Auf den Konjunkturzyklus kommt es an: Schlussfolgerungen für Asset- und Sektorallokation

Im Überblick

• Es ist nicht immer leicht zu erkennen, wo wir im Konjunkturzyklus gerade stehen. Aber es  ist wichtig. Unser neues Modell analysiert den Zyklus mit einem Wahrscheinlichkeits-ansatz.
• Die größte Herausforderung ist, dass Konjunkturdaten von Natur aus unberechenbar sind. Wenn sie sich wie zuletzt widersprechen, halten wir ein Wahrscheinlichkeitsmodell für besonders sinnvoll.
• Nach unserem Modell befindet sich die US-Wirtschaft gerade mit 55% Wahrscheinlichkeit in der Expansion – und mit 45% Wahrscheinlichkeit im Abschwung.
• Das spricht für eine vielleicht nicht unbedingt extrem gute, aber noch immer positive Wertentwicklung risikobehafteter Anlagen (Aktien und Credits). Auch die Ertrags-erwartungen für Staatsanleihen bleiben ordentlich.
• Die Erträge konjunktursensitiver Sektoren scheinen dem Modell zurzeit eher niedrig, zumindest gemessen an ihren hohen Betas.

So schwierig es ist: Wir müssen wissen, wo wir im Konjunkturzyklus stehen

Der Konjunkturzyklus hat große Auswirkungen auf die Erträge der einzelnen Assetklassen. Und doch ist es nicht leicht zu erkennen, in welcher Phase wir uns gerade befinden. Vielleicht sehen wir den Wald vor lauter Bäumen nicht. Es gibt unzählige Zeitreihen: Die FRED-Datenbank der Federal Reserve Bank of St. Louis enthält über 220.000 Zeitreihen allein für die USA, regionale Daten nicht einmal mitgezählt. Oft sind sie aber sehr kurz und reichen für verlässliche Analysen nicht aus. Außerdem ist die Wirtschaft mehrdimensional und verändert sich langfristig. Der Konjunkturzyklus ist also komplex. Man kann Niveaus und Veränderungen, das Momentum (die Veränderung der Veränderung) und Auslastungsgrade betrachten. Es gibt Angebots- und Nachfragefaktoren sowie Märkte für Güter, Dienstleistungen und Produktionsfaktoren. Angesichts der Vielzahl von Zeitreihen, der oft kurzen Datenhistorie und der recht wenigen Rezessionen in den USA – seit dem Zweiten Weltkrieg nur zwölf – überrascht es nicht, dass manche Frühindikatoren scheinbar noch jede Rezession vorhergesagt haben. Oft wiegt man sich dabei in einem falschen Gefühl der Sicherheit.

Unser Modell nutzt einen Wahrscheinlichkeitsansatz

Zur Analyse des Konjunkturzyklus hat die Multi-Asset Investment Group ein Modell mit einer Reihe von Indikatoren konstruiert.^₁ Es soll ermitteln, mit welcher Wahrscheinlichkeit wir uns in welcher Phase befinden. Dabei berücksichtigt es sowohl die natürliche Unsicherheit als auch die Mehrdimensionalität der Wirtschaft.

Dazu teilen wir den Konjunkturzyklus in vier Phasen auf:

1. Krise: In dieser Phase ist die Wirtschaft nach Einschätzung des National Bureau of Economic Research (NBER) am schwächsten. Sie schrumpft, das Momentum ist schwach, die Arbeitslosigkeit steigt.
2. Erholung: Das ist die Zeit der raschen Besserung nach einer Rezession. Das Momentum ist hoch, aber noch gibt es Überkapazitäten.
3. Expansion: Diese Phase ist meist die längste. Die Wirtschaft wächst, das Momentum ist stabil, und die Überkapazitäten nehmen langsam ab.
4. Abschwung: Jetzt verschlechtern sich die Daten wieder. Das Wachstum lässt nach, das Momentum ist negativ. Entweder folgt jetzt eine Krise, oder die Expansion geht nach einer Unterbrechung weiter.

Manche Variablen können in unterschiedlichen Phasen ähnliche Werte annehmen. Erst ihre Kombination liefert Hinweise darauf, wo wir gerade stehen (Abbildung 1).

