Nicht amerikanische Substanzwerte: Die vergessene Assetklasse

Angesichts des Hypes um US-Aktien, vor allem um Technologietitel, scheinen Investoren vergessen zu haben, dass es mehrere längere Phasen gab, in denen nicht amerikanische Substanzwerte bevorzugt wurden. Zu Beginn einer dieser Phasen hatte der US-Dollar um 40% aufgewertet, der S&P 500 hatte den EAFE Value Index in den vorangegangenen zehn Jahren um 7,2 Prozentpunkte p.a. übertroffen, und boomende Technologiewerte hatten einen großen Anteil am US-Aktienmarkt. In genau dieser Phase lag die Rendite 10-jähriger Treasuries bei 5,25% und die weltweite Inflation bei 3,4%, was der heutigen Lage mehr entspricht als die Welt ohne Inflation und mit Nullzinsen in den zehn Jahren nach der internationalen Finanzkrise. US-Aktien wurden mit einem KGV von 24 (auf Basis der Gewinnerwartungen für die nächsten 12 Monate) gehandelt, nachdem die Bewertungen am extrem konzentrierten, technologielastigen US-Markt massiv gestiegen waren. Kommt Ihnen das bekannt vor? Nein, wir sprechen nicht von heute, sondern von Januar 2001. Wir alle wissen, was als Nächstes geschah: Die Dotcom-Blase in den USA platzte.

Am 31. Dezember 2025 hatte der US-Dollar um 26% aufgewertet, und der S&P 500 lag um 9,7 Prozentpunkte p.a. vor dem EAFE Value (über die vorangegangenen 15 Jahre).  Die Rendite 10-jähriger Treasuries lag bei 4,1%, die weltweite Inflation betrug nach den zu diesem Zeitpunkt jüngsten Daten 3,0%, und der US-Markt war mit einem KGV von 22 (auf Basis der Gewinnerwartungen für die nächsten 12 Monate) bewertet.* Außerdem sind seit dem Ende des letzten „KI-Winters“ über 30 Jahre vergangen, und Investoren setzen nun auf große Sprachmodelle (Large Language Models), eine Form von KI, die sich zu etwas von nahezu unschätzbarem Wert entwickelt hat. Man darf aber keinesfalls verschweigen, dass die heutigen Technologie-Mega-Caps, die von exzessiven Investitionen in generative KI profitieren, meist Qualitätsunternehmen sind – nicht vergleichbar mit den „Pets.coms“ und den „eToys“ der Dotcom-Ära. Wenn aber die Gewinne und Margen, die mit den rekordhohen Investitionen in diesen kleinen Marktbereichen erzielt werden sollen, die in ihren Kursen enthaltenen hohen Erwartungen enttäuschen, und wenn die KGV sinken, könnten die vergleichsweise günstig bewerteten nicht amerikanischen Aktien eine enorme Chance sein. Das gilt vor allem für Value-Aktien.

So weit – so gut. Wir wollen uns auf die Zeit nach der Dotcom-Blase konzentrieren, denn die Investmenterträge hängen von den nächsten zehn Jahren ab, nicht von den letzten. Im Geschäftszyklus der 2000er-Jahre (von Januar 2000 bis Dezember 2007) ist der MSCI EAFE Value Index um 8,2% p.a. gestiegen – fast fünfmal so stark wie der S&P 500, der nur um 1,7% zulegte, weil der Technologiesektor um 7,7% einbrach. Verantwortlich für die schwachen US-Aktienerträge war der Einbruch des KGV des S&P 500 um 41%. Der annualisierte Ertrag nicht amerikanischer Substanzwerte von 8% war unterdessen ausschließlich Gewinnen und Dividenden zu verdanken. In diesem Zusammenhang sollte man die Marktstrukturen des S&P 500 und des MSCI EAFE Value Index betrachten. Sie könnten kaum unterschiedlicher sein. Der vielleicht augenfälligste Unterschied ist – abgesehen davon, dass die Bewertungen noch immer um mehr als 1 Standardabweichung niedriger sind als die des S&P 500 –, dass der EAFE Value Index, an dem zyklische Sektoren mit zeitnahen Gewinnen wie Finanzen, Grundstoffe, Industrie und Energie einen großen Anteil haben, erheblich diversifizierter ist als der technologielastige S&P 500 (Abbildungen 3a und 3b). Wichtig ist dies, weil Technologie zwar nach wie vor spannende Investmentchancen bietet, wir aber überzeugt sind, dass weitere Sektoren und Branchen gut aufgestellt sind, um von künftigen Unternehmensgewinnen zu profitieren.

