Aktienbenchmarks unter der Lupe: Ein kritischer Blick auf die Indexkonstruktion

Einführung

In der Investmentbranche sind Benchmarks häufig genutzte Instrumente für Markt- und Portfolioanalysen. Sie dienen als wichtige Referenz für die Untersuchung verschiedener Portfolioeigenschaften – von Performancemerkmalen wie Risiko und Ertrag bis zu fundamentalen Marktgrößen wie Bewertung und Wachstum.

Verblüffenderweise zeigt sich beim genaueren Hinsehen, dass diese Instrumente selten so diszipliniert analysiert werden wie die Strategien, die sich daran orientieren. Dabei wurden sie gezielt als Referenzmaßstäbe entwickelt. Deshalb werden die Annahmen, die der Benchmarkkonstruktion zugrunde liegen, häufig zu nicht hinterfragten Wahrheiten. Entscheidungen könnten also auf Basis unzureichender Informationen getroffen oder Portfolios unbeabsichtigten Risiken ausgesetzt werden.

In diesem Artikel untersuchen wir, wie Benchmarks ihre heutige Rolle in der Branche erlangt haben, warum ihre Konstruktionsmethode wichtiger ist, als viele Investoren denken, und warum man gerade in der heutigen Zeit mit ihren  ständigen Veränderungen seine Benchmarks genau kennen sollte.

Ursprung und Entwicklung von Benchmarks

1884 bildete Charles Dow den Durchschnitt der Kurse von elf Eisenbahnaktien und stellte so den Dow Jones Railroad Index zusammen. Er wurde im Customer’s Afternoon Letter, dem Vorgänger des Wall Street Journal, veröffentlicht. 1896 wurde der Dow Jones Industrial Index eingeführt, der ein umfassenderes Bild des Aktienmarktes bot. Das Ziel war bescheiden: Leser und Anleger brauchten einen Anhaltspunkt für die Konjunkturentwicklung in den USA und um zu sehen, ob der Aktienmarkt stieg oder fiel. Zu dieser Zeit boomte die Industrie in den USA: Die größten börsennotierten Unternehmen stammten aus dem Verarbeitenden Gewerbe. Deshalb waren die US-Wirtschaft und der US-Aktienmarkt eng korreliert.

In den folgenden Jahrzehnten wurden Indizes und Konstruktionsmethoden kontinuierlich erweitert.

Benchmarks sind nicht nur wichtige Vergleichsmaßstäbe, sondern spielen auch im Research und bei Analysen eine immer größere Rolle – in Theorie und Praxis. Die Zusammenstellung und Gruppierung von Aktien nach bestimmten Merkmalen wie Marktkapitalisierung und Stil ermöglichte eingehendere Analysen im Querschnitt wie im Zeitablauf. Das Ergebnis war umfassendes Marktresearch.

Methodische Herausforderung

Mit der Beliebtheit der Benchmarks nahm auch ihre Komplexität zu. Die Konstruktionsmethoden wurden immer ausgefeilter. Man sollte unbedingt wissen, wie Benchmarks zusammengestellt werden. Die Methode entscheidet nicht nur darüber, in was ein Anleger investiert ist, sondern auch, wie viel er davon im Portfolio hat. Ein Beispiel sind Value-Anlagen, also Investments in Substanzwerte. Jeder der drei führenden Indexanbieter entscheidet nach einer anderen Methode, welche Aktien in seinen Value-Index aufgenommen werden und welche nicht: MSCI nutzt einen Mix aus mehreren Faktoren, der auf Value-, Growth- und Qualitätsmerkmalen beruht. S&P konzentriert sich auf die fundamentale  Unterbewertung gemessen an Kurs-Buchwert-Verhältnis, Kurs-Gewinn-Verhältnis und Kurs-Umsatz-Verhältnis. Russell legt dagegen mehr Wert auf die Wachstumserwartungen und zieht dazu neben traditionellen Value-Kennzahlen auch Gewinnprognosen heran.

Wenig überraschend sind die Folgen dieser Unterschiede alles andere als trivial. Beim S&P 500 Value und beim Russell 1000^® Value etwa unterscheiden sich die Gewichtungen von vier Sektoren um mehr als 3 Prozentpunkte – darunter die beiden größten, Informationstechnologie und Finanzen. Diese Abweichungen können zu erheblich unterschiedlichen Ertragsmustern führen. In den letzten 20 Jahren betrug der durchschnittliche Tracking Error dieser beiden scheinbar sehr ähnlichen Value-Benchmarks 2,3%.

Auf Einzelwertebene ist festzustellen, dass im April 2026 nur drei Aktien in den Top-10-Positionen sowohl des MSCI USA Value als auch des S&P 500 Value und des Russell 1000^® Value enthalten waren: ExxonMobil, Intel und Walmart.

