Deuda de mercados emergentes: afrontar los riesgos y la incertidumbre en materia ASG

Nuestros análisis ponen de manifiesto que determinados factores como el riesgo climático físico, la gestión de los recursos naturales, la estabilidad social, la calidad de la educación, la desigualdad de ingresos, el Estado de derecho, los derechos laborales y la voz y rendición de cuentas, entre otros, constituyen indicadores destacados de la solvencia de los emisores de los mercados emergentes. Comprender cómo afectan estos factores a los emisores resulta fundamental para nuestra capacidad de evaluar su probabilidad de incurrir en impago y los posibles cambios en el plano de los diferenciales de crédito a lo largo del tiempo. Con todo, el aspecto de la «materialidad» es clave para la evaluación de dichos riesgos. 

En este artículo, analizamos de qué manera tenemos en cuenta los factores ASG materiales —incluido el cambio climático— en el enfoque que adoptamos a la hora de invertir en deuda de los mercados emergentes (DME), además de abordar algunas de las preguntas relacionadas con esta cuestión relativas a la transición energética en los mercados emergentes.

Nuestro enfoque

1. Evaluar y modelizar los factores de riesgo materiales con nuestro panel ASG
Gracias a una serie de parámetros, hemos creado un panel ASG que nuestros analistas y gestores de carteras pueden utilizar en el proceso de toma de decisiones de inversión. Esta herramienta posibilita que nuestros gestores de carteras puedan comprender el abanico de riesgos y oportunidades materiales más allá de los informes financieros, lo que les permite supervisar y comparar el desempeño en materia ASG de los distintos emisores a lo largo del tiempo sobre una base homogeneizada y coherente, así como en relación con el nivel de desarrollo de un país. A la hora de utilizar el panel, nos centramos por lo general en dos preguntas clave:

a. Rentabilidad relativa: ¿qué emisores registran un mejor (o peor) desempeño en lo que respecta a los factores ASG en relación con sus homólogos o, en el caso de los países, en relación con lo que cabría esperar en vista de su nivel de desarrollo?
b. Tendencia: ¿qué tendencia muestran los parámetros ASG?

Para recopilar los datos ASG de nuestro panel en los que nos apoyamos, recurrimos a una variedad de fuentes de datos creíbles que escogemos debido a su amplia disponibilidad en los distintos mercados emergentes, así como a su profundidad y al horizonte temporal que abarcan.

Los conjuntos de datos ASG tradicionales suelen utilizar ponderaciones estáticas para los factores ambientales, sociales y de gobernanza. A modo de ejemplo, ello puede implicar atribuir una ponderación idéntica de un tercio a cada uno de los tres factores. Por el contrario, nuestro panel ASG atribuye las ponderaciones y el grado de relevancia a los factores a partir de unas correlaciones que han sido objeto de pruebas retrospectivas a lo largo del tiempo con arreglo a un enfoque cuantitativo. En vista de que la materialidad no es un fenómeno estático, realizamos constantemente estas regresiones para determinar si la materialidad de los diferenciales está cambiando y, posteriormente, tenemos en cuenta estos cambios en nuestras ponderaciones.

Aunque en el ámbito de la inversión en los mercados emergentes existe un amplio consenso en cuanto a que la gobernanza es el pilar más importante, los factores sociales —como pueden ser la educación y la salud— también resultan fundamentales, y los factores ambientales están cobrando poco a poco mayor relevancia. En la actualidad, utilizamos unas ponderaciones de base de un 15%, un 35% y un 50%, respectivamente, para los factores ambientales, sociales y de gobernanza en nuestro panel. Nuestros analistas pueden efectuar ajustes adicionales en las ponderaciones para reflejar con precisión el nivel de relevancia que, en su opinión, revisten los factores para cada emisor.

Cabe señalar que el panel ASG no proporciona una evaluación prospectiva de los factores de riesgo ASG materiales. No obstante, indica posibles tendencias y cambios en los fundamentales subyacentes, lo que permite a nuestros inversores disponer de una perspectiva fundamentada sobre los cambios potenciales en estos factores de riesgo.