Die Gewinnentwicklung dürfte vielen zugutekommen 

Die Parallelen zwischen der aktuellen Lage und den frühen 2000ern – Inflation, Zinsen, Bewertungen, Konzentrationsrisiken, starker US-Dollar – sind unverkennbar. Wichtiger ist aber vermutlich, dass Technologie und Künstliche Intelligenz zwar eine wichtige Rolle in unserem Alltag spielen werden, wir aber der Ansicht sind, dass künftige Investmenttrends viel mehr Sektoren und Branchen zugutekommen werden als nur den technologielastigen US-Unternehmen der letzten zehn Jahre. Die bewährten Vorteile der Diversifikation werden ab jetzt in Kundenportfolios an Bedeutung gewinnen.

Zu diesen Trends zählen vermutlich höhere Investitionen (im Gegensatz zu technologie-fokussierten Betriebsausgaben), Infrastrukturmodernisierungen, Energie und die Energiewende, Verteidigung und nationale Sicherheit sowie Repatriierung und Lokalisierung von Lieferketten, um nur einige zu nennen. Davon dürften viele US-Unternehmen profitieren, aber auch viele Firmen außerhalb der USA. Die USA sind zwar weltweiter Technologieführer, aber es wäre naiv zu glauben, dass alle Weltmarktführer in den vielen Sektoren und Branchen ihren Sitz in nur einem Land oder einer Region hätten. Und wenn die Inflation länger hoch bleibt als erwartet, könnten Banken weiter von höheren Zinsen profitieren – solange die Weltwirtschaft nicht in eine längere Rezession fällt. Dies gilt vor allem für nicht amerikanische Banken, die seit der Staatsschuldenkrise strengeren Regulierungen unterliegen und weniger Zinseinnahmen haben, sodass sie ihre Risiken deutlich abgebaut haben und erheblich weniger verschuldet sind. Zudem hat eine Konsolidierung stattgefunden. Trotz alledem sind viele von ihnen aus unserer Sicht nach wie vor attraktiv bewertet.

Diversifikation

Nachdem wir wichtige Parallelen zwischen den Jahren vor dem Zyklus der 2000er und heute gezogen haben, sollten wir das große Ganze nicht vergessen: die langfristigen Vorteile der Diversifikation. Die ausgedehnte Phase mit Mehrertrag von US-Aktien gegenüber dem EAFE Value Index über gleitende 5-Jahres-Zeiträume (Stand 31. Dezember 2024) war bis 2025 die längste der letzten 40 Jahre. Obgleich nicht amerikanische Aktien im Jahr 2025 sehr erfolgreich waren, haben US-Aktien noch nie so viel besser abgeschnitten als Titel von Unternehmen außerhalb der USA, was uns bei den aktuellen Kursen gelinde gesagt extrem überzogen erscheint (Abbildung 4). Früher oder später dürfte die Entwicklung kippen – das war schon immer so. Dann werden Investoren von den Vorteilen der Diversifikation profitieren.

Neben der guten Wertentwicklung für langfristige Investoren im letzten Jahr kann eine Anlage in nicht amerikanische Value-Aktien die US-Positionen in einem Aktienportfolio gut diversifizieren. Die bisherigen Vorteile der Diversifikation sind für Investoren nichts Neues. Heute bieten nicht amerikanische Substanzwerte nicht nur mehr Vielfalt (auch im Vergleich zu Nicht-US-Core- und -Growth-Titeln). Das Ausmaß der Diversifikation ist relativ betrachtet so groß wie noch nie und in den letzten Jahren sogar noch gestiegen (Abbildungen 5a und 5b).

Fazit

Zwei Phasen sind zwar niemals identisch, aber es gibt Parallelen zwischen heute und den  acht Jahren ab den frühen 2000ern, als nicht amerikanische Substanzwerte erheblich besser abschnitten als ihre US-Pendants. Inflation, Zinsen, Wert des US-Dollar, Bewertungs-unterschiede oder auch nur das erhöhte Konzentrationsrisiko in den US-Indizes – die Ähnlichkeiten sind verblüffend. Wichtiger noch ist aber vermutlich, dass nach einer langen Phase ohne Inflation und mit Nullzinsen, in der Diversifikation die Performance bremste, die enormen Diversifikationsvorteile von Anlagen in nicht amerikanische Substanzwerte in den nächsten Jahren von erheblichem Wert für Investoren sein könnten.

Wichtige Risikohinweise
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