Zusammenfassung
Aktiv oder passiv? Meist geht es dabei um Gebühren, Effizienz und die jüngste Performance. All das ist sicher wichtig, vor allem, wenn die Benchmark wie zuletzt nur schwer zu schlagen war. Etwas viel Wichtigeres kann dabei leicht übersehen werden. Eine Aktie ist ein Anspruch an die künftigen Cash- flows eines Unternehmens, wobei der Kurs den Markterwartungen entspricht. Wie viel man verdient, hängt von der Differenz zwischen den künftigen Ergebnissen und den heutigen Kursen ab.
Warum? Weil sich die Erträge im Laufe des Kapitalzyklus ändern. Hohe Erträge locken Investoren an, und zusätzliche Investitionen haben Auswirkungen auf Angebot, Wettbewerb und Preismacht. Die in den Kursen implizit enthaltenen Annahmen gelten dann vielleicht nicht mehr.
Aktives Management ist nicht deshalb sinnvoll, weil Märkte Veränderungen übersehen. Kurse be- ziehen sich auf die Zukunft; sie sind nichts anderes als kollektive Erwartungen. Mit einem kapitalisie- rungsgewichteten Index investiert man aber vor allem in Unternehmen, die schon sehr groß sind – weil sie in der Vergangenheit erfolgreich waren, ihre Kurse daher gestiegen sind und die Anleger ihnen immer mehr vertrauten. Passive Investoren binden sich an die Gewinner von heute, die wegen ihrer früheren Erfolge die Benchmarks dominieren. Konzentration allein ist nicht das Problem – jedenfalls dann nicht, wenn sie das Ergebnis guter Fundamentaldaten, günstiger Bewertungen und einer guten Konjunktur ist. Entscheidend ist, ob das Umfeld, in dem die heutigen Marktführer erfolgreich waren, so bleibt – und wer die Gewinner von morgen sein werden, wenn es sich ändert.
Was ist eine Aktie?
Eine Aktie ist mehr als ein Name, eine Kombination von Faktoren oder ein Indexgewicht. Sie ist eine Unternehmensbeteiligung. Ihr Wert hängt davon ab, was dieses Unternehmen für seine Eigentümer künftig erwirtschaften kann.
Hier beginnt aktives Management. Es reicht nicht, einfach nur gute Unternehmen zu finden. Man muss einschätzen, ob der heutige Kurs die Zukunft korrekt abbildet. Gute Unternehmen können schlechte Anlagen sein, wenn die Erwartungen zu hoch sind – und schwächere können sich für Investoren lohnen, wenn der Markt ihnen zu wenig zutraut.
Bewertungen sind Erwartungen
Bewertungen sind nicht nur ein Indikator für den richtigen Einstiegszeitpunkt, sondern bilden auch Erwartungen ab. Kennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) sind wichtige Vergleichsmaßstäbe, sagen aber nichts über den inneren Wert einer Aktie aus. Ein hoch bewertetes Unternehmen muss nicht teuer sein – und ein niedrig bewertetes nicht billig. Entscheidend ist, ob Wachstumspotenzial, stabile Gewinnmargen, Investitionspolitik und Risiken die aktuelle Bewertung rechtfertigen.
All das wird noch sehr viel wichtiger, wenn sich der Kapitalzyklus dreht. Die größten Benchmarkwerte sind dann vielleicht immer noch hervorragende Unternehmen. Aber die künftigen Erträge hängen davon ab, ob sie die ohne hin sehr hohen Erwartungen weiterhin übererfüllen.
Hohe Bewertungen sind aber nicht das einzige Risiko. Viele der heutigen Börsenlieblinge sind nach klassischen Maßstäben keineswegs besonders teuer. Viel wichtiger ist, ob die künftigen Gewinne die heutigen Kurse recht fertigen, wenn der Wettbewerb intensiver wird und der Kapitalbedarf wächst. Verluste könnten viel weniger mit fallenden Bewertungen als mit zu optimistischen Gewinnerwartungen zu tun haben.
Warum Kapitalzyklen wichtig sind
Kapitalzyklen sind eigentlich nicht besonders kompliziert. Aber sie sind mächtig: Hohe Erträge locken Kapital an, Kapital schafft neue Kapazitäten, Kapazitäten verändern den Wettbewerb, der Wettbewerb hat Auswirkungen auf Preismacht, Margen und künftige Erträge.
