5 Anleihenthemen für die zweite Jahreshälfte

Duration: Nicht übertreiben

An vielen Märkten scheint eine neutrale Duration sinnvoll. Ohne einen wirklichen Konjunkturschock spricht in vielen Ländern immer weniger gegen eine überdurchschnittliche Duration. Viele Notenbanken sind vorsichtiger geworden, und nicht selten lassen Haushaltsrisiken die Langfristrenditen steigen. In den USA wartet die Fed erst einmal ab, bis die Auswirkungen der Zölle klarer werden. Am Markt rechnet man durchaus mit Zinssenkungen in den nächsten zwölf Monaten, aber es muss schon viel passieren, damit die Fed wirklich stark lockert. Unterdessen dürfte die EZB ihre Zinssenkungen bald beenden. Hier hat sich der Konjunkturausblick stark verbessert, auch dank großer staatlicher Ausgaben-programme. Im Euroraum spricht also ebenfalls immer weniger für eine lange Duration.

Worauf achten wir jetzt? Einstweilen bleibt die Konjunktur schwer einzuschätzen, was gegen eine klare Meinung zur Zinsentwicklung spricht. Die Weltwirtschaft könnte unter den Zöllen, einem schwachen Konsum- und Geschäftsklima sowie Störungen des Welthandels leiden. In den USA könnte auch die restriktive Einwanderungspolitik Folgen für die Wirtschaft haben. Grundsätzlich sind Zölle preistreibend, doch dürfte man in nächster Zeit eher ihre Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum im Blick haben. Eine wirklich lange Duration scheint nur bei einem deutlich schlechteren Konjunkturausblick und Hinweisen auf eine sehr viel lockerere Geldpolitik sinnvoll. In zwei Ländern ist es aufgrund lokaler Besonderheiten aber anders: In Großbritannien und Australien spricht durchaus einiges für eine längere Duration. Bei einer disziplinierteren Fiskalpolitik würde auch in vielen anderen Ländern die Nachfrage nach länger laufenden Anleihen steigen, aber so weit ist es unserer Ansicht nach noch nicht.

Werden die Spreads falsch gemessen?

Sind die US-Staatsanleihenrenditen wirklich noch der risikolose Zins? Früher galten amerikanische Staatsanleihen als der sichere Hafen schlechthin. Aber jetzt kommen Zweifel auf, sorgen doch gerade die USA seit dem „Liberation Day“ für erhebliche Irritationen. Vielleicht zweifeln Anleger allmählich sogar an der Weltwirtschaftsordnung. Die US-Langfristrenditen sind deshalb stark gestiegen, vor allem wegen der höheren Haushaltsrisiken und der nachlassenden Kreditqualität der USA. Unser marktbasierter Indikator für die Haushaltsrisikoprämie notiert auf dem höchsten Stand seit 2011.

Von US-Staatsanleihenrenditen zu Credit Spreads. Darf man die Credit Spreads wirklich noch an der US-Staatsanleihenrendite messen, wenn sie kein risikoloser Zins mehr ist? Werden dann nicht vielleicht falsche Spreads ausgewiesen? Sind die Spreads vielleicht sehr viel attraktiver, also weiter, als Anleger glauben? Auf den ersten Blick mag das seltsam klingen, aber wir regen eine Korrektur der Credit Spreads an – und zwar um den Anstieg des Kreditrisikos amerikanischer Staatsanleihen. Dazu schätzen wir den bereinigten Credit Spread als Differenz zwischen der Unternehmensanleihenrendite und der um langfristige Veränderungen des Länderrisikos bereinigten Staatsanleihenrendite. Das Ergebnis ist aufschlussreich. Der bereinigte Spread amerikanischer Investmentgrade-Anleihen liegt mit zurzeit etwa 140 Basispunkten im 60. Perzentil der letzten 10 Jahre.¹ Berücksichtigt man also die Bonitätsverschlechterung des amerikanischen Staats, scheinen die Credit Spreads zurzeit sehr viel attraktiver als es zunächst scheint.

Weitere Normalisierung der Korrelation von Anleihen und Aktien

Das Korrelationsmaximum liegt hinter uns. Grund für die enge Korrelation von Aktien und Anleihen in den letzten Jahren und ihr allmähliches Ende sind zwei Entwicklungen: Es begann mit der „Angst vor der Fed“, als die Notenbanken ihre Leitzinsen massiv anhoben und damit sowohl internationale Anleihen als auch Aktien aus dem Tritt brachten. Die enge Korrelation endete im Dezember 2023, als die Fed die Geldpolitik zu lockern begann. Es folgte Goldilocks: eine Zeit, in der nicht nur Aktien, sondern auch Anleihen zulegten, weil die Zinsen gesenkt wurden und die Anlegernachfrage nach beiden Assetklassen deutlich stieg. Die Korrelation erreichte ihr Maximum. Aber jetzt sieht es völlig anders aus. Heute haben wir es weltweit mit vielen Risiken zu tun, mit einer unsicheren politischen Entwicklung und hoher Volatilität. Jetzt sehen wir erste Anzeichen für eine fallende Korrelation. 

