Warum die Indexkonzentration wieder nachlässt

Im Überblick

• Heute dominieren Mega Caps die Aktienindizes, weil sie einen hohen Anteil an den Unternehmensgewinnen haben – und Anleger glauben, dass es so bleibt. Passive Investoren sind nicht der Grund.
• Der Wettbewerb führt irgendwann zu niedrigeren Erträgen und damit wieder zu mehr Marktbreite.
• KI kann das beschleunigen – durch niedrigere Markteintrittsschranken und intensiveren Wettbewerb.

Indizes sind Gewinntabellen

Oft höre ich, dass die hohe Konzentration etwas mit der kapitalisierungsbasierten Indexkonstruktion und der wachsenden Beliebtheit passiver Anlagen zu tun habe. Aber dann verwechselt man Konsequenz und Ursache.

Konzentration beginnt in der Realwirtschaft. Einige wenige Unternehmen haben einen überdurchschnittlichen Anteil an Gewinnen und freien Cashflows. Anleger sind bereit, viel für sie zu zahlen – denn sie glauben, dass Wachstum und Kapitalerträge überdurchschnittlich bleiben. Erst dadurch wird ein kapitalisierungsgewichteter Index hochkonzentriert.

Ein hoher Konzentrationsgrad zeigt also zweierlei – dass die Gewinne vor allem auf einige wenige Unternehmen entfallen und dass die Anleger glauben, dass es so bleibt.

Wie Abbildung 1 zeigt, hat sich der Anteil der zehn größten Indexwerte am S&P 500 meist ähnlich entwickelt wie ihr Anteil an den Unternehmensgewinnen.

Besonders interessant sind die späten 1990er. Die Konzentration stieg deutlich, obwohl passives Investieren noch längst nicht so verbreitet war wie heute. Eines war damals aber ähnlich wie jetzt: Die Gewinne waren sehr konzentriert, und Anleger glaubten, dass es so bleiben würde. Passive Strategien spielten keine Rolle.

Dabei muss eine hohe Indexkonzentration nicht zwingend mit einer hohen Gewinnkonzentration einhergehen. Es kann sein, dass Anleger die Dauerhaftigkeit der Gewinne neu einschätzen und sich dadurch die Bewertungen ändern. In den späten 1990ern war der Index kurzzeitig sehr viel konzentrierter als die Gewinne. Heute ist die Übereinstimmung größer. Aber wie dauerhaft sind die Gewinne?

Passive Investoren können Indexgewichte konservieren, aber keine Nachfrage, Preismacht, Gewinnmargen oder Kapitalrenditen schaffen. Der Index hat keinen Einfluss darauf, welche Unternehmen Kunden gewinnen oder überdurchschnittlich erfolgreich sind. Er bildet nur das Ergebnis ab. Die Gewinnverteilung ist das Spiel, der Index die Tabelle.

Wie die Indexkonzentration nachlassen kann

Die enormen Erträge von KI-Unternehmen locken Kapital und neue Anbieter an. Dadurch steigt das Angebot, und die Kunden haben mehr Wahlmöglichkeiten. Weil die Preise unter Druck geraten, müssen die etablierten Unternehmen mehr Geld für die Verteidigung ihrer Marktposition ausgeben. Irgendwann verdient man dann mit dem nächsten investierten Dollar weniger, selbst wenn frühere Investitionen noch eine Zeit lang rentabel sind.

Das ist der Kapitalzyklus, über den wir in den letzten Jahren so viel geschrieben haben. Eisenbahn und Telekommunikation veränderten die Wirtschaft, aber die damit einhergehenden Investitionen und der neue Wettbewerb führten zu Überkapazitäten und niedrigeren Gewinnen. Die Technologie war da, und das auch dauerhaft. Weniger dauerhaft war aber die Erwartung, dass derart hohe Gewinne bis in alle Ewigkeit anfallen würden.

Die Konzentration kann auch nachlassen, ohne dass die größten Unternehmen verschwinden oder nicht mehr wachsen. Es reicht schon, wenn ihr Anteil am Gewinnwachstum nachlässt, sie mehr Geld zur Verteidigung ihrer Marktposition ausgeben (wie wir es gerade erleben), mit Neuinvestitionen weniger verdienen (ebenfalls gerade der Fall) oder niedriger bewertet sind (dito). Dann rechnen Anleger damit, dass deren Wettbewerbsvorsprung nicht mehr so lange anhält.