Erfolgreiche Unternehmen müssen deshalb nicht gleich scheitern. Aber man sollte sich nicht darauf verlassen, dass ihre außergewöhnlichen Erträge von Dauer sind. Im Laufe des Kapitalzyklus bauen manche Unternehmen ihre Stärken aus. Andere müssen aber erkennen, dass Wachstum allein noch keine Werte schafft. Aktives Management versucht, all das zu erkennen, bevor es die Kurse abbilden.
Ein kapitalisierungsgewichteter Index enthält künftige Gewinner und künftige Verlierer entsprechend ihrer der zeitigen Bewertungen – und zwar unabhängig davon, welche Unternehmen, Sektoren oder Themen aussichtsreich sind und welche nicht.
Warum man in den letzten zehn Jahren einfach nur investieren musste
Die zehn Jahre nach der internationalen Finanzkrise kamen passiven Strategien sehr entgegen – mit fallenden Zinsen, Liquidität im Überfluss, Globalisierung und neuen, weniger kapitalintensiven Geschäftsmodellen. Die Gewinne stiegen, die Bewertungen auch. Die größten Unternehmen wurden noch größer.
Es kam zu positiven Rückkopplungseffekten: Gute Fundamentaldaten ließen die Kurse steigen, die Benchmark- gewichte legten zu, und es kam zu mehr passiven Anlagen. Wie Abbildung 1 zeigt, ist die derzeitige Marktkonzen tration tatsächlich vor allem das Ergebnis hoher Gewinne. Konzentration ist kein Urteil, sondern ein Ergebnis. Die Frage ist, ob diese Gewinne anhalten und was zu mehr Marktbreite oder einem Führungswechsel führen könnte.
Die größten Aktien wurden daher noch größer. Sie hatten nicht mehr nur das größte Benchmarkgewicht, sondern bestimmten zunehmend auch das Benchmarkrisiko.
Für aktive Manager ist das nicht ohne Folgen: Wer die größten Aktien aufgrund von Bewertungen und Überzeu gungen untergewichtet hatte oder sogar ganz auf sie verzichtete, stand vor einer echten Herausforderung. Das Portfoliobeta war dadurch deutlich niedriger, und für die Portfoliomanager war es nicht immer leicht, diese Aktien durch andere Wachstumswerte zu ersetzen. Als die Marktentwicklung mehr und mehr von einer Handvoll Aktien getragen wurde, gerieten Portfolios mit einem niedrigen Beta stark ins Hintertreffen.
Der nächste Zyklus scheint kapitalintensiver
Die Unternehmen, die die kapitalisierungsgewichteten Indizes heute dominieren, werden künftig wohl sehr viel mehr investieren müssen. Das hat viel mit KI zu tun. Die Softwarerevolution erfordert Halbleiter, Datenzentren, Energie, Grundstücke, Genehmigungen und Vorprodukte. KI mag in der Cloud stattfinden, aber ihre Basis ist sehr bodenständig – nicht in den Wolken, sondern auf der Erde.
Die KI-Investitionen werden für Anleger zu einer Herausforderung. Unternehmen werben massiv Kapital ein, um den Ausbau der Künstlichen Intelligenz zu finanzieren. Nachfrage und Gewinne mögen weiter wachsen, Bewertungen und freie Cashflows aber nicht.
Dennoch kann man auch künftig viel verdienen. Man darf sich aber nicht mehr so viele Fehler leisten. Bei hohen Erwartungen können selbst kleinste Änderungen der Annahmen große Auswirkungen haben.
KI erfordert nicht nur hohe Investitionen, sondern verändert ganze Branchen. Gewinne werden neu verteilt, Geschäftsmodelle geraten unter Druck. Manche Unternehmen werden mit KI ihre Produktivität steigern, Kunden- beziehungen vertiefen und Margen sichern. Andere könnten aber verschwinden, weil Software Arbeitsprozesse und Vertrieb automatisiert und bestimmte Fähigkeiten obsolet macht. Die Frage ist nicht, wer von KI betroffen ist, sondern, wer die Künstliche Intelligenz effizient nutzt und von den Produktivitätsgewinnen profitiert.
Wenn sich die Kapitalintensität ändert, ändern sich auch die Erträge. Wachstum erfordert jetzt vielleicht mehr Investitionen. Das kann mit Ausführungs- und Finanzierungsrisiken, aufsichtsrechtlichen Risiken und Überkapa zitäten einhergehen. Wachstum allein reicht nicht mehr. Es muss auch rentabel sein.