2. Interacción y rendición de cuentas
A nuestro juicio, un enfoque integrado debe tener en cuenta tanto los riesgos a corto plazo como aquellos a largo plazo a la hora de evaluar a los emisores. Asimismo, consideramos que entablar una comunicación abierta con los emisores constituye un aspecto fundamental de la titularidad de bonos. Somos de la opinión de que, en nuestra condición de gestores de activos con una visión a largo plazo, podemos ejercer una influencia positiva en las prácticas empresariales y de gobernanza incentivando a los equipos ejecutivos a reconocer que estas cuestiones son relevantes para una base de inversores cada vez más amplia y merecen un estudio más detallado. Nuestros gestores de carteras centrados en la deuda de los mercados emergentes y nuestros analistas de crédito suelen mantener numerosas reuniones anuales con funcionarios, directivos de empresas, políticos de la oposición, economistas, académicos, periodistas y consultores. Estas reuniones incluyen intercambios concebidos para ahondar en sus conocimientos sobre los emisores, a lo que se suma la celebración de reuniones para interactuar con los emisores de cara a abordar de manera exhaustiva temas materiales que les afectan.

En el marco de nuestras interacciones con dos emisores de los mercados emergentes (Chile y Uruguay), constatamos que ambos países presentan sólidos fundamentales, además de haber establecido ambiciosos objetivos de desarrollo sostenible y de haber registrado progresos en el plano de sus reformas internas orientadas a reforzar sus marcos de políticas macroeconómicas. Todo ello influyó en nuestra decisión de participar en las emisiones de bonos soberanos vinculados a la sostenibilidad (SSLB, por sus siglas en inglés) y de bonos vinculados a la sostenibilidad que realizaron ambos países. Chile y Uruguay han sido pioneros a la hora de llevar a cabo emisiones de bonos que incluyen incrementos específicos de los cupones (y disminuciones, en el caso de Uruguay) vinculados al desempeño registrado en una serie de indicadores clave, entre los que figuran el cumplimiento de sus objetivos en materia de emisiones de gases de efecto invernadero para 2030 y la mejora de la diversidad de género en los consejos de administración para 2031. 

Como parte de nuestro proceso continuo de evaluación del riesgo, efectuamos revisiones periódicas de la sostenibilidad en nuestras carteras. Estas revisiones nos permiten pulir nuestros conocimientos sobre los riesgos ASG que presenta la cartera y llegar a nuestra propia evaluación independiente de los riesgos materiales.

Finalmente, en el marco de nuestras interacciones con los emisores, velamos por respetar los marcos normativos locales a la hora de realizar dichas interacciones y ajustamos nuestras expectativas en función de cada caso. 

Abordar la transición en los mercados emergentes 

Los mercados emergentes se enfrentan al reto de equilibrar los aspectos del crecimiento económico, el acceso a la energía a unos precios asequibles y la mitigación de la pobreza al tiempo que evitan adoptar unas hojas de ruta que conlleven la generación de elevadas emisiones de carbono. Las Asociaciones para una Transición Energética Justa (ATEJ) constituyen mecanismos de financiación incipientes que tienen por objetivo financiar las hojas de ruta que han elaborado las economías emergentes que dependen del carbón para dejar atrás esta materia prima^₂. Por lo tanto, cabría preguntarse cuáles son las implicaciones de la transición energética para los inversores en deuda de los mercados emergentes y cómo deberían enfocar dichos inversores las posibles aristas económicas de la transición energética en los mercados emergentes.

