Spunti di riflessione mensili sui mercati azionari

In breve

• L'intelligenza artificiale e i dati macro continuano a trainare i mercati azionari
• I multipli e i Magnifici 7 fanno il grosso del lavoro
• Il margine di sicurezza delle azioni USA rispetto a quelle europee si è assottigliato 
  

I mercati azionari continuano ad essere trainati dall'intelligenza artificiale (IA) e dai dati macro, sebbene su quest'ultimo fronte il vento negli Stati Uniti sia cambiato. La vecchia narrativa è stata alimentata, dapprima, dal cambio di composizione delle nuove emissioni di debito da parte del Dipartimento del Tesoro statunitense lo scorso autunno e poi da una svolta accomodante della Fed. La nuova narrativa vuole che ci troviamo in un contesto ideale per i mercati azionari: una crescita sostenuta, la convinzione che l'inflazione stia scendendo verso l'obiettivo del 2% della Fed (nonostante un leggero aumento a gennaio) e mercati del lavoro stabili, che sostengono i consumatori. È questa triade che ha spinto le borse sui massimi storici. L'aumento di 50 punti base dei rendimenti decennali e le aspettative di soli tre tagli dei tassi nel 2024 (dai sei anticipati a gennaio) non hanno scoraggiato gli investitori azionari. D'un tratto, sono la crescita e un rimbalzo della produttività a spingere al rialzo i listini, prendendo il posto dei tagli dei tassi come driver delle azioni. E a proposito di produttività, Goldman Sachs ha pubblicato un rapporto secondo il quale "l'attuale ondata di innovazioni sanitarie, come la scoperta di farmaci basati sull'IA e i GLP-1 (farmaci contro l'obesità e il diabete), potrebbe aumentare il livello del PIL statunitense dell'1,3%." 

A sostenere la propensione al rischio sono stati i guadagni sensazionali conseguiti da Nvidia, Meta e Amazon, seguite a ruota da gran parte del mercato. A sorpresa, Meta ha ridotto di un terzo la propria forza lavoro raddoppiando al contempo gli utili per azione, un trend che Scott Galloway ha eloquentemente definito "corporate Ozempic". La produttività dell'IA sta iniziando a migliorare? Le risorse investite per sviluppare infrastrutture e soluzioni di IA sono indubbiamente notevoli, ma finora solo poche aziende hanno riscontrato un miglioramento dei ricavi o dei margini. Le megacap sembrano essere le meglio posizionate in questo senso e il mercato, del resto, lo ha riconosciuto, tuttavia alcuni dei "titoli IA" di cui vanno oggi a caccia gli investitori sono destinati a deludere. 

Nonostante gli utili robusti di alcune megacap, è l'espansione dei multipli P/E che continua a trainare il mercato nel suo complesso. Il rapporto P/E dell'S&P 500 è salito del 6% a 24,4x nei primi due mesi del 2024, mentre l'S&P 500 Total Return Index ha guadagnato il 7,1% nel periodo. Parallelamente, il Bloomberg Magnificent 7 Index è passato da 35x a 40x. Un'analisi più attenta rivela che sono i Magnifici 7 a trainare gli utili. L'S&P 500 ha registrato un'espansione degli utili dell'8% lo scorso trimestre, ma se si escludono questi sette titoli l'indice è sceso a -2%. Riteniamo tuttavia probabile una crescita degli utili più ampia nel 2024 a fronte della ripresa dell'economia.

La solidità dei dati economici ha sollevato dibattiti sul carattere persistente dell'inflazione e sulla possibilità che la Fed tagli i tassi quest'anno. Dal momento che questo è anche un anno elettorale, la Fed si trova in una posizione particolarmente delicata, in quanto ogni sua mossa sarà probabilmente utilizzata dai due principali partiti politici del paese per sostenere narrative politiche concorrenti. Nonostante si riscontrino molti segnali positivi per l'economia, tre aree andrebbero tenute sotto stretta osservazione:

• Spesa al consumo – Si osservano segnali di accelerazione della debolezza.
• Disoccupazione – Trattandosi di un lagging indicator, è necessario considerare parametri come le ore lavorate e le offerte di lavoro.
• Piccole imprese – Stanno pagando l'aumento dei tassi e dei costi dei fattori produttivi.

Anche le azioni europee hanno evidenziato un rialzo, sostenute dall'exploit dell'IA, ma forse anche dal miglioramento dei dati economici regionali, mentre i beni di lusso beneficiano della resilienza della domanda dei consumatori cinesi. È stato un buon inizio d'anno per molti mercati azionari globali, compreso il Giappone, che ha toccato nuovi massimi. I listini nipponici sono sostenuti dal miglioramento della governance aziendale e dell'allocazione del capitale nonché dalla maggiore propensione a coinvolgere gli azionisti. Inoltre, la Borsa di Tokyo sta esercitando pressioni sulle società affinché migliorino il loro return on equity ed eliminino le partecipazioni incrociate. 

Il 29 febbraio 2024 l'MSCI Europe Index scambiava a 14x, con uno sconto significativo rispetto all'S&P 500. Anche tenendo conto del differenziale settoriale tra gli indici, le azioni europee quotano a forte sconto. Gli Stati Uniti dovrebbero scambiare a premio, ma presentano una serie di vantaggi come la leadership tecnologica mondiale, costi energetici più bassi (e autosufficienza energetica), dinamiche demografiche più sane, una maggiore flessibilità della forza lavoro e una migliore produttività; questi fattori giustificano un premio e una crescita degli utili superiori. I mercati azionari europei, tuttavia, non sono così concentrati come quelli statunitensi, sebbene anche i loro titoli più importanti presentino multipli elevati. Come riporta ASR, al 29 febbraio 2024, i primi cinque titoli in Europa scambiavano con un P/E prospettico di 28x. I listini statunitensi ed europei si trovano in contesti diversi e il margine di sicurezza dei primi rispetto ai secondi si è assottigliato.

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