Diese Überlegungen gelten aber nicht nur für KI. Strategische Autonomie, Repatriierung, Verteidigung, Elektrifi zierung, Investitionen ins Netz und stabilere Lieferketten sind keine reinen Wachstumsthemen. All das erfordert Kapital, und es wird auch kommen. Dann wird man sehen, welche Geschäftsmodelle weiterhin funktionieren. Für aktive Manager kann das langfristig sehr interessant sein.
Passiv ist nicht vergangenheitsorientiert, sondern starr
Wer passiv investiert, orientiert sich nicht einfach nur an der Vergangenheit. Kurse bilden das Morgen ab, Bench markgewichte auch das Gestern. Der Indexanteil eines Unternehmens hat sowohl mit aktuellen Erwartungen als auch mit früheren Gewinnen zu tun, mit der früheren Kursentwicklung und der Begeisterung der Anleger, die die Kurse so stark steigen ließ.
Passive Strategien funktionieren meist dann gut, wenn der Marktkonsens im Wesentlichen richtig liegt und sich die Zukunft nur wenig von der jüngsten Vergangenheit unterscheidet. Wenn sich Chancen und Kapitalkosten aber ändern und die Gewinner von gestern nicht die Gewinner von morgen sind, sieht es auf einmal ganz anders aus. Passive Strategien erfassen den Konsens sehr effizient. Aber sie hinterfragen ihn nicht.
Ob die heutigen Börsenlieblinge überbewertet sind oder nicht, ist für passive Anleger im Grunde gar nicht so wichtig. Implizit nehmen sie aber an, dass die heutige Gewinnkonzentration Bestand hat.
Die Rolle aktiven Managements
Wer für aktives Management argumentiert, darf die jüngste Vergangenheit nicht außer Acht lassen. Viele aktive Manager haben in dieser Zeit keinen stetigen Mehrertrag erzielt, und kostengünstige Benchmarkinvestitionen haben sich für Anleger gelohnt. Manchmal waren aktive Manager bei wachstumsstarken Unternehmen zu vor sichtig, setzten zu sehr auf Mean Reversion oder erzielten angesichts der Gebühren zu wenig Ertrag. Aktives Management muss besser werden – selektiver, differenzierter und disziplinierter. Es muss für die höheren Gebühren wirklich etwas leisten.
Aktives Management ist nicht deshalb gut, weil passives Management schlecht ist. Stattdessen müssen wir uns fragen, welche Markterwartungen vielleicht falsch und welche künftigen Cashflows fehlbewertet sind. Ein viel besseres Argument für aktives Management ist, dass Erwartungen auf Annahmen und nicht auf Fakten beruhen – Annahmen, die durch Fundamentaldaten, Extrapolation, den Herdentrieb und die jüngsten Erfahrungen entstehen.
Alpha erfordert eine differenzierte Sicht und ein Anlageuniversum, in dem man seine Einschätzungen mit Gewinn umsetzen kann. In den letzten zehn Jahren war das Anlageuniversum zu aktiven Investoren nicht sehr gut. Die Erträge streuten kaum, einige wenige Unternehmen dominierten die Benchmarks, und das Makroumfeld ließ die Kurse auf breiter Front steigen. Wenn die Erträge künftig wieder stärker streuen, können aktive Anlageent scheidungen sehr viel mehr bewirken.
Für uns bei MFS hat aktives Management weniger mit Konjunkturprognosen als mit Unternehmensanalysen zu tun – mit Investitionschancen, Preismacht, Kapitaldisziplin und stabilen Cashflows. All das dürfte im nächsten Kapital zyklus noch wichtiger werden. Unternehmen müssen viel investieren, obwohl die Kapitalkosten steigen und die Politik unberechenbarer wird. Mit einer schlechten Investitionspolitik werden Unternehmen unserer Ansicht nach immer weniger durchkommen. Wer Wachstum mit Wertschöpfung verwechselt, könnte enttäuschen. Wer aber langfristige Wettbewerbsvorteile hat, diszipliniert investiert und verlässliche Cashflows erzielt, kann sich von der Masse abheben.
Passive Strategien haben unserer Ansicht nach noch immer ihre Berechtigung, aber passiv ist etwas anderes als neutral. Die Benchmarkstruktur orientiert sich an Unternehmensgrößen, Vergangenheitserfolgen und dem aktuellen Konsens, mit einem größeren Anteil von Sektoren, in die Anleger bereits investiert haben. Solche Verzerrungen mögen berechtigt sein, aber sie sind und bleiben Annahmen zu den künftigen Gewinnen. Fakten sind etwas anderes. Aktive Manager können prüfen, ob die Annahmen gerechtfertigt, übertrieben oder einfach nur viel zu starr sind.