Anleihen dürften Portfolios bald wieder diversifizieren. Wir glauben, dass Anleihen im komplexen Konjunktur- und Marktumfeld von heute wieder eine attraktive defensive Anlage sein können. Die Korrelation mit Aktien könnte sich weiter normalisieren. Wie auch immer sie sich genau entwickelt – Anleihen können beim Volatilitätsmanagement sehr nützlich sein. Nicht fallende Zinsen oder Spreads dürften in nächster Zeit für Ertrag sorgen, sondern der Carry, der selten höher war als jetzt. Unterdessen hat man mit Aktien in den letzten Monaten zwar sehr viel verdient, doch fürchtet man mehr und mehr einen zu großen Optimismus der Anleger. Schließlich sind steigende Bewertungen noch immer der entscheidende Ertragsfaktor. Für Anleihen sind unterdessen steigende Zinsen das größte Risiko, aber hier sehen wir derzeit wenig Gefahr. Die Geldpolitik ist locker und der Carry hoch. Anleihen können Aktienrisiken daher wieder ausgleichen.

Bei Lokalwährungs-anleihen passt alles zusammen

Auf zwei Dinge kommt es an – weltweite Diversifikation und Währungsvielfalt. Eines haben wir dieses Jahr bestimmt gelernt: internationale Diversifikation ist wichtig. Viele Anleger hatten vielleicht zu viel in den USA investiert, weil sie an die amerikanische Ausnahmestellung glaubten. Doch als die USA einen Handelskrieg lostraten, kamen Zweifel auf. Das andere große Thema war das Ende des starken Dollar, auch weil immer mehr Anleger den USA den Rücken kehren. Für umso interessanter halten wir daher Lokalwährungsanleihen, profitieren sie doch von beidem. Sie sind von Natur aus stark diversifiziert; ihr wichtigster Referenzindex, der JPMorgan GBI EM Diversified, enthält 19 Länder aus Asien, der EMEA-Region und Lateinamerika. Die Weltwirtschaftslage mag der Assetklasse tendenziell schaden, aber lokale Entwicklungen, vor allem Geldpolitik und Inflation, haben meist große Auswirkungen auf die Performance. Hinzu kommt, dass man mit ihnen stets Währungsrisiken eingeht. Oft waren Lokalwährungsanleihen deshalb nicht unbedingt die Assetklasse der Wahl. Aber wenn der Dollar abwertet, kann das für sie nur gut sein.

Eine attraktive Assetklasse: Gerade bei Lokalwährungsanleihen rechnen wir mit attraktiven Realrenditen. Ende Mai waren sie mit über 3% mehr als doppelt so hoch wie die Industrieländerrenditen (gemessen an einem Referenzindex aus zwei Dritteln US-Staatsanleihen und einem Drittel deutschen Bundesanleihen). Nicht auszuschließen ist darüber hinaus ein drastischer Renditerückgang mit entsprechend starken Kursgewinnen, könnten doch etliche Emerging-Market-Notenbanken ihre Zinsen senken. Viele haben damit schon längst begonnen – in Lateinamerika oder Mitteleuropa, aber weniger in Asien. Die Fundamentaldaten stützen diese Assetklasse also. Alle drei Performancefaktoren könnten in nächster Zeit Ertrag liefern: Die Renditen sind attraktiv, die Zinsen fallen und die Währungen legen aufgrund des schwachen Dollars zu. Dennoch achten wir genau darauf, ob er nicht vielleicht doch wieder aufwertet und ein Konjunkturschock die Emerging-Market-Währungen bremst.

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¹Quellen: Bloomberg, MFS. Bloomberg US IG Credit Index. Spreads = optionsbereinigte Spreads. Zur Berechnung der bereinigten Spreads wird die Lautzeitprämie der Staatsanleihenrenditen vom Spread abgezogen, um Veränderungen des Länderrisikos zu berücksichtigen. Stand 30. Mai 2025.

²Quelle: Berechnungen von BIS, Pitch Book. Stand 31. Dezember 2024.

³Quellen: Bloomberg, MSCI. Jahresdaten Stand 31, Dezember 2024. Private Capital = MSCI Private Capital Universe. US-HighYield = Bloomberg US High Yield Index.

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