Die Konzentration muss nicht deshalb enden, weil sie hoch ist. Sie endet, wenn sich der Wettbewerb ändert.

KI beschleunigt die Entwicklung

KI beschleunigt solche Veränderungen. Anleger haben sich lange daran orientiert, was KI für die Marktführer von heute bedeutet. Vielleicht unterschätzen sie aber, wie sie den Wettbewerbern von morgen helfen kann.

Dank KI kann man heute leichter Unternehmen gründen und betreiben. Was früher eine große Organisation mit vielen Mitarbeitern erforderte, vom Research über die Programmierung bis zu Marketing, Kundenservice und Administration, kann immer häufiger zugekauft oder automatisiert werden. KI garantiert nicht, dass ein neues Unternehmen Erfolg hat, macht aber Unternehmensgründungen billiger. Die Zahl der Gründungen wächst zurzeit kräftig.

Die wachsende Zahl der Gründungsanträge in den USA ist interessant, wobei ein Antrag natürlich noch kein funktionierendes Unternehmen ist. Der Anstieg beweist nicht, dass es an KI liegt. Und doch passt die Entwicklung zu fallenden Markteintrittsschranken für Gründer, was für etablierte Firmen nichts Gutes verheißt.

Indexunternehmen mit fallendem Gewinnanteil

Viele Firmen, die die etablierten Unternehmen von heute angreifen, sind nicht börsennotiert. Wer Gewinnanteile abgibt, hat daher lange einen hohen Indexanteil. Erfolgreiche Neugründungen werden erst später aufgenommen.

Vielleicht ist es auch gar nicht ein einzelnes Unternehmen, das den etablierten die Gewinne streitig macht. Bisweilen greifen viele kleinere Wettbewerber den Markt an, sodass die Preise fallen und auch die Kunden profitieren. Der wirtschaftliche Nutzen kann wachsen, während der Anteil der Indexschwergewichte fällt.

Nicht jede Markteintrittsschranke wird gesenkt. In Strategie aktuell haben wir dieses Jahr schon oft geschrieben, dass eigene Daten, bewährte Prozesse, Regulierung, Vertriebsnetze und Kundenbeziehungen mit zunehmendem KI-Einsatz immer wichtiger werden. Man muss erkennen, welche Unternehmen ihre Stärken ausbauen können – und wessen Erträge weniger dauerhaft sind, als Anleger annehmen.

Die Frage ist nicht, welche Unternehmen KI nutzen. Fast alle tun es, und die erfolgreichen haben dann die richtige Kombination aus Humankapital und Künstlicher Intelligenz. Die Frage ist, bei welchen Unternehmen die Wachstums-, Margen- und Ertragserwartungen auch dann noch angemessen sind, wenn die Kosten steigen und der Wettbewerb intensiver wird.

Viele aktiv gemanagte Portfolios sind in den größten Unternehmen gegenüber der Benchmark untergewichtet. Das hat nicht unbedingt etwas mit einer Abneigung gegen Großunternehmen zu tun. Es zeigt aber, dass die Portfoliomanager deren außergewöhnliche Rentabilität nicht für endlos halten. Diese Disziplin kann der Performance schaden, wenn Gewinne und Indexgewichte noch konzentrierter werden. Sie kann sich aber auch lohnen, wenn der Kapitalzyklus dreht, die Erträge fallen und dann andere Aktien vorn liegen. Ein kapitalisierungsgewichteter Index verändert sich erst, wenn sich die Kurse ändern. Ein aktiver Manager kann aber schon reagieren, bevor die Tabelle anders aussieht. Man muss dabei nicht jedes Unternehmen finden, das künftig einen höheren Anteil am Gewinn hat. Genauso wichtig kann es sein, die Verlierer zu identifizieren.

Fazit

Passive Investoren können die heutige Marktkonzentration verstärken. Sie sind aber nicht der Grund dafür, dass einzelne Unternehmen extrem hohe Gewinne erzielen. Und sie können die Konzentration auch nicht zementieren, wenn der Wettbewerb Gewinner und Verlierer produziert. Auch heute bestimmt der Wettbewerb und nicht die Indexmechanik, wann die hohe Marktkonzentration wieder nachlässt. Passive Investoren bilden das dann einfach nur ab.

Der S&P 500 Index bildet den US-Aktienmarkt umfassend ab. Man kann nicht direkt in einen Index investieren.

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