Abbildung 1: Ausgewählte Variablen unseres Konjunkturzyklusmodells

Quelle: Haver Analytics
 

Sehen wir uns einmal an, wie lange sich die US-Wirtschaft seit 1960 in den einzelnen Zyklusphasen befand. Hierbei gibt es große Unterschiede. Die Expansionsphase ist der Normalfall, mit 63% aller Monate. Krise (7%) und Erholung (9%) sind hingegen recht selten. Im Abschwung, dessen Wahr-scheinlichkeit wir zurzeit auf 45% schätzen, befand sich die US-Wirtschaft in 21% der Zeit.

Abbildung 2 zeigt die für unser Konjunkturmodell jeweils wahrscheinlichste Phase und die Rezessionen nach Definition des NBER. Dabei muss man wissen, dass die NBER-Rezessionen nicht in Echtzeit bekannt sind: Im Schnitt werden die Zeiträume erst ein Jahr später veröffentlicht. Auffällig ist, dass die offiziellen Rezessionen in der Regel dann beginnen, wenn das Modell einen Abschwung signalisiert – und nicht etwa eine Krise. Nicht zuletzt deshalb sind Abschwünge nicht zu unterschätzen, auch wenn sie der Expansionsphase nicht ganz unähnlich sind. Abschwünge sind gewissermaßen das Bindeglied zwischen Wachstum und Schrumpfung.

Die Zyklusphase hat nicht nur Auswirkungen auf die erwarteten Durchschnittserträge, sondern auch auf deren Wahrscheinlichkeitsverteilung. Hauptgrund für die schwachen Erträge im Abschwung ist die hohe Wahrscheinlichkeitsdichte am linken Ende. Sie steht für jene Abschwünge, die in eine Krise übergehen.

Ähnlich sind die Ergebnisse bei Credits, deren Spreads sich im Abschwung tendenziell ausweiten.

Staatsanleihen sind meist weniger konjunktursensitiv, auch weil Anleihen generell eine weniger zyklische Assetklasse sind. Nach unserer aktuellen Modelleinschätzung ist es dennoch recht wahrscheinlich, dass wir uns im Abschwung befinden. Das passt zu zwar positiven, aber unterdurchschnittlichen Aktienerträgen.

Der Konjunkturindikator sagt auch etwas über die Verteilung der Ertragserwartungen aus, nicht nur über den Durchschnitt. Das zeigt die annualisierte Volatilität in den einzelnen Phasen. Am niedrigsten ist die Volatilität in der Expansion. Sie nimmt deutlich zu, wenn die Daten unsicherer werden und der Abschwung beginnt. In der Krise sind die Erträge meist ordentlich, allerdings auch am volatilsten.

Asset-Allokation über den Konjunkturzyklus

Wir glauben, dass sich unser Konjunkturmodell gut für die Asset-Allokation eignet. Es hilft unserer Multi- Asset Investment Group bei der Festlegung der Aktienquote und scheint uns auch bei der Aufteilung des Portfolios auf Anleihen und Aktien hilfreich. Um das zu zeigen, haben wir ein statisches 60/40-Portfolio mit einem Portfolio verglichen, dessen Aktien- und Anleihenquoten sich am Konjunktur-zyklus orientieren. Im Abschwung haben wir die Anleihenquote, in der Krise und der Expansionsphase die Aktienquote erhöht. Dabei haben wir sichergestellt, dass die Portfoliogewichte im langfristigen Durchschnitt 60/40 betragen. Dazu nutzten wir stichtagsbezogene Daten und schätzten das Zyklus-modell monatlich neu, jeweils mit den dann verfügbaren Daten und unter Berücksichtigung der Publikationsverzögerung. Seit 1998 hätte man mit dem modellbasierten dynamischen Portfolio 113 Basispunkte Mehrertrag p.a. gegenüber einem statischen Portfolio erzielt (8,4% gegenüber 7,3%), und das bei einer ähnlichen Aktienquote und einer ähnlichen Volatilität (annualisiert etwa 10,7%; Abbildung 5).