1. Costes relacionados con la transición y servicio de la deuda: la transición energética exige la realización de inversiones considerables en energías renovables y en infraestructuras centradas en la eficiencia energética. El incremento del endeudamiento que conllevarán estos proyectos debe ser objeto de una concienzuda evaluación respecto de su efecto sobre los balances y la solvencia de los emisores. El endeudamiento en divisa extranjera sin que exista una armonización entre las políticas monetaria y fiscal locales a largo plazo debería ser un aspecto que suscite la preocupación de los inversores.
2. Riesgos de transición y riesgos de activos inservibles o «varados»: los proyectos de combustibles fósiles se enfrentarán a una vulnerabilidad cada vez mayor a medida que avance la transición energética. La Agencia Internacional de la Energía (AIE) estima que los activos varados en el ámbito de la generación de energía representarán en torno a 120.000 millones de USD para 2035^₃. Habida cuenta de que los planes actuales para formalizar asociaciones en pro de la transición energética se centran principalmente en la financiación de proyectos de gas natural (con una vida útil de entre 15 y 30 años)^₄, los inversores deben evaluar lo que sucederá con estas inversiones a largo plazo en caso de que el coste de las energías renovables siga disminuyendo al ritmo actual en el norte global. Por ende, resulta fundamental tener una buena comprensión de lo que conlleva el plan de transición de un país determinado, lo que incluye sus implicaciones para las inversiones actuales y previstas en combustibles fósiles.
3. Impacto social y una transición justa: De acuerdo con las estimaciones de la Convención Marco de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático (CMNUCC), la transición energética podría afectar de forma negativa a 1.470 millones de empleos a escala mundial en sectores económicos clave, incluidos los de agricultura, fabricación y transporte. Sin embargo, la transición también presenta oportunidades. Según datos de la Organización Internacional del Trabajo (OIT), la acción por el clima podría generar unos beneficios económicos significativos en caso de llevarse a cabo de forma adecuada, lo que incluye un beneficio económico directo de 26 billones de USD para 2030 en comparación con la forma de negocio actual, así como una creación de empleo neta de 24 millones de puestos de trabajo en la economía verde^₅. Los inversores podrían beneficiarse de conceder préstamos a sectores que se están viendo favorecidos por la transición energética, pero deben tener en cuenta los efectos adversos imprevistos sobre la mano de obra local.
4. Resiliencia climática y medidas de adaptación: los riesgos climáticos plantean retos significativos a los países emergentes, entre los que figuran los fenómenos meteorológicos extremos, la escasez de agua y las disrupciones en el plano de la agricultura. En consecuencia, resulta esencial evaluar la vulnerabilidad, las medidas de resiliencia climática, las estrategias de adaptación y las inversiones en tecnologías respetuosas con el clima. Supervisar la actividad de emisión de bonos verdes y la calidad del uso del producto de dichas emisiones podría brindar información sobre la capacidad que tienen los países para atraer capital con el propósito de destinarlo a proyectos de mitigación del cambio climático.
5. Cambios en los marcos normativo y político: los Gobiernos de todo el mundo están implementando políticas para respaldar la transición energética, lo que incluye los mecanismos de fijación de precios del carbono, los mandatos de energía renovable y la adopción de normativas más estrictas en materia ambiental. En vista de la naturaleza experimental de muchas de estas políticas, resulta inevitable tener que dar marcha atrás hasta cierto punto en algunos casos. Comprender estas políticas y sus implicaciones resulta fundamental para evaluar las oportunidades de inversión.

Caso práctico: Marruecos 

Presentamos el siguiente caso práctico para mostrar cómo incorporamos los factores ASG en nuestra evaluación de la deuda soberana de Marruecos.

• El país se enfrenta a riesgos considerables relacionados con el cambio climático, incluido el riesgo de sequía, además de depender en gran medida de la importación de energía y productos alimentarios.
• Sin embargo, Marruecos está realizando avances significativos a la hora de abordar retos estructurales clave, como pueden ser aquellos ligados a la atención sanitaria, la educación y la participación laboral, entre otros. Además de los progresos constantes que está efectuando en estas cuestiones, la estabilidad política relativa del país y la solidez de sus instituciones posibilitan la existencia de una coyuntura favorable para atajar desafíos futuros. 
• A nuestro juicio, los factores que hemos mencionado constituyen teselas importantes de un mosaico mayor que revelan la existencia de una tesis atractiva para invertir en este mercado. En última instancia, queremos poder aprovechar la mejora de las valoraciones a medida que los emisores se benefician de una mejora de su desempeño en materia ASG, y el hecho de interactuar de manera estrecha con los emisores constituye un importante mecanismo para alcanzar este objetivo.

Gráfico 3: deuda soberana de Marruecos – Evaluación ASG

Conclusión

Los inversores que tienen éxito a la hora de invertir en deuda de los mercados emergentes deben hacer frente a la complejidad e incertidumbre existentes a varios niveles. Creemos que nuestro enfoque integrado, nuestra capacidad para identificar y modelizar factores de riesgo materiales y nuestro planteamiento centrado en la interacción nos sitúan en una posición favorable para gestionar el riesgo de manera eficaz al tiempo que nos centramos en aprovechar las oportunidades de inversión. 

