Las acciones de baja volatilidad han mostrado un satisfactorio comportamiento en este entorno, en consonancia con sus trayectorias habituales en el pasado. En caso de prolongarse la fase de contracción, las perspectivas de una estrategia de baja volatilidad probablemente seguirán siendo más positivas que negativas.

¿Por qué los inversores deberían considerar hoy una asignación a la una estrategia de baja volatilidad?

Los ciclos en los que la Reserva Federal ha subido los tipos de los fondos federales en al menos 300 p.b., seguidos de un periodo de bruscos recortes de los tipos, han coincidido con periodos turbulentos en los mercados de renta variable. Como se observa en el siguiente gráfico, en cuatro de los cinco últimos periodos los mercados registraron pronunciadas correcciones en las últimas etapas de estos ciclos: normalmente más cerca del periodo en el que la Fed ha reducido los tipos. El quinto periodo tuvo una duración relativamente más corta, aunque también experimentó volatilidad. Cabe mencionar, como se observa en el gráfico, que puede resultar difícil anticipar con precisión cuándo se producirán estos ciclos, y algunos de ellos han durado varios años. Recordemos que este ciclo se ha visto precedido por unos tipos excepcionalmente reducidos en términos históricos, así como por unas políticas de estímulos excepcionalmente agresivas, y que la inflación se ha situado en niveles más elevados que en todos esos periodos. La estabilización de una asignación a renta variable a través de la baja volatilidad puede ayudar a contrarrestar parte de la incertidumbre de un entorno que probablemente se revelará volátil para la renta variable.

Conclusión

La rentabilidad inferior de las acciones de baja volatilidad en 2020 podría haber incitado a los inversores a poner en tela de juicio sus asignaciones actuales o potenciales. No obstante, nuestro análisis muestra que los argumentos a favor de un enfoque de inversión de baja volatilidad se mantienen intactos. 

• El concepto de riesgo va más allá de la mera desviación típica de las rentabilidades, y comprender los fundamentales más estables y menos cíclicos de las acciones de baja volatilidad puede revelarse clave a la hora reducir el impacto de los mercados bajistas. 
• Las acciones de baja volatilidad se negocian a unas valoraciones más atractivas que las de sus homólogas de alta volatilidad, lo que sugiere la existencia de un interesante punto de entrada para este estilo de inversión. 
• Los días de tipos de interés nulos de los bancos centrales parecen haber quedado atrás, lo que suscita incertidumbre y genera volatilidad en los mercados. Los valores con beneficios negativos y una mayor volatilidad, que se comportaron bien en un entorno de tipos reducidos, experimentarán dificultades en el futuro. 

En nuestra opinión, las estrategias de baja volatilidad gestionadas activamente pueden ayudar en gran medida a minimizar la volatilidad y ofrecer los mejores resultados para los inversores. Aplicar un análisis fundamental y cuantitativo para identificar y diversificar en toda una gama de ideas de inversión adecuadas —así como emplear criterios contrastados como la calidad y la disciplina de valoración— es lo que hace de la gestión activa la mejor herramienta para capear los mercados volátiles. 

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