Fazit: Wählerisch sein
In den letzten zehn Jahren lohnte es sich, einfach nur zu investieren. Fallende Zinsen, reichlich Liquidität, wenig kapital- intensive Geschäftsmodelle und dominierende Plattformen ließen so manche Aktie kräftig steigen. Die Bench- mark war nicht leicht zu schlagen. Der nächste Kapitalzyklus könnte weniger verzeihen. Steigende Kosten, schärferer Wettbewerb, hoher Investitionsbedarf und veränderte Branchenstrukturen dürften den Abstand zwischen Gewinnern und Verlierern wachsen lassen.
Passives Investieren ist deshalb künftig nicht falsch, und aktives Investieren ist auch in Zukunft nicht einfach. Beide Investmentstile haben ihre Besonderheiten und Risiken. Wenn aber künftig andere Geschäftsmodelle, Kapital strukturen und Wachstumsfaktoren vorn liegen, könnten reine Benchmarkanlagen riskanter und unattraktiver werden. Erfolg hat dann, wer zu hohe Erwartungen, falsche Investitionen und unterschätzte Ertragserwartungen erkennt. Es geht um mehr, als einfach nur passive Strategien durch aktive zu ersetzen. Künftig reicht es vielleicht nicht mehr, einfach nur zu investieren. Man muss wählerisch sein. Wenn die Erträge stärker streuen, scheinen uns Unternehmen interessant, deren Cashflows über den Markterwartungen liegen.
"Standard & Poor’s® und S&P® sind eingetragene Handelsmarken von Standard & Poor’s Financial Services LLC (S&P); Dow Jones ist eine eingetragene Handelsmarke von Dow Jones Trademark Holdings LLC (Dow Jones). S&P Dow Jones Indices LLC hat ihre Nutzung genehmigt, und die Massachusetts Financial Services Company (MFS) darf sie zu bestimmten Zwecken nutzen. Der S&P 500® ist ein Produkt von S&P Dow Jones Indices LLC. Das Unternehmen hat MFS die Nutzung des Index genehmigt. Die Produkte von MFS werden von S&P Dow Jones Indices LLC, Dow Jones, S&P oder ihren Tochterunternehmen nicht gefördert, angeboten, vertrieben oder beworben. Weder S&P Dow Jones Indices LLC noch Dow Jones, S&P oder ihre Tochterunternehmen treffen eine Aussage darüber, ob diese Produkte empfehlenswert sind.
Quelle der Indexdaten: MSCI. MSCI gibt keinerlei Garantien oder Gewährleistungen und übernimmt keinerlei Verantwortung für die hierin enthaltenen MSCI-Daten. Die MSCI-Daten dürfen weder weitergegeben noch als Grundlage für andere Indizes, Wertpapiere oder Finanzprodukte genutzt werden. Dieses Dokument wurde von MSCI weder erstellt noch genehmigt oder geprüft.
Quelle: Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG® ist eine Handels- und Dienstleistungsmarke von Bloomberg Finance L.P. und seinen Tochtergesellschaften (zusammen „Bloomberg“). Bloomberg oder seine Lizenzgeber besitzen alle geistigen Eigentumsrechte an den Bloomberg-Indizes. Bloomberg hat dieses Dokument weder bestätigt noch genehmigt, garantiert weder die Richtigkeit noch die Vollständigkeit irgendeiner hierin enthaltenen Information, gibt keine explizite oder implizite Garantie im Zusammenhang mit den daraus gezogenen Schlüssen und schließt im größten nach anwendbarem Recht zulässigen Umfang jedwede Haftung oder Verantwortung für Schäden aus, die im Zusammenhang mit diesen Informationen entstehen.
Die hier dargestellten Meinungen sind die der MFS Strategy and Insights Group, eines Teils der Vertriebssparte von MFS. Sie können von denen der Portfoliomanager und Analysten von MFS abweichen. Die Einschätzungen können sich jederzeit ändern. Sie dürfen nicht als Anlageberatung, Wertpapierempfehlung oder Hinweis auf beabsichtigte Transaktionen von MFS verstanden werden. Prognosen sind keine Garantien.
Kein Investmentstil garantiert Gewinne oder schützt vor Verlusten. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für künftige Ergebnisse.
Bitte beachten Sie, dass alle Finanzanlagen, auch Investmentfonds, gewissen Risiken unterliegen. Auch der Verlust des eingesetzten Kapitals ist möglich.
AUTOREN
Rob Almeida
Portfoliomanager und
Global Investment Strategist
Ross Cartwright
Lead Strategist,
Strategy and Insights Group