Notas

^₁ «Global Economic Prospects», junio de 2023. Banco Mundial: https://openknowledge.worldbank.org/server/api/core/bitstreams/2106db86-a217-4f8f-81f2-7397feb83c1f/content (consultado el 01 de septiembre de 2023).
^₂ «Just Energy Transition Partnerships: An opportunity to leapfrog from coal to clean energy». Instituto Internacional para el Desarrollo Sostenible (iisd.org).
^₃ (2016) «Energy transition after the Paris Agreement», Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos (OCDE). Disponible en la siguiente dirección: https://www.oecd.org/sd-roundtable/papersandpublications/Energy%20Transition%20after%20the%20Paris%20Agreement.pdf.
^₄ «The life cycle of oil and Gas Fields», (sin fecha), Planète Énergies. Disponible en la siguiente dirección: https://www.planete-energies.com/en/media/article/life-cycle-oil-and-gas-fields#:~:text=Oil%20and%20gas%20fields%20generally,the%20 very%20high%20extraction%20costs.
^₅ (2019) Documento de debate «Leaving no one behind - Planning for a just transition». Disponible en la siguiente dirección: https://unglobalcompact.org.au/wp-content/uploads/2019/08/2019.08.27_Just-Transition-Discussion-Paper.pdf.

MFS podría integrar los factores ambientales, sociales o de gobierno corporativo (ASG) en su toma de decisiones de inversión, en su análisis fundamental de inversión y en sus actividades de implicación activa a la hora de dialogar con los emisores. Las afirmaciones o los ejemplos mencionados anteriormente ilustran algunos métodos que ha utilizado MFS para incorporar históricamente los factores ASG al analizar determinados emisores o interactuar con ellos, pero no se debe extraer la conclusión de que esos métodos garantizan resultados satisfactorios de las inversiones, de las interacciones o en materia ASG en todas las situaciones o en una situación concreta. Al interactuar con las empresas, incluidas las relativas a temas ASG, MFS se centra en debatir, recopilar información y buscar la transparencia adecuada sobre cuestiones que podrían ser importantes para la valoración económica a largo plazo de cada compañía, de modo que MFS pueda tomar una decisión de inversión con fundamentos sólidos que promueva los intereses económicos a largo plazo de los clientes de MFS.  Las interacciones de MFS no tienen como objetivo intentar cambiar una empresa o influir en su control. La interacción suele consistir en comunicaciones continuas con un emisor.  La interacción con un emisor puede no dar lugar a ningún cambio directo en sus prácticas relacionadas con los aspectos ASG. Los resultados satisfactorios de las inversiones o las interacciones, incluidos los descritos anteriormente, pueden no guardar relación con los análisis o las actividades de MFS. El grado en que MFS incorpora los factores ASG en su toma de decisiones de inversión, en el análisis de las inversiones y/o en las actividades de implicación activa variará en función de la estrategia, el producto y la clase de activos, y también puede cambiar a lo largo del tiempo, y, por regla general, vendrá determinado por la opinión de MFS sobre la relevancia y la materialidad de los factores ASG específicos (que pueden diferir de los criterios o las opiniones de terceros, incluidos los inversores). Los ejemplos anteriores podrían no ser representativos de los factores ASG empleados en la gestión de la cartera de un inversor. Las evaluaciones en materia ASG o la incorporación de factores ASG por parte de MFS pueden basarse en datos recibidos de terceros (lo que incluye las empresas en las que se invierte y proveedores de datos ASG), que pueden ser inexactos, incompletos, incoherentes, antiguos o estimados, o que solo tengan en cuenta determinados aspectos ASG (en lugar de analizar el perfil de sostenibilidad íntegro y las acciones de una inversión o su cadena de valor) y, por tanto, pueden tener una incidencia adversa en el análisis realizado por MFS de los factores ASG relevantes para una inversión. La información que se recoge anteriormente, así como las empresas y/o los valores individuales que se mencionan no deben interpretarse como asesoramiento de inversión, recomendaciones de compra o venta ni como indicación de intención de negociación.

Las opiniones expresadas pueden variar en cualquier momento. Dichas opiniones se ofrecen exclusivamente a título informativo y no deberán considerarse una recomendación para comprar ningún título ni una incitación o asesoramiento de inversión. Ninguna previsión está garantizada.