Kapitalintensität im Wandel – und gute Gründe für nicht amerikanische Aktien

Im Überblick

• Die zunehmende Kapitalintensität in den Industrieländern markiert einen Strukturwandel.
• Die Intensitätslücke zwischen Emerging Markets und Industrieländern könnte sich schließen.
• Wenn die Anlageerträge fallen und stärker streuen, werden kapitaleffiziente Unternehmen attraktiver – ein Argument für aktives Management.

Am Aktienmarkt verwechselt man oft Ursache und Wirkung. Kursgewinne werden dann mit Wirtschaftswachstum oder einer marktfreundlichen Politik erklärt. Dabei kam es schon immer auf die Kapitalrenditen der Unternehmen an – und nicht auf das BIP.

In den letzten Jahrzehnten lagen Industrieländeraktien, vor allem US-Titel, vor Emerging-Market-Papieren – nicht, weil die Wirtschaft in den Industrieländern schneller wuchs, sondern weil die Unternehmen hier mit weniger Kapital auskamen. Die Bilanzsummen stiegen langsamer als die Gewinne. Software ersetzte Hardware, geistiges Eigentum ersetzte Fabriken, und viele Vorprodukte wurden im Ausland bezogen. Man musste also nicht mehr so viel investieren.

US-Unternehmen waren dabei führend. Ihre Kapitalrenditen stiegen kräftig und nach-haltig. Die Bewertungen folgten.

Ganz anders sah es in den Emerging Markets aus. Das Wachstum war zwar beeindruckend hoch, aber viele Unternehmen arbeiteten sehr kapitalintensiv. Infrastruktur, Wohn-immobilien, Fabriken und vieles andere erfordern hohe Investitionen, die sich nur langsam amortisieren. Das förderte zwar das Wirtschaftswachstum, doch blieben die Kapitalrenditen deutlich hinter denen der Industrieländer zurück. Wer statt in den Industrieländern in den Emerging Markets investierte, musste lernen, dass Wirtschaftswachstum allein nicht für Kursgewinne sorgt.

Und das ist wichtig. Wie Abbildung 1 zeigt, hängt die Kursentwicklung eher von der Kapital-effizienz ab.

In den letzten 30 Jahren hatten die Industrieländermärkte hier strukturelle Vorteile. Aber das könnte sich jetzt geändert haben.

Kapitalintensität im Wandel

In den letzten Jahren ist die Kapitalintensität in den USA langsam gestiegen. Jahrzehntelang nahm der Kapitaleinsatz amerikanischer Unternehmen ab, aber jetzt investieren sie wieder sehr viel in ihr Wachstum. Die KI-Infrastruktur – Datenzentren, Halbleiterfabriken, Kraftwerke und Reservekapazitäten – erfordert hohe Investitionen zu Beginn und regelmäßige Investitionen während der Nutzung.

Solche Investitionen mögen strategisch notwendig und wirtschaftlich sinnvoll sein, aber eine steigende Kapitalintensität schadete fast immer dem Anlageertrag. Wenn Kapital in attraktive Projekte fließt, nimmt der Wettbewerb zu. Es muss mehr abgeschrieben werden, und der Grenzertrag der Investitionen geht zurück – selbst wenn man mit den vorhandenen Aktiva noch eine Zeit lang viel verdient.

Vor allem aber findet dieser Wandel in einer Zeit statt, in der Rentabilität und Bewertungen hoch sind wie nie. Hohe Erträge und Kapital im Überfluss verleiten zu Überinvestitionen. Die Folgen zeigen sich erst langsam, aber dann umso stärker.

Alles schon mal da gewesen

In den späten 1990ern und frühen 2000ern galt Telekommunikation als transformative Technologie. Glasfasernetze versprachen exponentielle Zuwächse beim Datenverkehr und revolutionäre Geschäftsmodelle. Im Großen und Ganzen kam es auch so. Für Anleger endete es trotzdem im Desaster – nicht wegen der Technologie selbst, sondern weil mehr Kapital benötigt wurde und enorme Überkapazitäten entstanden. Der Kapitalzyklus kann ein Überangebot verursachen und damit die Erträge schwächen.