Zusammen mit der Komplexität kann die Indexanpassung, abhängig vom Anbieter alle sechs Monate oder einmal im Jahr, zu zusätzlichen Verzerrungen führen, weil manche Aktien dann einem anderen Stil zugeordnet werden. In kurzer Zeit können Unternehmen mal zu Growth, mal zu Value zählen oder in eine andere Größenklasse wechseln. Erschwerend kommt hinzu, dass Aktien unter bestimmten Umständen anteilig in verschiedenen Stilindizes enthalten sein können. Apple ist ein gutes Beispiel: Seine Aktie war in den letzten Jahren ganz oder in Teilen (in unterschiedlichen Gewichtungen) im Russell 1000^® Growth und im Russell 1000^® Value enthalten.

Die Veränderungen der Indizes sind eine Herausforderung für Investoren. Sie müssen sich überlegen, ob die Methode eines Index zur Rolle der jeweiligen Investmentstrategie in ihrem Gesamtportfolio passt. In den letzten Jahren wurde dies immer wichtiger, weil man am Markt insgesamt Growth-Aktien bevorzugte. Für Asset-Allokations-Entscheider, deren Value-Strategien aus ihrer Sicht eine besondere Rolle im Portfolio erfüllen sollen, ist das ein Problem und kann zu ungewollten Überschneidungen mit anderen Portfoliopositionen führen. Dadurch kann auch die Portfoliokonzentration steigen, die bereits am Gesamtmarkt angelegt ist.

Indexkonzentration: Was ist geschehen?

Die Konzentration am US-Markt ist nicht über Nacht entstanden. Durch Regulierungsänderungen, weniger Börsengänge, mehr Fusionen und Übernahmen sowie das Wachstum der privaten Märkte ist das investierbare Aktienuniversum geschrumpft. Die Anteile der größten Unternehmen an der Marktkapitalisierung steigen. Hinzu kommt der Technologie-Superzyklus der letzten 20 Jahre – ausgelöst durch Mobilfunk, die Cloud und zuletzt Künstliche Intelligenz. Er hat zu einem Anstieg der Gewinne und damit auch der Marktkapitalisierung der US-Mega-Caps beigetragen. Ob, wie und wann sich das wieder ändert, ist schwer zu sagen, aber daran, dass extreme Performanceunterschiede zu Verzerrungen der Stil-Indizes führen können, besteht kein Zweifel.

Nehmen wir die beliebten Growth- und Value-Indizes von Russell 1000^®. Sie sollen die  Wertentwicklung dieser beiden Stile angemessen wiedergeben. Bei Russell werden die Marktkapitalisierungen des Growth- und des Value-Index so gesteuert, dass sie etwa gleich sind. Weil heute Mega Caps den Markt bestimmen, hat dieser Mechanismus dazu geführt, dass die Anzahl der Aktien der beiden Indizes weit auseinanderliegt, weil man sehr viele kleinere Value-Unternehmen braucht, um dieselbe Marktkapitalisierung zu erreichen wie mit Growth-Mega-Caps. Deshalb besteht der Value-Index aus mehr als doppelt so vielen Aktien wie der Growth-Index. Hinzu kommt, dass der Anteil des größten Titels am Growth-Index fast fünfmal so hoch ist wie der des größten Titels am Value-Index. Das kann die Portfoliokonstruktion zu einer echten Herausforderung machen. Die Gewichtungen haben größere Konsequenzen. Ein 50-prozentiger Anteil an der größten Position im Russell 1000^® Value entspricht 1,3%, während ein 50-prozentiger Anteil an der größten Position im Russell 1000^® Growth 6,6% ausmacht. Diese Ungleichgewichte sind auch bei Sektoren und Branchen vorhanden.

Auch das Beta von Growth- und Value-Indizes entwickelt sich auseinander. Das macht es Investoren noch schwerer, Benchmarks richtig einzuschätzen. Die folgende Abbildung zeigt, dass die Betas des Growth- und des Value-Index (gegenüber dem S&P 500) von 2004 bis 2021 recht eng beieinander lagen, bei etwa 1,0. Zuletzt lagen sie dagegen weiter auseinander – mit fast 1,2 beim Growth-Index und unter 0,9 beim Value-Index. Zwar ist der Unterschied nicht so extrem groß wie während der Dotcom-Ära. Es zeigt sich aber deutlich, dass das Risiko des Growth-Index höher ist als das des Value-Index. Wir halten die Erkenntnis, wie sich die Risikoprofile dieser Indizes im Lauf der Zeit verändern können, für hilfreich für Investoren, die ihre Strategien gegen Benchmarks managen.

Ein neuer Blick auf Benchmarks

Mit Portfolios sollen Kundenziele erreicht werden. Sie sollen nicht einfach einen Index nachbilden. Seit über 140 Jahren dienen Aktienbenchmarks als wichtige Referenzmaßstäbe, und daran wird sich auch nichts ändern. Sie sollen aber keine Portfolioentscheidungen bestimmen, sondern nur Informationen dafür liefern. Weil das Investmentumfeld immer größer und komplexer wird, sind wir überzeugt, dass Investoren gut beraten wären, über die Konstruktion und die Risiken ihrer Benchmarks genau Bescheid zu wissen und sich bewusst zu machen, dass sich diese Risiken im Laufe der Zeit sowohl in ihrer Richtung als auch in ihrem Ausmaß ändern.

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