Der heutige KI-getriebene Investmentzyklus ist im Detail anders, aber im Grundsatz ähnlich. Wenn ein Thema so spannend ist, dass es riesige Mengen Kapital anlockt, sind enttäuschende Erträge wahrscheinlicher als überraschend gute. Das jedenfalls lehrt uns die Geschichte.

Ganz anders in den Emerging Markets

Wie bereits gezeigt, war die Kapitalintensität der Emerging Markets lange höher als die der Industrieländer. Viele Emerging-Market-Unternehmen müssen daher jetzt mit Kapital-mangel, hohen Finanzierungskosten und mangelnder Kapitaleffizienz leben. In manchen Industrieländern ist die Kapitalintensität dagegen gestiegen. Entscheidend ist aber, dass sich die Kapitalintensität der Emerging Markets und die der Industrieländer strukturell annähern.

Das ist deshalb so wichtig, weil es auf die Grenzrendite des eingesetzten Kapitals ankommt. Wenn die bisher mit wenig Kapitaleinsatz arbeitenden Industrieländerunternehmen für ihr Wachstum jetzt mehr Kapital benötigen und die Kapitalintensität der Emerging-Market-Unternehmen nicht weiter steigt, könnten sich die Kapitalrenditen annähern – und das vor allem durch niedrigere Grenzrenditen in den Industrieländern.

Wichtig ist aber auch, was in den Kursen schon berücksichtigt ist. Die Bewertungsdifferenz zwischen amerikanischen Aktien und Papieren aus anderen Ländern zeigt unserer Ansicht nach, dass Anlegern eine steigende Kapitalintensität in den USA wenig Sorgen macht.

Ich rate zwar nicht dazu, aus US-Aktien auszusteigen, und ich sage auch nicht, dass Emerging-Market-Unternehmen plötzlich mit weniger Kapital auskommen. Ich glaube aber, dass die derzeitigen Veränderungen der Kapitalintensität weitergehen. Und das hat wiederum Auswirkungen darauf, welche Risikoprämien Anleger zu zahlen bereit sind.

Das ist aus unserer Sicht der Grund dafür, dass nicht amerikanische Aktien US-Titel 2025 hinter sich ließen. Dabei könnte es bleiben, solange die Kurse die Veränderungen der Kapitalintensität noch nicht vollständig abbilden.

Was aktives Management leisten kann

Wenn die Kapitalintensität stieg, gingen die Anlageerträge meist zurück und streuten stärker. Wenn Kapital billig ist und die Unternehmen wenig kapitalintensiv arbeiten, stehen viele Unternehmen scheinbar gut da. Wenn dann aber die Kapitalkosten steigen und Wachstum höhere Investitionen erfordert, wird es plötzlich wichtig, ob das Kapital wirklich effizient eingesetzt wird.

Benchmarks unterscheiden nicht zwischen effizienter und ineffizienter Kapitalnutzung. Überrepräsentiert sind große Unternehmen – und nicht etwa besonders disziplinierte. Aktive Investoren können hingegen beurteilen, wohin das Kapital fließt. Sie können Ertrags-erwartungen formulieren und die Wettbewerbsintensität analysieren.

Wenn die Kapitalrenditen nicht mehr nur eine Richtung kennen, muss man sich unserer Ansicht nach intensiver mit der Kapitalallokation der Unternehmen befassen. In nächster Zeit wird man mit Aktien nicht mehr deshalb verdienen, weil die Bewertungen generell steigen, sondern weil man selektiv ist.

Fazit

Die Kapitalintensität steigt, und die Kapitalrenditen werden darauf reagieren. Irgendwann werden die Märkte das abbilden. Wenn man sich nicht allein von gängigen Narrativen leiten lässt, sondern analysiert, wie Werte geschaffen werden, kann das eine Chance sein. Manche Unternehmen müssen auf die neuen Rahmenbedingungen reagieren, und andere können weitermachen wie bisher. Wir glauben, dass nicht amerikanische Unternehmen und vor allem Emerging-Market-Firmen hier im Vorteil sind.

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